国信证券经济研究所金融团队
分析师：田维韦 S0980520030002
分析师：王剑 S0980518070002
分析师：陈俊良 S0980519010001
联系人：刘睿玲
报告发布日期：2024.06.29
核心观点
■2020年以来银行业绩增速下行周期主要由净息差拖累
从2020年以来上市银行业绩增速下降归因来看，净息差持续大幅收窄是主要拖累因子，规模和信用成本对业绩形成正贡献，但信用成本对业绩正贡献幅度持续下降。
■预计规模增速放缓至约8.0%，降拨备放利润空间有限
规模：预计2024-2025年每年新增贷款约20万亿元，对应贷款同比增速分别8.4%和7.8%，较2023年10.6%的增速回落约2.5个百分点。信用成本：2021年以来上市银行资产减值损失持续下降，成为业绩增长重要贡献因子。一方面受益于不良率和不良生成率持续下行，我们判断此轮房地产不良暴露周期至暗时刻或已过去。另一方面是银行主动降低了贷款减值损失计提力度，2022-2023年老16家上市银行“贷款减值损失/不良生成”比例分别为117%和115%，明显低于2017-2019年约130%比例，多家银行低于100%，继续降低信用成本空间有限。
■净息差寻底，预计2024年净息差同比降幅可能达到约15~20bps，2025年净息差降幅或能控制在10bps以内
对于LPR和存款挂牌利率判断，预计美联储政策转向后我国LPR会下降，但幅度可能仅10bps。同时政策会通过调降存款挂牌利率、引导存款结构优化等方式降低存款成本以稳定净息差。按此预判的量化结果表明2024年净息差下行压力大，2025年明显缓解：（1）存量贷款重定价拖累2024-2025年净息差同比收窄约6.0bps和6.6bps。2023年存量按揭一次性重定价拖累2024年净息差同比收窄3.5bps。（2）新发放贷款利率下降对2024-2025年净息差的拖累大概率超过15.0bps和5.9bps，但大概率存在低估，且2024年低估幅度高于2025年。（3）不考虑存款结构变化，存款挂牌利率下调和手工补息被禁提振2024-2025年净息差约11.0bps和8.2bps。
■预计2024年是此轮业绩下行周期尾声，当前估值仍处在低位
如果生息资产增长8.0%，对应的上市银行净息差收窄11~13bps可以维持净利息收入不变，2025年净利息收入则能够实现微增。2023年以来以大行为代表的高股息银行个股PB估值从0.45x修复到0.6x。大行PB 0.45x反映了非理性下极度悲观市场预期，这轮估值提升主要是极度悲观预期修复，当前估值仍不高。
■ 投资建议（略）
■ 风险提示：经济复苏不及预期，不良暴露和净息差下行拖累业绩。
目录
一、净息差是主导此轮业绩周期的核心因素
1.1 银行业绩的主要驱动因素
1.2 规模：预计规模增速回落至约8.0%
1.3 信用成本：不良可控，降拨备放利润空间有限
1.4 净息差：预计未来两年仍是业绩主导因素
二、净息差寻底，2024年是此轮下行周期尾声
2.1 政策呵护净息差意图明显
2.2 预计LPR仍有一次调降，但存款挂牌利率降幅或更高
2.3 2024-2025年净息差影响量化分析
2.4 以量补价，预计2025年净利息收入基本稳住或者微增
三、估值仍处在低位，没有反映基本面向上预期
四、投资建议（略）
五、风险提示
01
净息差是主导此轮业绩周期的核心因素
1.1 银行业绩的主要驱动因素
银行业绩影响因素众多，其中规模、净息差和信用成本（资产减值损失）三个因素是主要驱动因子。2020年以来上市银行业绩进入新一轮下行周期，虽然2021年上半年有过小幅反弹，但不改下行趋势。2023年上市银行营收开始出现负增长，2024年一季度营收和归母净利润均出现负增长。从业绩归因来看，此轮业绩下行主要受净息差大幅收窄拖累，规模和信用成本对上市银行业绩形成正贡献，但信用成本对业绩正贡献幅度持续下降。
1.2 规模：预计规模增速回落至约8.0%
预计2024-2025年每年新增贷款约20万亿元，对应2024-2025年贷款同比增速分别8.4%和7.8%，较2023年10.6%的贷款增速回落约2个百分点。5月金融数据披露当天，《金融时报》公众号发表《业内人士：应逐步淡化对金融总量的关注》一文，从内涵式发展、相关性减弱等方面来阐述为什么要淡化对金融总量的关注。6月19日陆家嘴论坛上，人民银行行长潘功胜批评了一些金融机构有“规模情节”，指出金融数据“挤水分”和盘活存量资金能够提升货币政策传导效果，符合我国经济的高质量发展。早在2023年的中央金融工作会议就提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求，旨在引导市场弱化对于信贷规模增速的关注，更多聚焦于信贷结构。我们认为未来信贷增速的回落是大势所趋，符合宏观经济高质量发展的内涵。
具体到2024年，我们判断社融项下新增贷款规模差不多在20万亿元，一方面受信贷“挤水分”拖累，但核心因素是经济复苏仍较为缓慢，实体部门融资需求不强。
居民部门：预计融资需求恢复较慢，2024年可能是居民新增信贷阶段性低点，仅新增约2.0~2.5万亿元，2025年有所提振，预计增量约5-6万亿元。2022-2023年居民信贷大幅回落，2024年以来回落态势加剧。考虑到当前居民可支配收入增速恢复缓慢以及房地产景气度仍较差等因素，预计居民加杠杆意愿和能力仍都比较弱。另外，由于贷款利率的大幅回落，预计提前还贷会有所增加。综合各因素，我们判断2024年居民新增贷款仅约2.0~2.5万亿，但大概率是此轮周期的底部。
对公领域，下半年财政支出加快后基建投资增速温和提升，中央政府仍有加杠杆的空间。制造业投资保持稳定增长，房地产投资仍会形成较大的拖累，但预计降幅不会进一步扩大。（1）基建：今年1-4月政府债券发行节奏较慢，加上地方政府化债等冲击，基建投资增速略有回落。5月政府债券发行已提速，预计下半年财政支出加快后，基建投资增速温和提升。目前我国中央政府仍存在进一步加杠杆的空间，如果经济复苏不及上层预期，预计会增加特别国债发行，继续拖底经济。（2）制造业：年初以来出口增长态势较好，近期数据略有回落，但仍有一定韧性。下半年财政政策和产业政策发力有助于提振内需，因此判断制造业投资仍能维持稳定增长。（3）房地产：近期政策频发体现了上层维稳房地产的意图，房地产销售景气度在逐步寻底中，但去库存、控拿地的背景下，预计房地产投资仍然较弱，依然会形成比较大的拖累，但预计降幅不会进一步扩大。
综合各方面因素，我们判断2024年企业中长期贷款增量基本持平，预计新增约14.0万亿元。短期贷款受信贷挤水分拖累会明显少增，票据冲量行为依然会比较明显，预计2024年短期贷款和票据融资合计新增约3.0万亿元，同比少增1.0万亿元。因此，预计2024年新增贷款合计约20万亿元。
1.3 信用成本：不良可控，降拨备放利润空间有限
以老16家上市银行为样本，2021年以来不良率和不良生成率均呈现持续下行态势。我们认为主要包括两方面因素，（1）存量压力较小：经过上一轮不良出清周期后（2012-2017年），银行存量不良包袱本来就大幅减轻。但2020-2021年在政策引导下，银行进一步加大不良确认和处置力度，潜在存量不良都大幅出清，银行轻装上阵。（2）新发放贷款不良可控：一是近年来银行不断加强风控管理水平，同时积极调整信贷结构，产能过剩行业、房地产和融资平台类贷款比例有所下降。二是近两年经济虽持续下行，但仍保持了一定韧性，加上银行信贷投放维持较好增长。因此虽然部分领域不良虽有所暴露，但整体仍然可控。
我们判断此轮房地产不良暴露周期至暗时刻或已经过去。2020年以来房地产开发贷不良率持续上行，2023年末6家样本行开发贷不良率为4.84%，较2019年末上升了4.0个百分点。上文我们提到年初以来房地产政策频发，稳地产意图较为明显。银行近几年对房地产领域贷款投放非常审慎，同时大力度排查确认和处置房地产领域不良贷款。结合宏观政策以及银行经营情况，我们判断房地产不良暴露或许已经过了最坏的阶段。但2020年疫情以来银行不断加大普惠金融等领域信贷投放，经济复苏却较为缓慢，中小企业景气度大幅下降，在信贷投放力度有所放缓的背景下，预计银行业不良生成率难以进一步持续下行，不良生成率和不良率未来两年预计整体保持稳定。
2021年以来上市银行资产减值损失持续下降，成为业绩的重要贡献因子。一方面受益于上市银行不良率持续下行，另一方面是银行主动降低了贷款减值损失计提力度。2022年和2023年老16家上市银行“贷款减值损失/不良生成”比例分别为117%和115%，明显低于2017-2019年约130%的比例，且多家银行该比值已持续低于100%。考虑到不良生成率难以进一步持续下行，因此我们认为继续降低信用成本的空间已经有限。
1.4 净息差：预计未来两年仍是业绩主导因素
根据上市银行业绩归因分析（图3），净息差收窄是近年来上市银行业绩下降的主要因素，其中2023年和2024年一季度拖累幅度进一步扩大。2024年一季度商业银行净息差为1.54%，同比收窄22bps，环比去年四季度收窄15bps。通过上文我们对于规模和信用成本的判断，预计未来两年净息差大概率仍是银行业绩的主导因素。对于2024-2025年净息差走势的判断详见下文。
02
净息差寻底，2024年是此轮下行周期尾声
2.1 政策呵护净息差意图明显
政策需要平衡稳增长和防风险两大目标，银行降低贷款利率后实体部门融资成本下降，一般情况下消费和投资意愿会有所提升。但目前我国新发放贷款利率已经处在非常低的水平，央行披露2024年5月新发放贷款利率仅为3.67%，较低的贷款利率也可能会引发一系列问题，比如资金空转套利，企业无效率投资扰乱市场等。另外，从金融体系防风险角度来看，受净息差大幅下降拖累，上市银行盈利能力下降。在我国间接融资为主的环境下，银行保持的一定的盈利水平有其必要性，因为利润留存是核心资本的主要补充方式，只有保持的一定的盈利银行才能持续的支持实体经济健康发展。另外，银行业绩如果不断下降也可能会冲击储户信心，带来流动性风险。过去几年信贷规模持续高增、信用成本不断下降，在一定成度上缓释了净息差收窄对业绩的冲击。但上文我们指出未来几年银行规模增速放缓，从资产质量和拨备计提来看，目前降低拨备释放利润的空间也已经有限。因此，维持净息差稳定对支持实体经济和防风险就至关重要。
去年下半年以来政策呵护净息差意图益加明显，1年期LPR在2023年8月份下降10bps后维持不变，并且在2023年下半年连续三次调降存款挂牌利率。财政政策和产业政策则变得更加积极，2023年下半年以来，发行特别国债、降准0.5个百分点、优化房地产政策、推出科技创新和技术改造再贷款等政策纷至沓来。不过由于经济复苏缓慢，信贷供需格局不佳带来新发放贷款利率不断下行，以及存贷款重定价等因素影响，银行业净息差仍呈现持续收窄态势。
2.2 预计LPR仍有一次调降，但存款挂牌利率降幅或更高
上文提到年初以来我国经济彰显了比较强的韧性，其中很重要的因素是出口实现了不错增长，净出口对GDP同比增速拉动由负转正，最终消费支出和资本形成总额对GDP增速的拉动则都小幅放缓。虽然近年来我国出口对欧美日的依赖度有所下降，东南亚已成为我国最大的出口经济体。但整体上，我国对欧美日的依赖度仍然超过30%，伴随政策效果逐步弱化，预计未来两年欧美日经济压力也会有所增大。因此，我国提振内需就至关重要。
年初以来产业政策和财政政策更为积极，一方面除了呵护净息差因素外，人民币贬值压力也对我国货币政策形成了明显的掣肘（参考2024年6月外发报告《银行业专题-2024年净息差影响因素定量分析》）。考虑到下半年出口面临的下行压力，以及美联储货币政策转向动能也越来越强，因此我们判断2024年四季度或2025年初会有一次LPR的下降。相对应的，政策会调降存款挂牌利率来呵护净息差，且长期限存款挂牌利率调降幅度更大。
2.3 2024-2025年净息差影响量化分析
我们采用《银行业专题-2024年净息差影响因素定量分析》量化方法，分析2024和2025年净息差走势。上文我们判断LPR大概率仍有一次下降，为了方便测算，我们假设LPR下降时点在2024年底，1年期和5年期均调降10bps，即此次LPR调降不影响2024年贷款收益率。
预计2024年净息差同比收窄幅度超过15bps
测算结果显示，在不考虑资产负债结构调整的情况下，预计贷款收益率下降会拖累2024年净息差同比降幅超过25bps，存款成本下降提振净息差约10~12bps。因此，存贷业务带来2024年净息差同比收窄幅度大概率超过15bps。考虑到新发放贷款利率对净息差影响存在明显低估，预计2024年净息差可能收窄约20bps。
➤ 存量贷款重定价拖累2024年净息差同比收窄约6.0bps：2023年6月、2023年8月和2024年2月三次LPR下降，存量贷款重定价因素拖累2023-2025年全年贷款收益率绝对水平分别下降约1.6bps、6.2bps和2.8bps，对应的拖累净息差绝对水平分别下降约1.1bps、4.2bps和1.9bps。同比角度，则拖累2024-2025年净息差同比分别下降6.0bps和3.7bps。
➤ 2023年存量按揭一次性重定价拖累净息差同比收窄3.5bps：2023年8月底，中国人民银行和国家金融监督管理总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，通知自2023年9月25日起实施。根据测算，会带来2023年四季度总贷款利率下降约6.9bps，对应的带来四季度净息差下降约4.7bps。同比角度，会拖累2024年净息差同比收窄3.5bps。
➤ 新发放贷款利率下降对净息差的拖累大概率超过15bps：新发放贷款利率受LPR和加点两个因素影响，但每笔贷款的LPR加点降幅是难以测算的，因为加点涉及到供需格局和贷款合同期限。比如2024年到期新投放的贷款对应的是一笔三年前投放的贷款，那么贷款加点降幅就会是过去三年加点的累计降幅。为了方便测算，我们假设到期新投放的贷款对应的是一年前投放的，该假设与《银行业专题-2024年净息差影响因素定量分析》假设到期新投放的贷款是过去一年四个季度均衡投放有所调整。按照新的假设，那么即使新发放利率能够企稳，也会拖累2024年净息差下降约14.8bps。但实际中，在信贷供需格局没有明显好转之前，新发放贷款利率LPR加点仍面临较大的下行压力。另外，我们假设新发放贷款原期限合同都是一年的，但35家样本行贷款到期日结构显示，剩余期限在一年以上的贷款就已经超过了60%。中长期贷款LPR加点降幅会高于一年期贷款降幅，尤其是2021年及之前投放的高利率贷款。因此，新发放贷款利率下降对净息差的拖累实际上会远超过15bps。
➤ 存款成本下降提振净息差约10~12bps：（1）手工补息被禁止提振净息差约3~5bps。（2）2023年三次存款挂牌利率下调（假设所有银行调降幅度和大型银行一致）带来2023-2025年存款成本绝对水平分别下降1.7bps、6.3bps和3.6bps，对应的带来2024-2025年35家上市样本行存款成本同比分别下降8.5bps和6.6bps，能带来2024-2025年35加上市样本行净息差同比提升6.9bps和5.4bps。
预计2025年净息差收窄能够控制在10bps内
测算结果显示，不考虑存贷结构调整的因素下，贷款收益率下降合计会拖累2025年净息差同比收窄约13bps，存款利率下降带来2025年净息差同比提升约8bps，因此存贷业务会带来2025年净息差同比收窄约5bps。考虑都量化误差小于2024年，预计2025年净息差收窄幅度能控制在10bps内。
➤ 存量贷款重定价拖累2025年净息差同比收窄约6.6bps：（1）2023年至今三次LPR的下降，存量贷款重定价会带来净息差同比收窄3.7bps。（2）2024年底1年期和5年期LPR均下降10bps，存量贷款重定价会带来2025年贷款收益率绝对水平下降4.2bps，对应的拖累净息差同比收窄2.9bps。
➤ 新发放贷款部分预计会拖累2025年净息差同比收窄约5.9bps：参照2024年测算方法，如果新发放利率自2024年二季度开始就一直维持稳定，且新发放贷款合同期限都是一年，那么2025年新发放贷款部分利率同比持平，不影响净息差。但考虑到2024年底LPR大概率会下降10bps，由于目前供需格局难以有效改善，因此预计2024年投放的贷款到期后新发放利率降幅至少不低于LPR降幅，即10bps。按10bps降幅测算，新发放贷款利率下降会拖累净息差约5.9bps。
➤ 存款挂牌利率调降预计提振净息差约8.2bps：（1）按照上文测算，2023年三次存款挂牌利率调降能够提振2025年净息差约5.4bps。（2）我们假设2025年活期存款挂牌利率不变，一年期以内定期存款（含一年期）挂牌利率调降10bps，一年期以上存款挂牌利率调降20bps，且调降时点均发生在年初。按照《银行业专题-2024年净息差影响因素定量分析》量化分析分化，存款挂牌利率调降能够带来2015年带来存款成本率下降约3.5bps，对应的提振净息差约2.8bps。
2.4 以量补价，预计2025年净利息收入基本稳住或者微增
2023年以来上市银行净利息收入持续下降，且降幅有小幅扩大趋势，主要是净息差同比降幅持续扩大。我们找到净利息收入要维持不变的平衡点，根据：
净利息收入=生息资产*净息差
假设下一期生息资产同比增速为x，净息差同比增速为y。那么净利息收入要维持不变，则：y=-x/(1+x)。
我们简单假设生息资产增速与贷款增速保持一致，即对应的2024-2025年生息资产增速分别为8.4%和7.8%。因此，对应的2024-2025年净利息收入维持不变的净息差增速分别为-7.7%和-7.2%。2023年35家上市样本行净息差为1.71%，按此数据计算，则2024-2025年净息差收窄分别收窄13bps和11bps能保持净利息收入维持不变。
量化结果显示2024年净息差同比收窄约15bps，但我们也指出了新发放贷款对2024年净息差的拖累大概率远高于我们预测值，因此实际上2024年净息差收窄幅度约为20bps。因此2024年生息资产增速在约8.4%情况下，净利息收入大概率继续下降。我们测算的2025年净息差收窄约5bps，实际上可能也存在低估。但2025年误差值应该低于2024年，一是新发放贷款部分，随着经济逐步复苏，以及稳净息差的政策意图越来越明显，我们预计新发放贷款利率即使难以企稳，但降幅也会有所收窄。另外，银行中长期贷款中三年期投放比例较高，由于2021年及之前贷款利率处在高位，所以2021年投放的三年期贷款在2024年到期重新投放时利率下降幅度会非常大，2025年下降压力则明显降低。二是存款成本部分，上文我们测算时假设存款结构不发生调整，但实际上存款结构的调整对存款成本的利好也是不容忽视的。我们预计2025年存款结构调整也更有利于存款成本下行，一方面得益于政策持续引导降低银行负债成本，中长期限存款挂牌利率大幅调降，且政策持续打击高息揽存行为。另一方面，伴随经济稳步复苏，居民的风险偏好也会有所提振，因此也会出现存款活化现象。
因此，我们判断LPR如果只调降10bps，那么2025年净息差收窄幅度预计能够控制在10bps左右，因此净利息收入下降态势能在2025年得到扭转。
03
估值仍处在低位，没有反映基本面向上预期
2023年以来以五大行为代表的高股息个股估值迎来一波修复，五大行PB均值从2022年11月的0.45x阶段性低位修复至约0.60x。但申万银行指数估值并没有迎来修复，并且2023年底之前都处于持续回落态势，主要是之前业绩高增为代表的个股估值出现了明显调整，我们选取的高成长组合PB估值溢价率在2022年底时有150%，但2024年初已经降到了40%。
2023年以来以大行为代表的银行股虽然迎来了一波比较大的上涨，但当前估值仍然处在低位，五大行PB估值0.45x反映了非理性下的极度悲观市场预期，这轮估值提升主要是极度悲观预期的修复。日本房地产泡沫破灭后，日本经济长期陷入低利率低增长的滞胀环境，日本银行业在经历一轮不良暴露出清之后，日本银行业ROE长期维持在5%左右，PB值差不多在0.4~0.5x。从股息的角度来说，ROE为5%，分红率如果40%，PB值0.4~0.5x对应的股息率就为4.0%~5.0%。因此我们认为我国五大行PB值在2022年11月回落到约0.45x时其实已经反映了未来ROE会回落至约5%的极度悲观预期。
虽然疫后我国经济复苏相对缓慢，但背景是我国坚守经济高质量发展方向不动摇，货币政策和财政政策都相对比较克制，并没有走欧美为代表经济体的强刺激政策。当前，我国经济内生性逐步恢复，高质量发展转型成效逐步显现，中长期政策空间相对充裕。因此，回归理性后以五大行为代表的高股息银行股迎来了一波估值修复行情。
04
投资建议（略）
05
风险提示
1、经济复苏不及预期,LPR和新发放贷款利率降幅都超过预期，带来2025年净息差进一步收窄。
2、当前房地产利好政策持续加码，政策效果也在逐步显现。但房地产市场影响因素众多，如果房地产景气度进一步下行，房地产贷款不良暴露可能会给银行业基本面带来较大冲击。
3、地方化债目前在有序推进，如果之后政策发生较大变动，对银行业贷款收益率或者资产质量带来较大冲击，银行业基本面可能继续下行。
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