国信证券经济研究所银行团队
分析师：田维韦 S0980520030002
分析师：王 剑 S0980518070002
分析师：陈俊良 S0980519010001
原报告外发于2024年3月12日
核心观点
■ 泡沫破灭后日本银行资本市场表现
1990年代初至2003年一季度，东证银行业指数累计下跌了91%，跑输大盘指数约20个百分点。东证银行业指数除了2003年二季度至2006年一季度迎来一波大反弹，以及2023年以来跟随大盘有所上涨，其他时期均表现低迷，且长期持续跑输大盘。估值上，2011年之后日本东证银行指数PB估值长期在0.5x附近震荡，近期有回升到0.8x以上。另外，日本大型银行在盈利和估值上都优于中小银行，在长期低增长低利率大环境下，日本并没有出现小而美的银行。
■ 2000年至2003年日本银行业连续四年亏损
（1）泡沫经济破灭后，日本银行业深陷不良泥沼，处置不良成本巨大，这是造成亏损的核心因素。除了房地产泡沫破灭、经济陷入困境外，不良大幅攀升也与日本政府早期对不良问题重视程度不够息息相关。大规模处置不良的同时，日本银行业不良率仍达到8.4%的峰值。2005年不良率降到3.5%左右，2014年之后降到2.0%以下。（2）净息差收窄至1.0%以下，并且无法通过规模扩张来对冲净息差的收窄，盈利能力大幅下降。直到2004年全球经济开始复苏，以及不量债权问题得到解决，日本银行业才迎来喘息之际，扭亏为盈。
■ 经过阵痛转型，日本银行业ROE自2011年以来长期维持在约5.0%
不良处置付出了巨大成本，但轻装上阵后的日本银行业才有了生存下去和优化经营策略的机会。日本都市银行强强联合，地方银行间也不断合并求生，而非传统的好吞坏或者强吞弱的形式，日本11家都市银行经过一番分化组合后形成5家，日本前五大银行总资产份额从1996年的38.8%提升到了2017年的64.4%，抗风险能力和综合化经营能力提升。一方面，伴随企业竞相出海，日本银行也逐步加大了海外业务布局。2023年3月末，三菱日联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金融集团海外贷款占比分别达到35.1%、40.2%和38.50%，2022财年海外业务分别贡献总收入的58.5%、34.0%和53.1%。另一方面，日本银行业积极探索综合化经营，发力中间业务和交易业务，三大行非利息收入占净收入比重从2000年初的约20%提升至近年来的约60%。并且日本银行对贷款投放和资产配置都采取更谨慎的态度，信用成本和不良率长期在低位运行。
■ 投资建议（略）
■ 风险提示：宏观经济大幅下行，可能从净息差、资产质量等方面影响银行业。
目录
一、日本泡沫经济破灭后，长期低利率低增长
二、泡沫破灭后日本银行业资本市场表现
三、日本银行业陷入亏损，不良处置损失巨大
3.1 深陷不良泥沼，处置不良损失巨大
3.2 净息差大幅收窄，贷款规模连续七年负增
四、日本银行如何在负利率环境中实现盈利
4.1 掀起兼并重组浪潮，提升抗风险和经营能力
4.2 加大海外资产配置，强化国际化战略
4.3 转向中间业务和交易业务，风险偏好下降
五、总结和投资建议
六、风险提示
2008年金融危机爆发后，全球低利率时代到来，加上疫情冲击下主要经济体再次采取极度宽松的货币政策。美国、韩国等经济体都长期处在低利率环境，欧洲和日本则陷入负利率市场。虽然为控制疫情后的高通胀问题，欧美日等经济体不断大幅提升利率，但全球低利率环境主旋律不受此次扰动而改变。
低利率环境给商业银行的盈利模式、市场格局等都会带来巨大变化，我们推出海外银行如何应对低利率的系列报告。1990年代日本泡沫经济破灭，之后就长期陷入低利率低增长的宏观环境，2016年开始施行负利率，是最早进入低利率和负利率的发达国家。本篇报告主要分聚焦日本，探讨房地产泡沫破灭后，日本银行业在低利率低增长环境下如何生存以及资本市场表现。
01
日本泡沫经济破灭后，长期低利率低增长
1990年代日本房地产泡沫被刺破，此后居民和企业持续去杠杆。为了刺激经济，日本采取极度宽松的货币政策额，政策利率逐降至零利率状态，2016年2月日本央行正式推出负利率政策。同时，日本大幅扩张财政力度，但长期以来日本经济都没有什么起色，日本经济长期陷入了低利率、低增长、低通胀的状态。
02
泡沫破灭后日本银行业资本市场表现
在研究日本银行业经营情况之前，我们先分析日本银行股在房地产泡沫破灭后的资本市场表现。通过30多年日本银行股的资本市场波动，来相对应地去研究不同阶段日本银行业的经营情况将更具针对性。
日本股市表现低迷，银行指数跑输大盘，仅2003年至2006年初有一个大反弹。从股价表现来看，东证银行指数自1990年初期一路下跌至2003年一季度，东证指数和东证银行指数累计分别下跌73%和91%。2003年二季度至2006年一季度东证指数和东证银行指数迎来了一波大反弹，累计分别上涨了119%和264%，不过之后均大幅回落，抹掉了所有涨幅。2014年以来东证指数迎来了一波行情，但东证银行指数却表现持续低迷，2023年才跟随东证指数有所表现。整体来看，东证银行指数长期跑输大盘。
日本银行业5.0%的ROE对应约0.5xPB估值。盈利方面，2011年以来日本东证银行指数ROE长期稳定在约5.0%的水平，在疫情期间有所下降。相对应的，2011年之后日本东证银行指数PB估值长期在0.5x附近震荡，2020年疫情冲击下PB估值降到了0.3x附近。但2023年以来持续上行，近期PB估值已超过0.8x。
日本大型银行在盈利和估值上都更具优势。我们选取东证银行指数中过去5年数据完整的76家银行为样本，可以看到日本大型银行盈利能力明显好于中小银行，相对应的大型银行PB估值也高于中小银行。在长期低增长低利率大环境下，日本并没有出现小而美的银行，主要是日本低利率低增长环境下，银行主要靠海外市场和综合化经营保持盈利，中小银行并不具备优势。
03
日本银行业陷入亏损，不良处置损失巨大
泡沫破灭后日本银行生存艰难，陷入亏损。根据日本银行业协会统计，2000年至2003年日本银行业连续四年亏损，直到2004年全球经济开始复苏，日本银行业才迎来喘息之际，扭亏为盈。但2008年的次贷危机再次使得日本银行业陷入亏损。次贷危机之后日本银行业ROA基本维持约0.3%，ROE基本维持在约5.0%，盈利能力不强但比较稳定。
3.1 深陷不良泥沼，处置不良损失巨大
日本银行业一度陷入亏损，核心是银行处置不良带来巨大损失，大规模核销后不良率在2002年仍达到8.4%的峰值。日本泡沫经济破灭后，居民和企业资产大幅缩水，很多企业资金链断裂破产，不良资产大幅增加。尤其是，日本“主银行制”（指银行和企业之间通过相互持股形成的长期的、稳定的、综合的交易关系）特殊制度下，银行风险管理意识较弱，信用风险不断提升。另外，银行也开始惜贷，这又进一步加剧不良上升，2002年日本银行业的不良率上升至8.4%的峰值，直到2014年日本银行业不良率才降至2.0%以下。
日本银行业不良大幅攀升，除了房地产泡沫破灭、经济陷入困境外，也与日本政府早期对不良问题重视程度不够息息相关。由于不良暴露的滞后性，泡沫破裂的初期日本银行业不良问题并不是太严重，因此日本政府也是继续奉行“护送船队”制度，意图通过宏观经济恢复运转和市场消化来解决不良资产问题，但收效甚微，导致日本银行业不良问题愈演愈烈。
直至亚洲金融危机给日本经济再一次重击，1997-1998年北海拓殖银行、日本长期信用银行和日本债券信用银行三家大型银行相继破产，日本政府才意识到银行不良问题的严重性，开始积极调整政策措施，提出“金融再生计划”等策略，采用政府支持与市场化运作相结合的方式来化解不良。该阶段政府对存量不良的处置是卓有成效的，但成本也是巨大的，1992-2002年日本为处理不良贷款造成的损失约90万亿日元。但是由于经济持续低迷，新增不良源源不断，因此不良余额仍继续攀升，2002年不良率攀升至8.0%的峰值。面对严重的不良债权问题，日本当局提出要在三年内将不良贷款率减半的目标，正式推出“国有化计划”等一系列措施，不良处置方式更加铁腕。经过这次整治，日本银行业资产质量得到显著改善，2005年不良率降到3.5%左右。
2008年全球金融危机爆发，由于日本银行业经历过房地产泡沫后采取了更谨慎的态度，因此在美国抵押贷款市场上基本没有敞口，因此该阶段日本银行业不良率保持了平稳。且之后不良率持续小幅下行，2014年之后降到了2.0%以下。
3.2 净息差大幅收窄，贷款规模连续七年负增
净息差收窄至1.0%以下，盈利能力大幅减弱。房地产泡沫经济刺破后，日本长期陷入低利率低增长的环境，银行业贷款利率大幅下降。但由于存款降至零利率后（甚至无法完全降到零利率水平），没办法继续下降，因此日本存贷利差大幅收窄，从1993年的2.72%一路降至2017年的0.67%，相应的日本银行业净息差也从2000年的1.49%降至2020年的0.82%。加上经济低迷，实体部门信贷需求疲软，日本银行业无法通过规模扩张来对冲净利息的收窄。泡沫破灭前，日本银行业净利息收入占净收入比重约为80%，净息差的大幅收窄给银行业带来了巨大冲击。
1998-2004年贷款规模压缩，2005年以来也仅维持小幅扩张。房地产泡沫破灭后，企业和居民持续去杠杆，实体部门信贷需求疲软。同时，伴随不良的大幅暴露，银行也开始惜贷。1997年的亚洲金融危机使得情况进一步恶化，日本银行业贷款和贴现票据总额自1998年开始连续7年负增长，合计压降了18.1%，压降规模接近90万亿日元。该阶段总资产规模也下降了6.1%，合计压缩了48万亿日元。2005年日本银行业贷款规模才恢复正增长，2009年和2010年因金融危机再次跌入负增长。2005-2019年日本银行业总资产、贷款总额和存款总额年均符合增速分别为2.9%、1.8%和2.9%。
04
日本银行如何在负利率环境中实现盈利
面对国内长期低利率低增长的不利宏观环境，日本银行将目光瞄向了海外市场，海外业务收入贡献大幅上升。同时，积极探索综合化经营，非利息收入占比不断提升。在这个过程中，日本银行业经历了大规模的兼并重组，大型银行集团诞生，以提升抗风险能力和经营能力。在增加收入来源的同时，日本银行业也积极管控成本，不仅压缩国内分支机构降低运营成本，更重要的是降低风险偏好来控制信用成本。多措并举，在负利率环境中日本银行业ROE维持在了5%的水平。
4.1 掀起兼并重组浪潮，提升抗风险和经营能力
1998年之前，日本银行业重组的核心目的是为了化解不良，避免破产，由政府主导，主要是都市银行（类似于我国全国性银行）兼并区域性小银行。1990年代日本泡沫经济破灭之后，日本银行业陷入了困境，坏账问题使得不少银行都面临破产的危机，资产重组成为不良资产处置的重要手段。加上日本政府初期对问题银行采取的也是“尽量保全”的态度，促使相对健康的大银行兼并出现问题的银行，开启了并购重组的浪潮。
1998年之后，日本银行业的重组核心是提升经营能力和国际竞争力，按市场化原则重组，主要是都市银行间的重组，前五大银行总资产市场份额提升至60%以上。全球金融自由化越演越烈，1999年美国通过了《金融服务现代法案》，美国大型银行国际竞争力大幅增强。相比较，日本银行业深陷房地产泡沫破灭的泥潭，国际地位大幅下降。为了走出困境，同时也为了应对国际全能型银行的竞争，掀起了日本银行业大规模合并浪潮。日本11家都市银行经过一番分化组合后形成现在的5大银行，分别为三菱日联（MUFG）银行、瑞穗银行、三井住友银行、大和银行（Resona Bank）和崎玉里索纳银行（Saitama Resona Bank）。
据日本银行业协会统计统计，日本前五大银行总资产份额从1996年的38.8%提升到了2017年的64.4%。同时，为了提升竞争力，地方银行业加大了合并的进程，区域性银行II从1990年的68家减少了现在的39家。
4.2 加大海外资产配置，强化国际化战略
由于日本国内利差收窄至极低水平，并且实体部门进入去杠杆阶段，金融机构资产配置陷入困境，因此日本的银行将目光投向了海外市场。房地产泡沫破灭后，日本经济持续低迷，面对内需疲软以及出口下降的压力，日本企业竞相出海。从对外直接投资视角来看，“对外直接投资/GDP”比值自1990年代的5%左右不断提升至当前40%以上的水平。伴随企业出海，日本银行业也逐步加大了海外业务布局。2023月3月末，三菱日联金融集团、三井住友金融集团和瑞穗金融集团海外贷款占比分别达到35.1%、40.2%和38.50%（三菱日联海外贷款只统计了商业海外贷款），由于日本国内利差极窄，因此2022财年三家银行海外净利息收入占比分别达到了90.6%、85.0%和67.2%。2022财年三家银行海外营收占比分别为58.5%、34.0%和53.1%。
从三菱日联和三井住友海外收入结构来看，日本银行业主要是加大了美国以及亚洲区域布局，主要是这些区域经济仍维持了较好增长，利差保持在较好水平。
4.3 转向中间业务和交易业务，风险偏好下降
■ 加大证券投资和同业资产配置
日本银行业直到1997年才积极调整资产配置，由生息资产业务转向交易业务和同业业务。在房地产泡沫破裂初期，日本政府和金融机构并没有意识到问题的严重性，认为逆周期宏观政策刺激下经济能够复苏。直到1997年亚洲金融危机爆发带来进一步的冲击，以及政策长期刺激并没有带来日本经济复苏，居民和企业信心崩塌，信贷需求大幅下降，日本银行业资产配置才积极做出应对，加大了国债的配置，证券投资占总资产的比重自1998年的16.0%提升至2011年的30.8%。但之后在日本实行负利率后又出现明显的下降，截至2023年该比例为17.9%，基本回到20世纪90年代末的水平。现金和存放同业资产占比自2013年开始持续大幅提升，从前期的约5.0%提升至2023年的25.7%。主要反映了负利率环境下资产荒问题严重，且银行也更加偏好低风险资产，这也进一步抑制了经济的复苏。
收入结构上，日本银行业非息收入占比持续提升。以日本三大银行为例，非利息收入占净收入比重从2000年初的约20%提升至近年来的约60%。
■ 加大个人贷款投放；开发贷规模压缩但比重提升
贷款结构：个人贷款低速增长，占比持续提升；对公贷款中，政府比例大幅提升，房地产规模压缩的但比重被动提升，批发零售业贷款占比持续下降。根据日本央行公布的“按行业划分的贷款和票据贴现”数据，1994-2005年在对公贷款压缩的情况下，个人贷款仍保持了年化约2.8%的小幅增长，占贷款总额的比重自1994年末的15.9%提升至2005年末的27.5%，此后一直保持在约27%的稳定水平。对公贷款中，为了刺激经济，地方政府贷款规模和占比持续提升。受房地产泡沫破灭冲击，开发贷规模在1990年代中后期到2000年代初有所下降，但由于中小企业抗风险能力更弱，批发零售业贷款规模压缩更严重，因此房地产贷款占比持续提升。日本房地产对实际GDP的贡献度也并没有出现下降，这也表明了房地产泡沫经济破裂后，日本并没有找到新的增长引擎。
泡沫破灭后，日本银行业处置不良付出了巨大代价，因此日本银行业贷款投放上开始保持谨慎态度，2011年以来日本银行业信用成本始终处在低位，不良率也持续下行。2020年疫情冲击下，日本银行业加大了不良处置和贷款损失准备金计提，但仍保持在1.0%以内，且不良贷款率也稳定在低位。
■ 证券投资：从增配国债到增配海外债券
1997年之前日本银行业证券投资结构较为稳定，1997年后日本加大了国债配置比例。在2011年日本陷入零低利率环境后，国债的配置规模大幅压缩，而是大幅增加了海外债券的配置比例。
05
总结
日本银行业在房地产泡沫破灭后，盈利能力大幅下降，并一度陷入亏损当中。经过壮士断腕，大力度化解不良问题，虽然不良处置阶段付出了巨大成本，但轻装上阵后的日本银行业才有了生存下去和优化经营策略的机会。为了提升抗风险能力和综合化经营能力，日本大型金融集团间强强联合以及地方银行间也不断合并求生，而并非传统的好吞坏或者强吞弱的形式。合并后的银行集团将目光瞄向海外，海外收入贡献不断提升。同时，积极调整业务结构，由生息资产转向中间业务和交易业务，提升非息收入比重。经过阵痛转型，日本银行业扭亏为盈，ROE自2011年以来长期维持在约5.0%，相对应的，东证银行指数PB估值也保持在0.5x左右，2023年以来盈利和估值都有所回升。
06
风险提示
若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下降对银行资产质量的影响等。
法律声明
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