【随笔】消失的M1:不是空转,是不转

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本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告,不构成任何投资建议,涉及个股也仅为举例或陈述事实之用,不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

王剑,CFA

今年以来,M1增速显著低于M2增速,这个引起了大家关注。至于背后的原因,众说纷纭。

对于这类研究,我们需要避免“宏大叙事”式的归因,而是应拆开M2结构的细节,看看各类细项的变化,然后再结合业界的草根调研,来找到真相。如果做不到这一点,光对着数据就开口说话,以数说数,那么就会陷入“技术分析式”的宏观分析。

M2主要划分为流通中的现金(M0)、M1-M0、M2-M1-非银存款和零售货基、非银存款和零售货基四部分。其中,“M1-M0”是企业活期,“M2-M1-非银存款和零售货基”是企业定期加上个人存款,这两部分加起来又称一般存款。

读完上面这一段话肯定心乱如麻,那么还是看图吧:

如果是空转,一般会体现为非银存款大增。因为,一种较为典型的空转行为是:企业拿到贷款资金,间接用于购买资管产品(按规定,不能直接用贷款资金拿去买),企业的这笔存款(计入M1)就会变成资管产品在银行的存款,计入非银存款。资管产品开始将资金用于投资,如果在二级市场投资,比如从另一投资者手中将证券买过来,钱就去了对手方那里,一般也在非银存款(除非对手方将资金从保证金账户中取出来)。因此,空转往往表现为非银存款的大增。

如果企业拿贷款资金间接炒股(二级市场投资),也是同理。企业存款会变成保证金存款,这个也计入非银存款。

如果企业(或者它购买的资管产品)拿资金进行证券一级市场申购,那么钱就去了证券发行企业那里,形成企业存款,也就不会形成非银存款。这时,既然钱去了发行企业,就不能叫空转了,而是支持实体的,只不过中间多了一两道“中间商”(借款企业或资管产品)。

所以,典型的空转,会体现为非银存款增加(当然,空转形式非常多,还有其他方式,就不一而足了)。

那么我们来看下近年的M2结构:

先看非银存款,近年保持在10%左右,非常稳定,并没有发现空转大增的局面。当然,空转肯定是存在的,只是说它的程度没有大增。再看2015-2016年,空转最严重时,非银存款占比达到过12.5%(2015年7月)。后来随着严监管,占比有所回落。当然,非银存款占比也并不全是空转,还体现了这几年资管新规执行之后,资管行业获得了大发展,非银存款占比自然是不会回落的。

M0占比是逐年下降的,原因很容易理解,随着电子支付越来越方便,用现金的人少了。

这几年占比回落最明显的,就是企业存款(活期和定期占比均下降),而占比提升最明显的,是个人存款。

企业和个人之间发生了啥?对于这个问题,我们在4月份报告中,有一项更为详尽的分析:

存款大增,仍待信心提振:2023年1-4月实体部门资金运转

这个报告的核心内容,就是这个表:

几个图表能说明白的事,我们就不要弯弯绕绕。

顺便说一下,我们之所以分析1-4月,是因为3月末的数据是季度末银行抢业绩做报表,数据有一定的扭曲。1-4月会正常一些。

今年1-4月,我国实体部门(指企业和个人),通过贷款获得了11.26万亿元的资金,然后通过发债、财政净支出等也能获得一些资金,但金额不大。这11.26万元贷款中,9.67万亿元是企业贷款,个人贷款增加得很少(个人贷款主体是按揭,今年按揭投放得少)。也就是说,今年1-4月,注入实体的资金,主要是注给企业的(发债、财政净支出也是企业主)。

这些钱注入实体,最终总在存在某人的存款账户、投资账户或手持现金中的,不能凭空消失。最后这些的存放位置,却主要是个人存款。1-4月注入实体的14万亿元资金,其中8.7万亿是形成个人存款的。其中,9.9万亿元还是定期存款,说明活期存款是下降的。

这事就意味深长了。

今年1-4月,金融、财政等向实体注入的资金,主要是注入企业的,先形成M1。企业通过发工资、购买货款、分红等形式,将资金支付给个人,个人形成了存款(不再体现为M1,仍在M2中)。这就是M2和M1形成剪刀差的核心原因。

按往年,个人存款不会形成这么大积淀,因为个人会通过消费、投资的形式,存款又会转移给企业,存款回流企业,于是M1和M2保持一个合理比例。

所以,今年M2与M1的偏差,主因不是“空转”(空转当然肯定存在),而是“不转”:个人拿到钱,不再消费投资。

至于原因,则又回到今年很热门的话题,居民的储蓄倾向:

我国居民存了好多钱:缘由和影响

所以,实体资金运转的反义词不是空转,是不转。

正好比,爱的反义词,不是恨,是不爱。

全部讨论

2023-11-23 10:46

为什么政策没有选择降大幅低存款利率,是否有其它的考量

好文

2023-11-23 14:55

2023-11-23 12:17

王剑m2

2023-11-23 12:03

还舍不得降存款利率,那就是鼓励大家存钱呗?

2023-11-23 12:00

分析的都是废话
股市下跌 房子下跌 老百姓手上有钱除了吃喝开销 不存起来还能干什么
这种情况就需要来波牛市,支撑消费和房子
最好是长期慢牛
问题是中国这几年是长期慢熊

就是没循环起来,都偏保守,群体性保守,对未来信心不足,抑制需求和欲望。

2023-11-23 10:15

有套利的地方必然有资本的流动,哪怕存在管制!而此前美元利率长期低水平的状态,导致市场明显忽视了美元这个 M1 的漏出渠道。

2023-11-23 10:11

学习