国信证券经济研究所银行团队
分析师：王剑 S0980518070002
分析师：陈俊良 S0980519010001
分析师：田维韦 S0980520030002
摘要
■经营稳定，盈利记录优异
中银航空租赁总部设在新加坡，是一家全球领先的经营性租赁公司，控股股东为中国银行。公司近几年收入稳定增长，近七年营业收入CAGR约12%；盈利记录优异，自1993年以来持续盈利，近几年ROE保持在16%以上，去年疫情极端影响下ROE亦有11%。
■商业模式清晰，负债优势明显
公司从事的是飞机经营性租赁业务，与其他航空租赁公司差异性不明显。飞机经营性租赁行业竞争激烈，中银航空租赁的ROIC与其他大中型航空租赁公司差别不大，公司近几年平均税前ROIC在6.5%左右。不过中银航空租赁的负债优势明显，信用评级在同业中居于领先水平，这一方面有助于降低公司融资成本，另一方面有助于公司抓住特殊时期的投资机会，比如去年公司通过售后回租的方式完成39架飞机交付，机队规模进一步扩大。
■美元利率影响短期业绩，飞机数量决定长期增长
中银航空租赁业务以美元定价，收入受美元利率影响较大，公司通过合理安排有息负债及衍生品对利率风险进行对冲，但难以完全消除，因此短期净利润受Libor影响而有所波动。但长期来看，利率波动性影响减弱，公司的长期增长主要取决于其所拥有的飞机数量。往长期看，飞机经营性租赁市场空间有限，中银航空租赁在亚太地区业务占比较高，总体而言增长空间可能更大一些，但长期增速也不会太快，预计将平稳增长。
■投资建议（略）
通过多角度估值，得出公司合理估值区间75~130港元，相对目前股价有0%-70%的溢价空间。我们预计公司2021~2023年每股收益0.73/0.86/1.10美元，净利润增速分别为17%/27%/10%。
■风险提示
公司业务遍及全球，存在一定的地缘风险；航空业持续低迷的风险。
目录
一、估值与投资建议
1.1 绝对估值
1.2 相对法估值
1.3 投资建议
二、经营稳定，盈利记录优异
2.1公司概况
2.2 收入稳定增长，盈利记录优异
三、商业模式清晰，负债优势明显
3.1 商业模式：飞机的“融资-购买-租赁-转售”
3.2 成熟行业竞争激烈，公司具备负债优势
四、美元利率影响短期业绩，飞机数量决定长期增长
4.1 短期业绩受Libor影响大
4.2 飞机数量决定长期增长，但行业空间有限
五、总结
六、盈利预测
6.1 中性情景下的盈利预测
6.2 盈利预测的敏感性分析
七、风险提示
01
估值与投资建议
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
1.1 绝对估值
中银航空租赁的长期增长主要取决于机队规模增长，因此我们主要对公司的物业、厂房及设备增速进行假设。我们对公司近三年净利润增速按后文盈利预测填列，假设永续增长率为3%，并假设中间阶段的物业、厂房及设备增速逐步向永续增长率靠拢。我们采用FCFF估值方法，除以上主要假设外，另两个主要假设是WACC和永续增长率。考虑到绝对估值对于WACC和永续增长率较为敏感，我们同时测算了公司绝对估值相对这两个因素的敏感性分析。基于上述主要假设及对WACC和永续增长率的敏感性分析，得到公司的合理价值区间为9.7~16.7美元。
1.2 相对法估值
中银航空租赁在全球范围从事飞机经营性租赁业务，我们选取与其业务相同的其他航空租赁公司中的上市公司作为对标，可比公司的主要经营数据见表7、表8。参考可比公司的估值，考虑到公司在负债端具备一定优势，且公司总部位于亚太地区所带来的更高一些的潜在增长空间，给予公司12~15倍2021年PE，对应的合理价格区间是10.3~12.9美元。
1.3 投资建议（略）
综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在9.7~16.7美元，按当前约1美元兑7.78港元的汇率折合每股75~130港元，对应2021年动态PE为11~19倍。
02
经营稳定，盈利记录优异
2.1 公司概况
中银航空租赁总部设在新加坡，是一家全球领先的经营性租赁公司。公司于1993年成立，2006年被中国银行收购，2016年在H股上市。目前公司控股股东为中国银行旗下子公司Sky Splendor，持有公司70%的股份。
中银航空租赁在新加坡、爱尔兰、英国、美国和中国设有办事处，业务遍及全球，但以亚太和欧洲居多。
公司管理层长期保持稳定，比如总经理、首席执行官Robert MARTIN先生已经在中银航空租赁担任总经理超过20年。近两年公司管理层有所调整，主要是前任管理层退休等原因导致。
2.2 收入稳定增长，盈利记录优异
公司近年来收入稳定增长，近七年营业收入CAGR约12%；净利润在去年受疫情影响而大幅降低，但此前也保持稳定增长的良好记录，而且中银航空租赁自成立以来持续盈利，从未在任何年份出现过亏损，盈利记录优异。公司盈利能力长期保持稳定，近年来保持了16%以上的ROE（分母以期初净资产计）水平，即便在去年这种极端情况下亦能保持11%的ROE。
03
商业模式清晰，负债优势明显
3.1 商业模式：飞机的“融资-购买-租赁-转售”
公司主营业务的商业模式非常清晰：从飞机制造商或拥有人处购买飞机，然后租给航空公司并收取租金，等飞机老旧之后择机将飞机转卖给二手飞机投资者，以保持自身机队较低的机龄，从而增强产品竞争力并避免老旧飞机的价值波动风险。为完成整个流程，公司会借入大量有息负债来融资。
飞机是中银航空租赁的主要生产资料。反映在资产负债表中，主要体现在物业、厂房及设备这一科目，该科目绝大部分是飞机，其次是飞机交付前付款，剩余少部分是办公设备等固定资产。其他资产则主要是一些经营性资产，如现金和存款等。
公司在2020年末共有358架自有飞机，以及40架代管飞机和155架已订购飞机，其中自有机队的飞机利用率（租赁天数占可供租赁天数）近几年维持在100%附近。
公司的资金来源有三个部分：（1）有息负债占70%左右；（2）净资产占大约20%，主要是股东投入资本和利润留存；（3）10%左右的经营性负债，如客户的维修储备、保证金等。
3.2 成熟行业竞争激烈，公司具备负债优势
从行业格局来看，飞机经营性租赁行业竞争激烈。这一业务进入门槛较低，差异化程度不高，竞争激烈，2015年末全球仅航空租赁公司就有150多家，这还不包括飞机制造商、财务投资者等其他从事该业务的机构。我们可以预期，在这样一个竞争比较充分的市场中，任何一家航空租赁公司都很难持久地获得远超同业的超额收益。以2019年数据为例，我们可以发现不同租赁公司的税前ROIC基本接近。拉长时间来看，中银航空租赁的平均税前ROIC大约是6.5%左右。
不过中银航空租赁的税前ROE明显位居前列，我们认为负债优势起到重要作用。从表中可以明显看出，在“有息负债/净资产”接近的情况下，中银航空租赁的融资成本低于其他租赁公司；而在融资成本接近的情况下，中银航空租赁可以加到更多的杠杆——这说明公司在债务融资市场上具有更好的隐含信用评级，而公司的外部信用评级确实也处于同业最高水平。2020年公司发行了票息率为2.625%的十年期债券，是历来飞机经营性租赁公司在债券市场上以此年期取得的最低票息水平。
负债优势有助于公司抓住特殊时期的投资机会。比如在去年疫情期间，航空公司对资金的需求大幅上升，很多航空公司通过售后回租的方式筹集流动资金，中银航空租赁在去年通过售后回租的方式完成39架飞机交付，机队规模明显扩大，而这种投资机会对航空租赁公司的债务融资能力要求颇高。截至2020年底，中银航空租赁有息负债规模167亿美元，较年初大幅增长34亿美元，公司在期末还有47亿美元未提取的信贷额度。
04
美元利率影响短期业绩，飞机数量决定长期增长
4.1 短期业绩受Libor影响大
从收入端来看，中银航空租赁来自飞机的租金收入占总收入的90%左右。其余收入的构成比较杂，一般是租赁业务衍生出来的收入，比如飞机交付前付款手续费、代第三方管理飞机产生的手续费等。
从成本端来看，公司的成本主要由三部分构成：（1）折旧，基本都是飞机折旧。此外，公司收入中来自出售飞机的超预期损益并不明显，说明其折旧政策是可靠的；（2）财务费用。公司购买飞机的资金大量依靠外部债务融资，产生较多的财务费用；（3）业务费用，主要是工资、办公费用以及一些偶发性的费用，如资产减值等。
中银航空租赁的减值损失主要是飞机减值以及一些金融资产的减值，如贸易应收款减值等，基本都由飞机租赁业务引起，公司的资产减值损失长期来看大约占收入的3%左右，基本可以忽略。只是在2020年这种特殊情况下占比才偏高一些，我们在思考公司内在价值时可以将此作为一个下限情形来考虑。
中银航空租赁的净利润在一定程度上受美元利率波动影响。中银航空租赁的飞机利用率维持在100%左右，几乎没有闲置的时间，因此公司的租金收入主要取决于两个因素：飞机净值和租赁费率。其中租赁费率受美元利率波动影响较大。
公司通过合理安排有息负债及衍生品对利率风险进行了对冲，但难以完全消除。
由于公司所面临的利率风险不能完全被对冲，因此美联储降息对公司净利润会有不利影响。中银航空租赁的净利润表现与美元利率相关，具体体现为平均单架飞机对应的净利润与Libor走势一致。考虑到2020年Libor处于历史最低水平（接近零），因此我们认为公司2020年业绩也大致反映出公司在面对利率风险时的最坏情况。
4.2 飞机数量决定长期增长，但行业空间有限
总的来看，公司净利润受美元利率影响而呈现波动性，但考虑到利率不会无限上升或下降，因此其单架飞机对应的净利润也大致在140~200万美元之间。拉长时间来看，美元利率波动的影响减弱，而公司的长期增长主要取决于其所拥有的飞机数量。
往长期看，飞机经营性租赁市场空间有限：（1）Ascend Flightglobal Fleet在《Cirium Fleet Forecast 2020》中预计2020~2039年全球客运周转量RPKs年化增长仅有3.3%（该数字在1990~2015年为5.1%），其中中国的增长最快，也不过6%多；（2）较慢的航空需求增长导致航空公司的飞机需求增速不高，该机构预计中国的飞机交付数量增长全球最快，但年化增速亦不足6%；（3）1985年以来经营性租赁飞机在服役飞机中的占比持续提升，渗透率从不足10%提升到金融危机前的40%，但此后保持稳定，后续即便渗透率有可能提升，但空间也有限。总体而言，飞机经营性租赁市场是一个增长缓慢的市场。中银航空租赁在亚太地区业务占比较高，总体而言增长空间可能更大一些，但长期增速预计也是比较平稳。
05
总结
我们对中银航空租赁公司总结如下：
（1）中银航空租赁主要通过自有资金加债务融资购买飞机，而后通过飞机经营性租赁赚取利润。该行业进入门槛较低、竞争激烈，公司税前ROIC与同业相比差别不大，依托负债端优势获得相对高一些的ROE水平，但超额收益不是非常明显。
（2）长期来看，公司所处行业增长空间有限，而由于行业竞争激烈、差异化程度不高，我们亦难以期待公司大幅提升市场份额。预计公司长期飞机数量平稳增长；
（3）价格方面，净租赁收益率主要受美元利率变动影响，具有很大的不确定性，但好处是2020年的数据给我们提供了一个最悲观情形下的回报率压力测试——Libor接近零且存在大量飞机和资产减值的情况下，净利润5.1亿美元，约合40亿港元，对应ROE为11%。在这个基础上，若未来美元利率大幅上升或公司飞机数量超预期快速增长，将给投资者带来更高的回报。
06
盈利预测
6.1 中性情景下的盈利预测
基于前文的分析，我们做出如下关键假设并基于此得到中性情景下未来三年（即2021~2023年）的盈利预测：
公司未来业务的发展主要取决于机队的发展，或者说物业、厂房及设备净值的增长，这主要受到固定资产原值增长及折旧的影响。在固定资产原值增量上，我们按照公司披露的未来资本承诺节奏进行假设，未来三年分别为37亿美元、2亿美元、21亿美元；在折旧方面，我们假设公司折旧率保持在近几年平均水平，即3.6%左右；
在租赁费率（以及相应的负债成本）方面，我们考虑到当前美元利率处于历史低位，后续随着经济复苏而有可能回升，因此我们假设租赁费率以及有息负债付息率均有提升，假设未来三年租赁费率为9.5%、9.7%、9.9%，付息率为3.5%、3.7%、3.9%；
在其他业务费用方面，我们假设未来几年业务费用率逐渐降低，主要是考虑到经济复苏后一些减值因素有望改善，假设未来三年业务费用率分别为14%、11%、9%，即于2023年恢复到过去几年的正常水平；
分红方面，我们假设公司分红率保持稳定。
基于上述假设条件，我们预计公司未来三年净利润分别为6.0亿美元、7.6亿美元、8.4亿美元，同比增长17%、27%、10%。其中2023年收入增长较慢，主要是因为公司在2022年的资本开支承诺较少导致，我们估计实际情况会好于预期，但此处仍采取了保守假设。
6.2 盈利预测的敏感性分析
在上述假设中，美元利率能否回升从而带动公司租赁费率提升存在不确定性，另外受疫情影响可能存在更多的飞机减值从而导致成本及费用率增加。我们主要对这两个假设进行敏感性分析：
中性情景的假设如前文所述；
乐观情景下，假设美元利率大幅回升，公司租赁费率回升至9.7%、10.1%、10.5%，负债成本相应回升至3.5%、3.9%、4.3%；假设航空业复苏强劲，公司业务费用率迅速恢复到疫情前水平，即9%左右；
悲观情景下，假设美元利率持续低迷，公司租赁费率缓慢回升至9.5%、9.6%、9.7%，负债成本相应回升至3.5%、3.6%、3.7%；假设航空业复苏缓慢，公司业务费用率维持在较高水平以反映可能存在的减值损失，假设分别为16%、14%、12%；
不同情景下营业收入和净利润增长情况如下所示.
07
风险提示
估值的风险
我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、WACC的假设、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：
可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来十年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
WACC对公司估值影响非常大，若我们假设的公司WACC偏低，可能导致公司估值高估的风险，我们对此进行了敏感性分析；
我们假定了未来十年后公司永续增长率，但公司所处行业可能在未来十年后发生不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险，我们对此进行了敏感性分析；
相对估值时我们选取了与公司业务相近的公司进行比较，但可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。
盈利预测的风险
我们对未来三年的盈利预测基于很多假设，其中涉及很多个人主观判断：
公司未来的发展取决于未来的资本开支，现有资本开支承诺在未来可能会根据当时的市场环境而进行调整，从而导致我们对公司资本开支的假设出现较大偏差；
美元利率的变化对公司收入和财务费用的增长有很大影响，从而影响公司的净利润，但美元利率的长期变化存在巨大不确定性，我们对此也进行了敏感性分析；
公司下游客户涉及全球各地区的航空公司，客户偿债能力变化受疫情影响以及经济复苏进度等影响而可能有所变化，从而影响公司的业务费用，我们对此也进行了敏感性分析。
其他风险
公司业务区域遍及全球，不同国家有不同的法律体系、文化及经济特征，我们很难一一深入了解，若个别地区出现地缘风险，可能会对公司的经营产生一定的不利影响。
航空业目前尚处于恢复当中，若后续航空业处于持续低迷状态，可能会给公司带来额外的减值损失。
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