P0代表你需要预估的公司价值,D代表未来每年的分红,比如D1代表接下来第一年的分红,D1代表第二年的分红,k代表折现率(简单的说一个公司的价值就是未来每期分红的折现到的价值,明天的100元钱算到今天可能只值90元,后年的100元到今天可能只值81元……,需要在未来的每年分红的分红额除以一个数字,这个数字就是折现率)。
如果学过高中数学都知道有个等比数列求和公式,假设D1,D2,D3,……是成一个比例递增的数,并假设递增比例稳定为g(一般假设长期来看,公司的增长率接近于GDP增长率),即D2=D1(1+g),…,Dn=D1(1+g)n-1,那么上面的公式就可以简化:
再加一个公式,我们就能把绝对估值法和相对估值法联系起来,就是分红D和盈利E的关系:
D1=E1(1-b)
其中,E1代表未来一年的盈利,E0代表今年的盈利,b代表每年赚的钱中没有被分红的部分,成熟的公司一般分红比例相对稳定,(1-b)就是每年赚的钱中用于分红的部分,g是刚刚假设的增长率。
我们假设今年的盈利是E0,那么E1:
E1=E0(1+g)
我们把这些内容带入把上面的公式二后:
到这里为止,我们就完成了从绝对估值法到相对估值法的转变,P/E倍数法其实是绝对估值法推导过来的。
那么为什么不同的公司P/E大小不一样,其实就是公式三里面的参数不一样,比如说公司增长率g不一样,公司的分红率(1-b)不一样,公司的折现率k不一样,都会导致P/E不一样。
我们这里带着大家分析一个数值,即增长率g。
有些公司的P/E几十倍还说便宜,但是有的公司几倍P/E还在继续跌,这和增长率g有很大的关系。比如说医疗医药股今年涨势很好,因为大家看到的是增长率g可能持续比较高;再比如为什么消费类的公司可以长期涨,因为消费类的公司可以在很长很长的时间里都保持一个较高的增速g。
在公式三中,g是在分母上,如果增长率g越大,那么P/E算出来就越大。
但是这个公式的推导是假设未来的数字都保持不变,所以倍数法P/E是简化的估值方法。而比如说周期行业,它的收益率忽高忽低,所以有P/E高的时候其实是便宜、P/E低的时候是贵的说法。
另外 周期行业,当行业非常好的时候,虽然价格P比较大,但是盈利E更大,那么P/E相对来说是低的;但是盈利不好的股价P比较低,但是E更低,所以P/E反而是高的。这就是为什么不能简单的看P/E。
如果把这个过程想清楚,大家就可以去思考不同行业和不同公司的P/E了。
我们举一个实际的案例,看一下P/E和股价的关系。以格力电器为例,格力电器2019年的每股盈利大约为4.11元,假设未来长期的分红率为70%(即留存收益率30%),再假设长期增长率4%,折现率为10%,带入前面的公式三:
所以得出:
P/E=12.13
由于E是4.11,那么P=12.13*4.11=49.87元/股。(这个数值不是买卖的建议,因为参数可以调整)
这里的数据只是用来检测这个P/E的公式,每个人对于参数的估计是不一样的,大家可以给出自己的参数,然后自己算一下你对格力电器的估值。
当然这里面的每个参数都有自己的经济意义,感兴趣的朋友,可以再深入了解每个参数的意义和评估方法。
对于绝对估值法,一般都是通过excel计算,预估出每年的盈利,折现后再相加(最后需要估算一个永久的增长率,否则excel需要无限长)。这样你可以模拟周期性行业盈利忽高忽低,也可以模拟增速先快后慢的公司,也可以去估现在盈利是负数的公司;
并且如果公司增长率大于折现率,不适用于相对估值法中k>g的要求,那就可以用绝对估值法。
以贵州茅台为例,贵州茅台2019年的归母净利润大约为412亿元,假设未来长期的分红率为50%(即留存收益率50%),再假设长期增长率12%,折现率给到8%,最后假设公司可以持续经营30年。
通过分红折现,可以得到目前的市值,由于表格比较长,我们截图其中一段:
同样的,这个数值也不是买卖的建议,因为参数可以调整,并且由于绝对估值法给的时间比较长,所以各项数据稍微变动一下,对结果的影响都会比较大。
尤其要注意,我们这里是假设增长率在30年间都不变,这个也是需要商议的。一般绝对估值会分多时段进行假设,比如短期增长率会给得高一点、中期增长率略微下降、到长期增长率可能会维持在一个较低水平。
Part 5:本质上倍数法和绝对估值法是相通的,那么前面提到的其它很多的估值方法其实也是一样的,他们都来源于最基础的股利折现模型,并可以做相互推导。
我们做简单的关系梳理:
DCF:有些公司赚钱了但并不分红,或者分红很少,那么通过股利折现模型就会被低估。所以以自由现金流为分子进行折现,当然自由现金流也有不同的形式存在,这里就不展开,本质和DDM是一样的;
P/B:因为B(账面价值)和盈利(E)之间可以通过ROE联系起来,所以P/B是P/E的一种变形(PB=PE*ROE),我们只需要把公式带入就可以从P/E推导出P/B。当然有些公司当下并不赚钱,或者赚钱很少,如果用P/E法就发现数值很大,那么通过P/B方式,就更有可比性;
P/S:S代表销售额,那么销售额长期也和盈利E有一定的关系,所以P/E也可以通过公式转换成P/S;
PE/G:这是用于高速增长的公司,由于P/E较高(为什么增长的公司PE较高,在前面的DDM模型里也能找到答案),那么对于不同增速的公司,到底哪个更有吸引力,所以才有了用PE/G的方式做横向对比;
EV/EBITDA:EBITDA叫税息折旧及摊销前利润,有些公司净利润是负数,但是税息折旧及摊销前利润是正数,用企业的价值/税息折旧及摊销前利润的比值做横向对比,看哪家公司便宜哪家公司贵;
P/CF:CF代表不同的现金流,现金流和E也有一定的关系,所以用了不同的现金流代替盈利E,然后通过P/CF的比值进行横向对比。
所以大家不要被各种估值方式给吓到,其实只需要把股利折现模型DDM和PE之间的关系想清楚了,其它的估值模式都是迎刃而解。
最后,我们在回到文章开始的时候的两个问题:
一个公司PE是20倍,贵不贵?
一个20倍PE的公司和一个40倍PE的公司,哪个更贵?
答案是,不一定。
只有当有具体公司的时候,你可以根据公司的基本面来估计参数,然后带入参数,去看算出来的P/E是比20倍高还是低。有可能是40倍P/E的公司其实是被低估,也有可能是20倍P/E的公司其实被高估。
说到这里,相信大家也都有自己的判断了,可以去同时用绝对估值法和相对估值法测算一下自己跟踪的公司,看看结果如何。