股票分析：思摩尔
2022-10-10
在国内外市场减害的成瘾性电子烟产品不断扩大赛道上，利用技术先发优势和最终的产能规模优势，（希望精准压低毛利率到35％，净利率保持在15 ％左右，挤走新进入者）成为代工之王。
这个产业链的位置特征：长期看，代工与品牌商的博弈中，定价权肯定不如品牌方，现金流肯定〈利润，利润的不断增长是靠行业规模的不断扩大，并可以有效阻止竞争对手进入或壮大，赚的是市场占有率扩大，规模产能扩张的钱。
而且代工方要不断研发提高产品力和性价比，而且要努力寻找第二增长曲线。从这几点来说，思摩尔的商业模式只是一般，属二流企业。
好在第二增长曲线是在原来优势产品的拓宽场景中，属于在同一个护城河里拓宽赛道，管理层还是在做对的事，而且管理层一直在深挖护城河，不断地大投入研发基础雾化技术，属于在对的方向上。
2022 年半年报：管理层比较重视人才，研发，营销，对远期有规划。
再细看中报现金流为负的原因：利润14亿，现金流-3.3亿，但收到银行应收票据17亿，则真正现金流净额为13.7亿，所以实际经营现金流基本=利润。
目前风险：1：国内收入增长不及预期，不能饱和生产，这样就无法实现产能规模优势，反而拖累净利率；2：与同行对手产品没有太大区别，陷入纯价格战，失去定价和资金话语权；
3：大级别的研发在医疗美容医学赛道上，是否有相应的回报？
以上三点需要及时跟踪，定性分析上未来应该会是电子烟及吸入产品的最强者，目前财务数据变差是短期的，但猜测并不能指导投资，要在财务数据变好的变量中找到支撑定性分析的证据才能继续判断企业的情况。
2023-2-10思摩尔22年业绩预告21亿-28亿，中值24亿，远低于同期，意味着环比，四季度远低于三季度，公司给出理由：中美收入及毛利率下降所致，欧洲盛行一次性，国内非法的一次口味奶茶杯流行，四季度新国标的执行，终端产品可能的降价等等情况，都导致当期利润严重受损。
2023-3-21数据来源于22年年报：
全年收入：121个亿，下降11 ％。
美国业务：41亿，占总收入34 ％。
欧洲及其他地区业务占
毛利率：43％，下降13 ％。
净利：25.7亿。
净利率：21％。
负债率：16 ％，约39亿元。
净资产：204亿元
现金及等价物：97亿元
研发13个亿，同比增长100 ％，电子烟上的研发占比70 ％，欧洲业务基于一次性电子烟的爆发，营收高增长，但一次性毛利极低，且使库存增加，美国业务占34％，同比略有下降，但总的市场份额是提升的，美国的业务主要问题是降价且多了竞争对手在供货，这点是其加工企业的本质所决定的，这一天迟早要到来。
全年出口占比81.5 ％，约99亿人民币，国内占比全年18.5 ％，约22亿人民币。
年报中最不解的问题是利润25.7亿，应收应付库存变化不大的前提下，而且也只有一个亿的承兑汇票，为什么经营性现金流净额只有4.7亿，如果🈶️承兑汇票直接付供应商，但融资性现金也没增加，只有2个多亿，所以百思不得其解。
结合前面的几个风险点：:国内若经过23-24年度，这一个周期的调整，随着用户对减害心智的提升，国家对非合规企业及产品的打击，应该会重新步入高增长。：:在欧洲实现的首款陶瓷一次性口味烟的成功说明其在行业仍属超级龙头，技术和品牌仍然是拉开同行距离的核心优势。：:研发仍然是以电子烟为主，其它雾化赛道为辅，说明电子烟的科技进步空间还很大，还可以做出更深层更细腻的差异化不至于于无底线的价格肉搏战，这一点非常让人高兴。以上数据符合了我对思摩尔的期待，但经营现金流净额远低于利润，这个不解。
2023-4-13业绩快报中没有说明经营性现金流净额远少于利润的原因，但发现多了21个亿的三个月以上的固定存款，这个会计科目目里应该算作投资性资产了，所以导致了经营性现金流出，净额变少。如果是这样，那利润的转化能力是强的，公司获取当前的利润并不需额外加强投入运营资金。（这个理解是错的，年报备注中明确其中22.2亿应收票据贴现转让给银行了，该现金计入融资活动所得的现金流量）
未来能保持22年的毛利率，产能厂房投入已到位了，23年只要保持正常的研发费用，随着中国市场的正增长便能保持适当的正增长了，这个趋势向好的数据应该在半年报要有体现。
2023-4-18思摩尔23年一季度数据：收入25亿，增长12 ％，其中海市场场增长58 ％，国内市场收入0.155亿，下降98 ％，几乎清零。净利润3亿，（据此测算净利率为：12 ％），同比5.5亿，降低45 ％。三费及研发共计同比增长1.7亿。
去年一季度收入是22年高增的延续续，今年一季度能录得新增12 ％，归功于公司的新品研发及市场推广能力的提高，虽然增收降利，但因素有以下几点：：:国外产品结构的调整，一次性比换弹利润低得多，但长远有利于培养换弹客户的增长，这个是短期现象。2：美国大客户的降价，这个降低利润的压价是正常的，作为代工企业是必须经历的过程，最终靠低毛利规模化和差异化扩大市场占有率是不变的长期逻辑，这个在国外市场取得58 ％的增长是这个逻辑下的数据表现。3：国内市场受口味，税收，渠道的调整，及众多非法小厂的违规产品如水果味，奶茶杯口味一次性烟的冲击，收入几乎为零。然国家既然将电子烟纳入了烟草专卖，违规产品必然要受打击，既然解决了电子烟的税收问题，电子烟行业又能创造大量就业，国家没理由不想扶持电子烟的健康发展的，国内未来有可能会扩大电子烟渠道，允许所有零售烟店销售电子烟，或许会匀许放宽一定的口味香型及降低批发价格。这些是乐观的想法，但既然国内一季度销售已经清零了，还有比这更糟的吗？
所以电子烟的未来：国外继续扩大市场容量，但根本还是在国内，电子烟的减害逻辑一旦占领国内消费者心智，随着政策的友好型的加持，慢慢的便会出现22年之前的高增长，这一块在半年报中数据应该会有体现，这个观点维持读年报时的观点不变。
2023-7-21:
思摩尔23年半年报业绩预告：
收入51个亿，同比下降9 ％，（美国22亿，同比增长27 ％；欧洲28亿，同比增长29 ％；国内0.62亿，环比上季度0.155亿元，大幅增长，同比去年30亿，下降了98％。
经调整净利约7.8亿，同比去年14亿，约减少了48 ％，经调整净利率约为：15.3 ％。
对比一、二季度，净利率从12 ％上升到15.3 ％，个人预期目标为15 ％—20 ％为良性且有竞争力的净利率，说明公司在二季度实现了有质量的发展。
国内营收在逐步好转，5月份去零售店调研，仍买得到库存口味烟，说明新国标的烟仍然没有真正完全进入市场，二季度的收入好转证明国内需求在恢复，随着口味烟彻底消失，下半年可能国内逐步好转将不可逆。
国外收入增长二十几％，美国换弹利润率触底，欧洲一次性上，在产品力上也非常优秀，说明公司的产品竞争力一直未衰退，再加上国外增量空间巨大，这一块每年录得20 ％的正增长应该不是难事。
所以保持住国外势头，重点看国内恢复，应该是可期的。
本质上讲：电子烟不会消亡，仍然是个尼古丁的重要的消费市场，这是个有大潜力的增量市场，公司选择代工之路，守住性价比和优秀的口感差异化，虽然不能成长为消费型的品牌企业，但仍可实现具有低成本差异化的代工之王。
需求端是巨大的增量市场，供给端竞争激烈，微弱的成本优势，技术优势及差异化优势不足以阻挡竞争对手的入侵。所以只能小仓位，低点买入，期待国内的业绩反转，坚守三年，春暖花开。
估值上：随着国内业务的大力复苏，25年国内外营收加总预期200亿，净利率15 ％，净利达30亿，因为是优秀的代工企业，给25倍P E，市值750亿人民币，港币825亿，股价14元港币。23年则7-8元可买入。