关于估值的一些思考

一直以来，困扰我投资的头号难题是如何给公司估值。从最初的pe—pb—股息率到各种组合，还是觉得不那么好用。每种方法都遇到了难题解决不了，甚至踩坑。直到最近，才考虑是否最终还得要回归本质，用自由现金流折现来给公司估值。
生活中，假设我们开了一家餐饮店呷哺呷哺，投入了1000万，变成了固定资产，第一年“赚了”300万，这门生意是否划算呢？用旁人的眼光：这个人好眼光，有能力，一年赚了300万，好厉害啊，以前我也是这么认为的。我身边有做餐饮的表亲（中餐3家连锁），我问他这个问题，他确说事情没那么简单，现实中的餐饮店，如果1-2年内不能回本，也就是投入资金，那么开的这个店就多半是失败的。这是为什么呢，不是赚的挺多的吗？这个引起了我的思考。这里面存在这么几种情况：1'有的餐饮店客户比较集中，比如前几位客户占营业额的50%，这些客户就拥有很高的议价权（包括商品同质化或是护城河等因素），客户可以要求折扣，同时可以要求账期，利润率的下降不算大问题，毕竟有得赚，但回款就不好说了，有的客户可以要求一年一结，有的每次给你结一部分，然后越欠越多，这种情况在农村开饭店较常见，被账期拖垮的也时有发生，也就是说，从账面上看，我的利润可能还挺不错，但都是应收账款，存在坏账的风险，同时现金流也存在风险，一边赚着账面利润，一边还缺钱用，我一同事前面停薪留职出去做了1年的苗木生意，赚了100万，然后回来上班了，我们问他生意怎么样，他说还挺赚钱的，那为什么回来不做了呢？因为赚的都是欠款，部分甲方还是某上市公司。因此，这个利润质量很低，即使pe=2-3，如果回款情况很差，也存在破产的风险，资产（应收款）也很虚胖；2'餐饮店的永续经营很难，除了个别百年老店，形成了品牌（其实百年老店的品牌餐饮店貌似活的也很艰难），为什么永续经营很难呢，道理大家都懂，客户的口味多变，这段时间喜欢吃这个，下次就喜欢换种口味，而因为行业没有门槛，后进入者总能提供新鲜口味，即使口味相差无几，消费者还是喜欢新鲜的品牌，餐饮店最好的光景也就2-3年，过了这段时间，绝大部分店面都面临营业额下降的情况，且趋势很难逆转，今年300万盈利，明年300万，后年300万，也许大后年也就100万了，刚刚收回投资成本，下一年店面就进入盈亏平衡点了。如果你第一年还在憧憬一年300万，十年回收3000万，那么第四年你就失望了，第五年你就绝望了，连利息钱都赚不到，3年前表亲在南城开了家餐饮店，喊我入股，我去店铺周边转了转，概率的算了多少人入住，外出就餐比例，然后觉得不合算，就没投，第二年分红时，投10万一年分4万，然后被我领导数落了一番，说我没眼光，一顿瞎算，人家开餐饮的难道不比你清楚，表亲开了几家店了，每家都会入股，收益都还不错，手艺也确实好，至少个人比较喜欢，南城新来的店生意是周边最好的，我也开始后悔了，同事也笑话我浪费了好机会，然鹅又过了一年，利润却没了以前，原因有很多，第一，周边餐饮店关了一家就会开一家更大的，竞争激烈，第而，第二，各个环节存在跑冒滴漏的情况（上市公司利益输送屡见不鲜）…因此，单看分红股息率或是净资产收益率，如果不可持续，也存在陷阱。3'餐饮店维持性资本支出也不少，日常的损耗不说，一家店铺营业3-5年后，一般装修老化，需要部分翻新，翻新的支出还不低，如果投入1000万，3年会本，第4年赚了些钱，结果第五年翻新，赚了的大部分又投进去了，而这些固定资产折旧很快，且基本无残值，甚至出现刚开始折旧，残值就没了（店面经营不善，上市公司生产线被技术迭代），这样赚到的钱都是假的，因为还得再投入，且再投入存在风险，如经营情况往下，那投的钱基本上就没了，pe再一次失灵。4'转让困难，如果开一家店，才开一年，因为经营情况不理想，投入1000万，第一年才回本50万，这个时候我想把店面转让了，如果资产折旧后账面价值800万，0.5倍pb400万我把它盘下来，那肯定死亏，800万的账面资产对我来说是无效资产，算转让费和厨房设备残值，最多出100万（不代表实际情况），如果你说我账面资产折旧后还有800万，你怎么才出100万，对不起，你就值0.125被pb，因为你的装修对于我来说是无效资产，上市公司不也一样，如果资产是无效资产甚至有毒资产，那么低pb也没任何涵义，低pb陷阱更坑啊。这么算来，表亲说的对啊，哪有这么好做的生意啊。如果人家1000万投入，每年赚300万，你说好赚钱啊，我的把它盘下来，我给15倍pe，出4500万买下来，估计开店的多半会笑醒。这在现实中一般不会发生，但是在股市中却乐此不疲，为啥？当然大家会说行业不一样，嗯。
还有些我一直没弄懂如何估值的问题，之前每每在脑海里想，但总是理不清头绪，越理越乱。今天，我想把他们写下来，看写下来是否能清晰点，也希望能借助大家的智慧。
一、假设a公司，目前市值100亿，利润5亿，估值20倍，潜在增长率10%，今年的开年的一天完成一次并购，花20亿并购了一家公司，这个公司净资产10亿，产生了10亿的商誉，该公司去年盈利1亿，静态pe=20倍，pb=2倍。两种情况：①假设a公司自有资金并购，未新增有息负债，目标公司0增长，则a公司今年盈利5*1.1+1=6.5亿，市场给的估值不变，则a公司市值130亿，增加了30亿（也可以市场流行的算法，分板块算市值，5.5*20+1*20=130亿，一样），市场给估值比不并购立马多增20亿，公司原本那20亿就在账上，为啥躺在账上不体现这20亿市值，换成并购（换个行头）立马变成了市值了？有啥本质区别？如果按照业绩增速，还加速了，达到了30%…pe估值还可能提高，20亿的现金看的见摸得着，而投出去20亿可能遇到以下情况：收购为了利益输送，想死…；目标公司每年赚1亿，就算不折现，也需要20年回本，20年能发生许多事，永续经营的公司不是那么好找，亏死；目标公司业绩5%的潜在增速，基本跟并购资金的资金成本差不多，辛辛苦苦，那5个点的理财收益不香吗，分红不好吗（当然大股东的钱凭啥分给你…），小亏（还得永续经营）；目标公司10%的增长速度，相当于a公司扩大再生产，不赚不亏；如果目标公司20%以上的增长速度，那无疑收购是赚的（存续期长是前提），但占了多少便宜呢，怎样给并购后的a公司pe估值，难倒我了。②假设a公司利用杠杆进行并购，向银行贷款20亿，贷款利率5%，每年利息1亿，如果目标公司的业绩不增长，最终的命运可想而知，永续经营，赚钱全部给银行，不能永续经营，如果不及时止血，20亿迟早赔光；假设目标公司增长率10%，永续经营，杠杆越高越好（水电站类）国投电力；假设增长率20%，第一年目标公司扣除利息后净利润0.2亿，第二年0.44亿，第三年0.73亿，第四年1亿，第五年1.5亿，第六年2亿，第七年2.58亿，第八年3.3亿，第九年4.2亿，第十年5.2亿，存续期10年以上，且增长20%以上10年，赚的钱10年左右才能还清本息，杠杆并购是个技术活啊，估值不能高，眼光还得远。。。这样的杠杆收购对a公司的pe估值怎么算，如果增长率低于资金成本（或内生增长的10%以下），算不算价值毁灭？③当然，大部分情况下，收购时公司介于①和②之间，公司自有资金+银行贷款，假设收购贷款10亿，自有资金10亿，贷款利息一年0.5亿，目标公司0增长，a公司10%增长，则收购后第一年业绩5*1.1+0.5=6亿，增长速度比10%提高了一倍，市场看到了业绩增长拐点，估值给25倍，市值150亿，神奇啊，花20亿买了一个一年赚1亿的零增长公司，市值增长了150-5.5*20=40亿，这又是为什么会这样呢？资金换了一个地方，没有提高资金效率，却得到了如果自有资金越多，收购后的第一年a公司体现的业绩增长速度越快，市场给的pe就越高，如果持续收购，是不是业绩也就能持续增长。很多公司都喜欢并购，如之前买的某星国际$复星国际(00656)$，报表根本就理不清，公司太多。对于一个喜欢并购的公司，保守的投资者又该如何估值？
如果按照这个推演，内生增长还是好，并购增长坑多，实际情况（拆分数据）更复杂，导致并购后的pe估算很难，单靠pe估值是否太简单粗暴了。对于依靠并购发展的公司如何看（腾讯的股权投资也不少）？
二、假设b公司账上好资产不少，在北上广深好的地段拥有不少物业，市场价值200亿，无负债，公司进取心不足，信德集团每年守着这些资产过日子，吃喝拉撒都在里面，每年净利润6亿，每年分红2亿，业绩每年增长2-5%，目前市值80亿，0.4倍pb，13.3倍pe，2.5%的股息率，3%ROE，这个明显的低pb，卖掉物业净得200亿，这个时候公司估值怎么给？按pb来还是按股息率来？如果按股息率来，股价还得腰斩，0.2倍pb。
三、假设c公司是重资产公司，截止目前公司净资产100亿（非水电类资产），资产中，固定资产200亿，应收账款50亿，存货20亿（非衣服等损耗大的资产），负债200亿，市值180亿，净利润15亿，第一年经营性现金流20亿，投资性现金流10亿，往后每年自由现金流增长10%，折现率10%，10年后给予公司15倍估值，按照折现市值≈10*10+10*1.1^10*15*0.9^10=100+15*9=235，目前低估，但疑惑有2点，①公司每年赚的自由现金流并没有全部分掉，而是放在了账上，这些钱可能投资无效资产，可能以后利益输送，可能大股东免费用（能拿回来就是万幸，只要大股东不打本金主意），也可能趴在账上吃利息，资金效率低（长期来看，不大可能，也回到了b公司情况，资产看得到却得不到），这些没拿到手的钱为什么能够折现成市值，②c公司最初的资产按照巴老的算法，净资产应该为负值（假设折算下来，清算净资产净值-50亿），最初的负资产在现金流折现的计算中如何体现，是不是折现值还要加上清算净资产，如该例子中=235+（-50）=185亿？？？③如果资产清算为负，是不是意味着资产越重，折现率要求越高？如果公司分红比例越低，折现率选取时也需要补偿？
假设：某高负债公司，目前拥有2000亿有息负债，这几年行业高景气（周期性行业，如水泥钢铁），自由现金流很好，每年自由现金流300亿（经营现金流500亿，投资性现金流-200亿），公司每年安排还200亿，五年后行业景气度下降，公司每年自由现金流200亿（经营现金流300亿，投资性现金流-100亿），公司仍然每年还本金200亿，10年后公司有息负债清零，如果此时景气度进一步下滑至稳定，公司每年自由现金流100亿，永续增长3%，给予10年后12倍估值，按照折现算法（折现率10%），折现值=300+270+243+219+196+177+118+106+95+86+77+100*0.9^10*12=2305亿，目前市值800亿，明显低估。但我们这十年得到了什么，公司的自由现金流部分用来还债了，10年后账上无有息负债，但资产全部是固定资产，你把前十年的现金流折现是否合适。如果不合适，是不是仅仅给予10年后业绩折现，合理市值则=100*12*0.9^10≈300亿…结论是目前高估，卧槽，到底哪里出了问题。
现金流折现对于高负债公司、对于不分红公司、对于重资产公司如何估值？现金流跟我们投资者到底有啥关系？这样估值的意义和依据在哪里？
四、目前a股商业模式好的公司估值普遍很高，70倍的伟大公司涨的更好，前几天我用10%的折现率，计算了某天的酱油股海天味业，龙头，未来5年年增长20%，未来第5-10年，增长15%，10年后给予30倍估值，结果折现价值竟然还低于目前市值20%，现在买入的这些人怎么估值的，是不是好的商业模式折现率可以下调8%甚至更低？
五、对于零增长的公用事业或市场上流传的类公用事业公司，市场说应该给予10-15倍估值，为啥港股只给3-5倍？如北京控股4倍，冠德5倍$中石化冠德(00934)$，细算了冠德的业绩，在渝济线不考虑出售前提下，公司业绩12.8亿，折旧4亿，财务费用1.2亿（2年后清零），公司的经营性现金流和投资性现金流加总15-16亿，每年基本无资本投资，按照10%的折现率，价值是目前市值的一倍以上，公司分红比例也逐年提升，目前股息率达到了8个点，如果分红再投资，即使股价永远不涨，分红比例不再提升，10年的年华收益率也能到10%，躺赢，为啥市场非常不待见？在低利率时代，以前一直在想确定性高分红，高股息率为啥得不到青睐？百思不得其解。但另外一种解读，通货膨胀时代，如果产品价格无法提高，无法受益于通货膨胀，销量也无法大幅增长，那就意味着公司的价值在持续缩水。是不是市场按照这个解读来定价的？哪个到底正确呢，我不知道。但这里有没有几点需要考虑，公用事业公司的市场增长速度是否真的为零，价格不涨是因为宏观经济的一时影响还是永远不变。几千年的历史，最终似乎都走向了通过加税和提升垄断资源的价格解决财政问题的道路？
六、对于市梦率的公司估值？市场是如何定价的？是不是根据行业空间，根据国外数据，线性推理，假想公司份额，算出公司将来的规模和利润？行业赛道长，空间大希玛眼科，公司目前起步阶段，发展迅速，因此需要给予高估值，这个值多少合适呢？我们估值的时候，是不是考虑了时代发展，变是永恒的主题，如果一开始就想到了20年后，是不是太过自信？行业的发展是不是真的有理想的那么快，如果增长速度慢了一倍，结果是不是差很远？竞争格局真的好把握吗？下手前，这个度如何拿捏？最近投机了一把希玛眼科，也是因为不会估值，赚了点就跑了。但市场先生貌似抛开了传统估值，它的落脚点在哪里？
写这么多，说说自己的结论吧，对待无法永续经营的公司（有把握看的远的不多，至少个人看不远，如游戏、某些互联网公司、技术更新快或容易被颠覆）igg保利协鑫能源，对待永续没有自由现金流的公司（资金饥渴症，如银行）中国银行，对待高负债重资产公司（水电类除外）$中国忠旺(01333)$，对待持续并购类公司（太复杂），对待需要持续维持大的资本投入的公司（扩张性资本投入除外），pe和股息率似乎没有太大的参考价值；对待资产收益率低，且分红吝啬，对待有毒资产无效资产多的公司，pb无参考价值；对待无法用自由现金流折现的公司（业务不稳定的周期类，资本支出无法预测）西部水泥，需要慧眼，与市场博弈；对待市梦率，用情怀投资，押赛道，直接推算未来10-20年后业务能增长十倍百倍的公司，pe pb股息率折现都不顶用，得看的远。。。
如果单纯按照我们生活中的投资案例，我觉得现金流折现靠谱点，一般的商店不具备永续经营的基础，资产估值难（好售卖有市场价的除外，投资中清算更难，接近于不可能），按照寿命周期现金流折现，不同的资产和不同的商业模式体现在给予未来永续增长时不同的估值，看不懂就放弃。最近5年基本在港股，钱没赚到，坑没少踩，庆幸还活着。未来咋样，迷茫。
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