作者：清牛赋诗
来源：清牛赋诗（微信号：Junreynn）
友情链接：光伏13：2020展望（1）：国内需求有望重回50GW
重看隆基，受益颇多。还有很多不足的地方需要补充和细化，这篇内容也有点浮光掠影。和自己的投研能力一样，需要增进的地方太多，一步一个脚印，慢慢向前。
1、隆基股份简介：
隆基成立于2000年2月14日，公司长期专注于为全球客户提供高效单晶太阳能发电解决方案，主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏电站的开发业务。
目前公司单晶硅棒、硅片生产基地主要集中于陕西西安、宁夏银川和中宁、云南丽江、保山和楚雄、江苏无锡和马来西亚古晋；
单晶电池、组件生产基地主要集中于江苏泰州、浙江衢州、安徽合肥和滁州、宁夏银川、山西大同和马来西亚古晋，公司在国内外多地开展光伏电站开发业务。
2012年：公司的主营业务包括单晶硅棒、硅片的研发、生产、销售。本公司主要产品包括6英寸、6.5英寸、8英寸的单晶硅棒、单晶硅片。
2018年：公司长期专注于为全球客户提供高效单晶太阳能发电解决方案，主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏电站的开发业务。
隆基在2014年以前，主要是从事单晶硅棒和单晶硅片的业务，而2014年后隆基才向下游单晶电池片，单晶组件和电站扩展。
图一：隆基股份业务构成
2、营收情况：
主营构成（柱状图）
主营构成（金额）
主营构成（百分百）
3、组件：
2018年全球组件出货量约为95GW（装机月114GW，数据来源或有出人），排名前十的公司分别是：晶科、晶澳、天合、隆基、阿特斯、韩华、东方日升、协鑫、中利。隆基出货量约7.07GW，占比约7.9%。2019年上半年出货量3.193GW，依旧排名第四位。
2018年组件出货量
2019H1光伏组件出货量前8
4、组件及产能情况
5、硅片
在2017年的行业研究研究中，对硅片的叙述还有多晶和单晶之分：
单晶硅片从46GW增加至73GW，同比增长60%，增量主要来自隆基、中环等龙头企业的扩张，多晶硅片从98GW增加至114GW，同比增长17%，主要来自金刚线改造带来的切片产能自然增加。
2017年硅片产能统计
单晶对多晶的替代提速
进入2019年，机构在进行行业分析时，已经主观上忽略了多晶的存在：
2018年以来PERC大规模扩产，单晶硅片需求爆发，刺激单晶硅片厂大幅扩张产能。2019年底单晶硅片产能将达到123GW，隆基、中环、晶科等大厂扩产坚决，预计2020年底单晶硅片名义产能将达到175GW。
中金：受到单晶产品市场份额或进一步提升至90%影响，我们预计多晶各环节将延续2019年向下趋势，价格持续承压，产能出清继续。多晶已经到了末位淘汰“重压”的阶段。
中国出口组件单晶占比
硅片产能汇总（单晶）
6、产能
根据产能实际投产进度，公司年中上调了硅片产能规划进度，预计在2020年底达到65GW单晶硅片产能（原计划2020年底50GW，2021年底65GW），较原计划提前一年。公司计划到2021年底，电池片产能达到20GW，组件产能达到30GW，成为单晶产业链一体化绝对龙头。
公司主要产能情况：截止2018年末
公司主要在建工程项目
7、产销情况
公司实际产销率较高，统计数据有一定出入。以2017年为例，根据公司公告：2017年公司实现单晶硅片出货21.97亿片，其中对外销售11.26亿片，自用10.71亿片，单晶硅片产销率达到99.57%。2017年实现单晶电池组件出货4,702MW，实现国内组件出货排名第一，其中单晶组件对外销售3,508MW，自用942MW，单晶组件产销率达到98.20%。所以，实际上产销率都是在99%级别的。
统计有出入的原因有几个点，以2018年年报说明为例：
1、硅片数据仅指太阳能级硅片自有产品及受托加工产品。
2、组件销售量含自有产品销量及受托加工，组件生产量指自有产量及委外加工产量。
3、上述相关产品销售量不含自用量，2018年太阳能级硅片自用量为151,707.22万片，单晶组件自用量为590.36MW。
隆基股份2013年以来产销情况。
8、市场占有率：
组件来看，2019年国内乐观预计30GW出货量，国外保守估计90GW，隆基保守全年8GW出货：
组件市场全球占有率将是：8/120=6.67%
硅片产能为42/121=34.71%。
随着电池产能的提升，单晶硅片自用比例的提升，隆基正在快速成长为单晶除硅料以外的全产业链的绝对龙头。如果技术不在短时间里进行更迭，隆基将是产业链中绝对200%受益者。
9、外销占比
2019年1-6月公司海外单晶组件对外销售达到2,423MW，同比增长252%，占单晶组件对外销售总量的76%。乘以60%组件占营收比重。
2019外销占比：76%*60%=45.6%
10、技术路线
大部分机构都在吹牛说，至少在未来10年的时间内，单晶技术方向的产品依旧能够占据较大的市场份额。
当然，不说10年，至少5年是没有问题的。原因在于，高效P型电池（perc）（PassivatedEmitter Rear Cell），是常规单晶硅电池领域最为可行的技术升级方案之一，仅需要增加两台额外的设备（氧化铝沉积和激光设备）就可以对原有的常规生产线进行升级。
此外，PERC组件转换效率在不断提升。
同时，PERT也算是PERC电池的升级版，单晶P型电池的技术成熟，成本低，转换效率高。
当然，技术路线的风险依然需要警惕，在新的技术领域，老企业一般很难成功，多晶的保利协鑫就是例子。
晶硅电池不同技术路径
不同电池的转换效率
不同电池未来市场占比预估
明年PERC行业平均效率就将达到22.5%，个别龙头企业可能就会达到23%的水平，再往上提升效率或不具备经济性。因此越来越多的企业将目光投向N型电池，包括HIT、TOPCon+PERT、POLO等技术路线。其中以HIT和TOPCon为主，通威、日升、钧石、山煤、爱康、REC等企业选择了HIT方向，中来、林洋、天合等企业选择了TOPCon方向。隆基、爱旭等企业则在研发层面对多种技术路线保持跟踪，尚未有建立中试线的计划。
单晶PERC电池与HIT电池对比
1、营业收入
营业收入和净利润从2012年以来一直保持增长。其中营收增长了12.87倍。净利润增长超过35倍（相比2013年）。
从上市以来，隆基股份股价涨幅为11.25倍，基本与营收增长向匹配。隆基股份：营业收入2012年以来复合增速为53.09%净利润2013年以来复合增速为104.37%。
与行业同比看，处于明显的行业顶尖水平，且收市场波动影响较小。
可以与之抗衡的只有中环。这其中，硅片的意义不可谓不大。
此外，通威2018年营收增长不高，也有产能没有释放的原因。
营收增速与主要A股公司比较
A股以外的其它公司营收情况
2、毛利率
从2014年宣布进入组件领域后，隆基的主营产品：硅片、组件的毛利率呈现持续上升的态势，只有到2018年，因为531新政导致的全产业链的大降价，导致毛利率下滑。
上涨的核心原因或许在于，单晶在市场的地位逐步加强，相对多晶的需求更加旺盛，更加“供不应求”，价格下降速度更慢。此外，也有规模化的生产导致成本下降快于销售价格的原因。
隆基毛利率在行业中处于上游水平，主要得益于产业链中，除硅料外的一体化模式，能够把更多的利润留给自己。
3、净利润率
与毛利率基本一致，在行业中一骑绝尘。
与其他组件厂商对比则更加出色
净利率与A股主要上市公司对比
A股以外的其它公司净利率情况
4、销售费用率
从2013年开始呈现持续的上升态势。在2018年到达顶峰，2019Q3明显下滑。
这可能与2014年后公司进入组件领域有较大关系。组件销售面相不同国家，不同地域和不同项目，在销售上需要多下功夫。对比东方日升、协鑫等均差不多。
如果仅仅是硅片，对于的2B国内产业链公司相对固定，不用太多销售费用，可对比中环股份。
整体上看，处于行业正常水平。
销售费用率与A股主要上市公司对比
A股以外的其它公司销售费用率情况
5、管理费用率：
处于行业中最低水平。
这么看来，隆基好像对员工有点扣？
管理费用率与A股主要上市公司对比
A股以外的其它公司管理费用率情况
以下内容仅为搞笑，平均薪资增长不高，可能在于隆基高收入群体的薪酬进入研发费用，而隆基的研发费用常年在产业链中处于最高水平，因此单纯以人均产出与人均薪酬可能不太合理。（没有做细化深入解读）
隆基股份人均薪酬与人均创利对比
6、财务费用率：
处于行业中最低水平范畴。
资本结构较为优异，得益于可转债的发行。
财务费用率与A股主要上市公司对比
A股以外的其它公司财务费用率情况
7、资产负债率：
与财务费用率向对应，虽然隆基股份的负债率不算低，且从2013年以来呈现上升趋势，但在行业中整体处于中下水平。
2019年负债率大降超过6个点得益于可转债的转股。
资产负债率与A股主要上市公司对比
A股以外的公司财务费用率情况
8、应收账款周转率：
从2014年高位下降后，整体较平稳，主要是进入组件领域，导致周转率下滑。
但即便如此，依旧在行业中表现出色。此外，隆基股份除进入组件领域后的2015年应收账款周转率大降，其余时间均保持稳定，说明公司应收款质量较为稳固。
应收账款周转率与A股主要上市公司对比
A股以外公司应收账款周转率情况
不过，从细分的内容看，应收账款的账龄依旧在缓慢恶化。这个还是需要引起重视。
不过，总体上看，隆基股份是行业中应收账款较为出色的公司。主要原因在于，硅片的出货方式与组件不同，周期更短。让公司整体优于其他组件公司。
隆基股份应收账款结构
9、存货周转率：处于行业“较低”水平。
存货周转率与A股主要上市公司对比
细化来看，库存商品占比在持续升高，金额接近30亿，需要引起警惕。光伏产品的升级换代还是比较快，如果累积的库存商品可售性较差，将面临较大的减值压力。
存货结构情况
10、净现比（净利润现金质量）
长期处于行业较低位置，但2019Q3有明显改善。
以大多数机构的说法，光伏行业多以票据结算，因此实际的现金流并没有想象中那么差。
观察隆基股份应收票据的规模和占资产比重情况，这个说法可以自圆其说。此外，极高，极快的产能扩张均会消耗大量现金。净利润现金质量较低是光伏行业的通病，等到它急速转好的时候，可能行业的就成熟了，成长性也不足了。
（有意思的是，2018年产业链寒冬，但个公司的现金流都有好转的意味。特别是组件领域）
净现比与A股主要上市公司对比
A股以外公司净现比情况
2014-2018年总体净现比
11、研发投入在行业中表现最好资本化占比长期为0
隆基股份研发投入与行业对比
隆基股份研发投入占比与行业对比
研发投入资本化对比
1、很难分红：
很现实的问题，很难带来股息收入。光伏行业还有很长的路要走，如果未来技术持续进步，资本开始将常年维持高位，融资可能会是常态。
产业资本新希望、通威等切入硅料，主要是硅料的技术相对成熟和固定，但组件和电池片不一定。
2、技术路线：
新技术的颠覆。虽然可能为时尚早，但难保不会出现保利协鑫的局面。跌个25、6倍算少了（倒着说，别建议）。如前文所言，隆基、爱旭等企业则在研发层面对多种技术路线保持跟踪，尚未有建立中试线的计划。
保利协鑫股价走势
3、大硅片：
隆基推M6，中环推M12。2019年，硅片市场将有晶科G1，隆基M6和中环M12的竞争。当然，M4已经是主角，但未来若M6竞争不力，将面临压力，如果产线还有进行升级，势必将影响业绩。
4、价格下跌：
硅片明年可能还会有下降空间，主要是产能扩张较快，2019Q3以来，组件开始了新一轮的下跌走势。光伏主要环节的下降空间依旧有下降空间。
组件价格走势
硅片价格走势
总结来看：光伏是成长性的周期板块。与传统周期不同之处在于价格会带来需求的快速回升，光伏板块在价格下跌之后5-8个月即会出现需求反弹，而对于传统板块，如水泥，钢铁，煤炭往往需求和价格无关，或者反弹较慢，比如石油天然气。因此不同于传统周期板块，其反弹的时间更快，并且和价格下跌成负相关。
这是因为光伏在能源结构比例中占比依旧非常低，渗透率在不断蹿升。在化石能源不断衰竭的情况下，只要产业链价格一下跌，就会有大量的需求出来。
这个周期在国际上适用，在国内依然如此。在平价上网来临的情况下，国内需求会持续稳步回升，连续下滑2年的国内需求有望从明年开始稳步回升，而且在产业链持续降价的情况下，速度会非常快。叠加国外需求的稳定，产业链2020年将明显回暖，隆基作为龙头依旧有较大空间。
做一枚有趣的能量体！
$隆基股份(SH601012)$ $通威股份(SH600438)$ $中环股份(SZ002129)$ @今日话题
