重新审视恒瑞：过去，现在，将来

 $恒瑞医药(SH600276)$  只说干货，恒瑞到底是如何成功的，如何落后的，未来指望啥。

真正的创新药完整产业链：

首先，基础科学界发现某个病种的新机理

→对该病种积累多年经验的药企（big pharma），吸收新机理，与原有的认知融会贯通，设计出初步的成药思路

→交给临床前CRO，把思路落地到实处

→结合理论与实际的差异，药企（big pharma）不断修正新药设计方向

→临床前CRO听指挥，继续落实

→候选药物成功，可以推进至临床阶段

→药企（big pharma）根据自己对病种和药物的理解，设计出最能体现新药优势的临床方案

→交给临床CRO，落实结果

→期间药企（big pharma）与该病种大专家针对该新药高频沟通，驱动临床医学界学习，同时驱动保险覆盖

→新药上市

→药品供应交给CMO完成

→药企（big pharma）继续做推广，驱动临床医学界学习并使用

各方角色：

疾病机理极度复杂，细胞结构极度复杂，基础科学界找到的新机理，仅仅是“有希望”，就已经完成任务了，至于是否有实用价值，完全不知道。

真正的创新药企（big pharma），是向着这一点点希望，淌出来一条真正能成功的路，期间有无穷无尽的坑要踩，且并不能保证成功。为什么强调“对该病种积累多年经验的药企”，就是因为它们以前踩过足够的的坑，面对新机理，至少老坑可以避免跳进去，成功的概率更大，这体现在“设计初步的成药思路”，也体现在“修正方向”，也体现在“设计出最能体现新药优势的临床方案”，也体现在“对该病种大专家的影响力”。

CXO的功能，是听药企指挥，让干啥就干啥。至于该干啥，对于一个新机理的新药，CXO是完全没有自主判断能力的，因为CXO的任务从来不是熟悉病种。当它接触该新机理第一款药的时候，它什么都不懂，自己也没能力自主做出来第二款仿创药，为什么呢？因为仿创不是照抄，CXO需要在“成药思路”和“调整方向”方面做出来一些差异化避开专利才行。但这恰恰需要考验CXO对病种的理解，需要经验，否则根本不知道往哪个角度进行改造。但是CXO毕竟也是一群高智商有学习能力的人，虽然没能力做第二款，但它给不同药企做过五六款相同机理上不同的药之后，绝对有能力自主做出来第七款第八款，就是因为路子熟了，在别人的缝隙里找到可行的小路，概率大多了。这就是药明康德偷偷干的事儿。

大型仿创药企与真正的创新药企（big pharma）的区别：

定性的核心在于“是否借鉴”，定量的区别在于“借鉴多少”。

当科学界提出新机理的时候，药企在没有任何参照的情况下开始做药，就是纯创新。

当纯创新药企找到候选化合物，申请了专利，就等于设计思路公之于众了。某企业此时马上跟进，即便后续还有足够多的弯路需要自己走，它也是仿创药，因为借鉴别人了。

跟进的够早，创的成分就多一些，最早的跟进也就是知道别人的设计思路。跟进的越迟，最迟是别人已经三期做完了验证了效果才去跟，仿的成分就多很多。但毕竟还有创的成分，因为为了避开专利而做的调整还需要些功底的。

仿创药企，毕竟还是药企，是对疾病有着自己的理解的，仿创药企能快速跟随做出来同机理第二款药，CXO不能，这就是区别。

biotech与big  pharma的区别：

典型意义的biotech是专心做药的，是为“项目”而生，药物推进到二期临床可能就被big  pharma收购了。需要明白，我们强调只有对某个病种有深厚积累的药企，在新机理上成功的概率才会更大，这与创新更多的发生在biotech身上并不矛盾。因为即便是新成立的biotech，它的核心人员也一定是在该领域沉浸多年的专家，可能是在大药企呆的不爽，或者自己的坚持在大公司的优先级不够靠前而跳出来创业，甚至很多创业家本身是理论科学家，办个公司把自己的想法实业化。

国际真正的big  pharma类创新药企，具有全套创新药能力。

国际真正的biotech类创新药企，具有“只做创新药”的能力。

它们都有对疾病机理深厚的理解。

big  pharma有能力识别biotech的水平并收购它。

虽然国际上的biotech几乎不具备成长为big pharma的可能性，但你作为big pharma不去收购它，总有你的对手去收购它，big  pharma有绝对和相对的压力。

中国的情况：

只有仿创型big pharma，只有仿创型biotech。

恒瑞真正的身份：中国最早的专业做肿瘤仿制药的企业，在肿瘤领域积累了十年后（2000）动了做仿创药的心思，并于二十年后（2010）搭建了仿创药研发体系，2011年艾瑞昔布（不咋样）上市，2014年阿帕替尼（中规中矩）上市，2018年后井喷，吡咯替尼、19K、PD1等接连上市。至今没有真正的纯创新药。

中国的biotech：2010年后，中国资本环境逐渐成熟，使得具备做仿创药能力的海归们回国创业。问题是，既然都是做仿创药，这群人在跨国药企积累的能力，不见得比恒瑞差。而且，与国外很大的不同在于，国内成为仿创型big phama的大药企有且只有恒瑞一个，在这些中国biotech们眼中，除了恒瑞，可能其他所有的包括1177、石药、扬子江、齐鲁在内的大药企们都是渣渣，biotech自己是有能力成为新的big phama的。这基本上决定了，恒瑞即便在机制上开窍早，恐怕也是很难与较早创办的、有一定野心的biotech建立合作关系的，只有当biotech竞争也白热化的时候，概率才会增大。

恒瑞具有多年肿瘤领域仿制药经验，并成功转型成为仿创型big pharma。

中国biotech的海归们在跨国公司修炼多年，做仿创药的能力不差，2010年后回国创业，削弱了恒瑞的稀缺性。

理论上，就像国际big pharma有能力收购biotech一样，恒瑞似乎也可以在中国仿创药领域执行相通的策略。但基于两点，并没有做到：

（1）恒瑞在做药领域的合作方面开窍太迟，这是自己犯了错。它没有真正意识到，“独立做药”是必然会落后的。

（2）即便开窍早，也不一定能带来完全不同的结果。因为，如果以真正的创新药为目标，那么中国的药企格局远远未定，biotech也可以有梦想。

重新总结恒瑞过去为什么能成功：

坚持做了难而正确的事情。表现在：

1、细分赛道选的好。在肿瘤领域积累的时间够长，且肿瘤是过去二十年以及可展望的未来最热门的新药研发领域。孙飘扬这个选择，看起来简单，其实也并不容易。因为90年代中国的疾病谱，更要命的还是抗感染、心脑血管、乙肝等领域。就算大家都知道肿瘤未来很有前景，谁知道未来多远呢？

2、组织能力足够强大，想法能落地。恒瑞是最早转型做仿创药的企业之一，也是坚持下来的之一，但却是成体系化做仿创药的唯一。这充分证明了恒瑞有能力“把事情做对”。

重新总结恒瑞现在为什么会落后：

需要做的难而正确的事情不止一件，有的做成，有的未成。

1、距离真正的创新太远。风险太大太大，要求太高太高，底子还是太薄太薄，还需要时间。而且，当自己没有做真创新药的能力的时候，恐怕也是没有勇气收购纯创新biotech的。

2、在做仿创药方面姿态保守了，没有意识到“独立做药”是必然会落后的。甚至，同样是做仿创药，在药品质量上也显得落后了，PD1做不过biotech，海外授权更是不及。

3、国际化进度大大延迟。恒瑞十年前就提出了激进的国际化目标，以十年维度看，几乎寸步未进。但这是一个结果，拿不出来好的药，就没有搭建全球商业化团队的载体。

矛盾的中心环节其实是第2点，格局的相对变差，环境的剧变，导致第2点尤为突出，只不过市场在解释现状的时候，经常会认为第1点和第3点是原罪。

重新展望恒瑞未来为什么还是大哥：

恒瑞是仿创药的老大，是创新药的最大希望。

1、强大的组织能力仍然值得期待。事实上，孙飘扬的短暂退位让我们发现，任何一个转型公司中的旧势力都很强大。好在孙飘扬回来了，期待他能趁干得动，让组织能力再上一个台阶。

2、终于意识到了自己的保守，能从具体事件上看到积极变化了。

3、规模大，持续烧得起钱，能支持现在体系化搞仿创药，也具备资金实力试着走无人区。这一点看起来容易，实际上难度一点都不低。我们压根看不到其他传统“烧得起钱”的药企转型成功的希望，也下不出结论说这群biotech都已经度过了生死存亡期，毕竟他们还没有实现自我造血。

4、在中国，从做药到商业化，全流程是成熟的。恒瑞的研发是biotech层次的，远远强于传统的1177石药齐鲁们；恒瑞的商业化能力（包括政府公关能力）是传统大佬级别的，远远强于biotech们。市场过去曾经以为，1177是biotech们的好伙伴，但其实摩擦成本远远比想象的高。1177与康方生物就PD1的合作非常坎坷，而作为1177小弟的天境生物，做出来一个长效生长激素，最终销售授权给了济川。

5、国际化，只要1-3点做到位，国际化即便并不容易，但肯定不再是遥遥无期了。

以上讨论是纯基本面角度的，不代表交易建议。