2021年12月以来，国内货币政策更加宽松，美国则加速Taper并可能开启加息，中美货币政策进入新一轮背离。参考历史三轮内松外紧的背离经验，在背离前期宽松的货币政策带动A股上涨；背离后期随着人民币贬值并伴有外资流出以及基本面恶化，A股下跌；当美元指数走弱人民币升值叠加国内新增社融增速转正并加速上行，A股触底反弹。综合考虑，本轮A股调整可能在5月前后结束，中美货币政策背离期间可以更加关注金融地产、可选消费、部分低估值周期股板块；待市场风险偏好见底，新能源基建和数字基建也值得重点关注。
图1：中国市场化利率体系和调控框架
资料来源：《中国利率体系与利率市场化改革》，招商证券
美联储的流动性总量调控工具主要包括公开市场操作（正回购、逆回购、隔夜逆回购、买卖债券）、贴现窗口、储备金要求、定期存款工具以及在危机时期使用的各类投放流动性的创新工具。从利率工具来看，美联储的政策利率主要包括联邦基金目标利率、贴现利率、公开市场操作利率、法定准备金利率（IORR）和超额准备金利率（IOER）等。联邦基金目标利率作为美国政策利率的核心，对联邦基金利率具有直接影响，并最终影响各类金融资产及存贷款定价。金融危机后，美国实际形成了IOER为顶、ON RRP利率为底的利率走廊，美联储通过公开市场操作等工具对联邦基金利率进行调控。
2012年以来，在“蒙代尔不可能三角”模型里面，国内加大金融改革力度，资本流动更加开放，提升货币政策的独立性，然后适度提高对汇率波动幅度的容忍度。与此同时，人民币汇率的弹性也开始逐渐增大，人民币汇率走向有管理的浮动汇率的同时，货币政策的独立性也开始明显提高。
有观点认为，若美国采取较为偏紧的货币政策，中国货币政策也不可能宽松，我们认为这种看法是有失偏颇的。从过去情况来看。中国的货币政策主要以中国经济自身的情况出发，根据经济形势、就业、通胀、宏观杠杆率等因素进行综合考量，美联储政策的调整也只是中国货币政策考虑的一个变量而已。而由于中美经济并不完全同步，因此很多时候，中美货币政策并不完全一致。2012年以来，中美两国货币政策出现过三轮内松外紧的背离。
图1：中美货币政策三轮背离的关键货币政策指标
资料来源：Wind，招商证券
第一轮背离发生在2012年2月至2012年9月。此间中国连续两轮降息，两轮降准，走向宽松；而美国方面，美联储于2011年9月21日宣布执行扭曲操作，即从2011年10月-2012年6月期间，买入4000亿美元的长期国债，同时卖出同等规模的短期国债，用以压低长期国债收益率，但是也停止了资产负债表的扩张。美联储于2012年9月13日宣布进行新一轮资产购买计划，每月购买400亿美元MBS，QE3开始。
第二轮背离发生在2014年9月至2016年2月。2014年开始，中国经济增速开始边际下行，2014年4月，央行创设了PSL，2014年9月创设MLF，根据央行的执行报告，自2014年8月开始，在保持流动性总体适度的前提下，加大支农再贷款力度， 运用中期借贷便利工具（MLF）为符合宏观审慎要求的商业银行提供资金支持，通过抵押补充贷款工具（PSL）为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度。并且自 9 月起适度下调 PSL 资金利率。我们可以以9月作为货币政策开启明显宽松的信号。2014年11月央行调降一年期定存利率，至2015年10月期间一共降息6次，共降息150BP；2015年2月开始降准，至2016年3月，期间降准五次，宽松结束。美国方面，2013年12月的美联储议息会议上，伯南克宣布于2014年1月开始，美联储将每月购买规模逐月减少，拉开量化宽松退出的序幕；直到2014年10月末，美联储宣布第三轮量化宽松结束，美联储的第三轮扩表也随之结束；2015年开始市场开始预期美联储会加息，到2015年12月17日美联储正式加息，美联储进入加息周期。
第三轮背离发生在2018年5 至2018年12月。2018年，中国经济逐渐进入下行周期，并开启了结构性去杠杆，同时中美贸易摩擦升温。2018年4月17日，央行最后一次上调MLF利率，结束加息周期；2018年4月25日，央行降低法定存款准备金，逐渐进入宽松周期。2018年4月25日至2019年1月25日，央行连续五次降低法定存款准备金率。美国方面，2018年3月22日，美联储延续2017年以来的加息，2018年3月、6月、9月、12月，每个季度加息一次，2018年12月美联储最后一次加息之后，停止了加息；并于2019年8月开启了降息周期。
表 1：历次中美货币政策背离的标志
资料来源：招商证券
三轮中美货币政策背离期间A股表现不尽相同，A股中美货币政策背离前两轮2012年和2014~2015年，均走出了先涨后跌的走势。而2018年这一轮，从背离开始，市场持续下跌。究其原因，汇率和业绩是造成差异的关键因素，也是A股表现的重要分水岭。
基于第一轮背离来看，从2012年1月开始，市场对于稳增长和货币政策宽松就开始有预期。从2012年1月开始市场触底反弹，2012年2月底，央行第一次降准，市场仍然保持反弹的态势。然而，随着2012年初经济数据快速下行，中美GDP增速差快速收窄。当时美国货币政策中性，2012年5月2日开始，人民币进入阶段性贬值；除此之外，2011年年报和2012年一季报，非金融石油石化口径上市公司盈利增速连续两个季度负增长，业绩的负增长也使得货币政策宽松效应被抵消。人民币进入贬值区间，叠加业绩负增长共振之下，2012年5月之后，A股进入下行通道。
类似的情况在第二轮背离中的2014年9月再度重现，不过这一次更加剧烈。2014年9月央行开始通过PSL和MLF等金融工具向银行系统提供流动性，2014年11月央行进入降息周期，2015年2月开始降准，在流动性充裕持续宽松的背景之下，从2014年9月至2015年6月，A股出现一轮轰轰烈烈的“水牛”；2015年6月，由于查配资和场外加杠杆，A股发生了一轮较为剧烈的调整，但随后政府推出了一系列稳市场的措施，A股自7月9日开始又发生了一轮猛烈的反弹。2015年，“811汇改”发生人民币一次性大幅贬值，引发了一定程度的外汇流出，8月17日开始，A股发生了第二轮比较大的下跌。811汇改之后的资金外流，可能是A股第二次调整的关键原因之一。2015年8月底，随着半年报的披露，半年报业绩增速小幅反弹，并且此后信用增速出现了一定程度的回升，于是2015年9月开始，A股又一波较为明显的反弹。但是好景不长，2015年12月17日，美联储开启加息进程，人民币汇率在加息前后再度加速贬值，而且上市公司的三季报增速转为负增长，2015年底开始A再度大跌。
2015年8月之后的下跌来看，与2012年5月份情况比较类似，中国经济增速加速下行，中美货币政策背离，而一旦人民币加速贬值就可能伴随资金流出，这是造成A股在中国货币政策宽松但美国偏紧阶段出现调整的关键原因之一；除此之外，上市公司盈利负增长，也是造成A股明显调整的关键原因。
按照这样的规律，就可以解释2018年央行走向宽松但A股一点反弹都没有。因为2018年4月中旬开始，人民币汇率已经开始走弱，而降准和中美贸易摩擦升温后，强化了贬值趋势，企业盈利增速虽然没有转负，但盈利增速开始明显下行。因此，在2018年中美货币政策背离期间，A股呈现持续下跌的趋势。
综合以上，中美货币政策背离的阶段，当中国货币政策走向宽松，如果汇率尚且稳定之时，A股能够在流动性的支撑下保持一定程度的上涨，但是随着经济数据的下行，中美GDP增速收窄，汇率一旦出现明显贬值，A股基本呈现下行的态势。除此之外，企业盈利加速下行甚至转为负增长也是造成调整的关键原因。
图2：汇率贬值成为中美货币政策背离期的关
来源：招商证券
汇率贬值的原因主要是来自汇率供求的变化。汇率的需求主要来自于经常账户（贸易账户）以及资本账户，在最简单的人民币汇率决定模型里面，贸易账户盈余越大，结售汇需求越大，则本币容易升值；反之，贸易账户盈余减少、对外投资力度加大，换汇需求越大，则本币容易贬值。而资本账户受两国利差影响较大，中国相对美国利差越大，越容易升值，反之，利差缩小到一定幅度引发贬值。具体而言，2014年大量对外投资消耗了比较多的外汇，使得汇率承压贬值。2018年，贸易顺差下行，导致银行结售汇为负，汇率贬值压力大。
三轮背离A股见底主要有三个信号：美联储做出新的偏向宽松的行动、美元指数走弱及人民币走强、新增社融增速转正并加速改善。具体来看，2012年8月中旬公布的新增社融增速转正，9月美联储宣布QE3、人民币走强之后，A股在11月企稳。15年10月公布的新增社融增速转正，15年12月美联储第一次加息，之后美元指数走弱、人民币走强，A股在16年1月28日企稳。19年1月中旬公布的新增社融增速转正，美联储最后一次加息在18年12月20日，A股于19年1月2日触底，介于美联储最后一次加息后和社融数据出炉前。见底的时滞不断缩短，市场反应更加提前。
图3：三次中美货币政策背离期见底的时间
资料来源：Wind，招商证券
根据分水岭指标和见底信号的出现，可以将三轮背离行情分为背离前期、背离后期、背离结束后的反弹期。背离前期在宽松货币政策助推下A股上涨，其中流动性宽松对于成长风格较为有利，大盘成长、小盘成长表现更好；当汇率贬值、基本面恶化的分水岭出现，进入背离后期，汇率贬值，基本面恶化，市场风险偏好大幅降低，A股下跌，2012年是小盘股相对抗跌，而2015年、2018年都是大盘价值相对抗跌。随着背离结束，A股滞后触底反弹，但风格不定。
从行业来看，整体而言，前三轮背离在背离期到背离期结束后四个月这一年多左右的时间里，以金融、地产、家电、食品饮料等板块表现占优。具体而言，背离前期平均表现比较好的是地产、建筑、交运、非银等低估值板块；背离后期，风险偏好降低，相对抗跌的是农林牧渔、食品饮料等偏必需消费，以及金融地产等低估值。背离期结束后，市场会出现比较明显的反弹，反弹相对占优的可选消费、非银金融等受益稳增长发力的板块；以及电力设备、国防等成长性板块。
表 2：历次中美货币政策背离至背离期结束后四个月期间的行业表现
资料来源：Wind，招商证券
当下，第四轮背离已然开启。2021年12月6日，央行宣布年内第二次降准，12月8日央行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，宣告央行的货币政策走向宽松，2022年1月17日，央行下调逆回购、一年期MLF利率，正式开启了降息周期。与此同时，2021年11月4日，美联储公布 11 月货币政策委员会决议，在维持政策利率不变的情况下，正式启动 Taper的进程，将每月减少150亿美元的债券购买速度；2021年12月15日美联储公布新的议息会议决议，加速Taper实施，从2022年1月开始降每月减少资产购买的规模从150亿美元提高至300亿美元。美联储正式逐渐走向紧缩。目前市场普遍预计美联储从3月开始加息，全年加息三次以上。基于如前所述前三轮背离总结出的经验与规律，由于A股学习效应一直在不断强化，虽然人民币没有贬值，但是中美货币政策背离后人民币汇率贬值似乎是迟早的事情，而且2021年3季度上市公司单季度盈利增速回落至0增速，也使得 A股没有出现反弹行情，而是直接进入了下跌趋势的情况。
本轮中美货币政策背离过程中，3月美联储开启加息几成定局，之后如果美元指数大幅走弱可能意味着市场对美联储5月或6月加息的预期在降低；一季报公布后业绩加速下滑的不利因素释放；鉴于3月召开两会，5月公布的4月社融数据可能超预期上行。综合以上因素，本轮调整结束很可能发生在5月，5月前后可能成为A股见底的关键时点。考虑到可能很快形成一致预期，那么如果市场再度提前反应我们前述的三个条件预期，则见底的时间可能会提前到4月。
图4：市场对美联储加息预期
资料来源：CME、招商证券
行业配置方面，在本轮中美货币政策背离期间可以更加安全边际，寻找配置、估值和位置的“洼地”，可以更加关注金融地产、可选消费、部分低估值周期股等板块；如果随着市场风险偏好见底，部分好赛道调整到位，新能源基建和数字基建相关板块也值得重点关注。
综上所述，2021年12月以来，国内货币政策更加宽松，美国则加速Taper并可能开启加息，中美货币政策进入新一轮背离。参考历史三轮内松外紧的背离经验，在背离前期宽松的货币政策带动A股上涨；背离后期随着人民币贬值并伴有外资流出以及基本面恶化，A股下跌；当美元指数走弱人民币升值叠加国内新增社融增速转正并加速上行，A股触底反弹。
综合考虑，本轮A股调整可能在5月前后结束，中美货币政策背离期间可以更加关注金融地产、可选消费、部分低估值周期股板块；待市场风险偏好见底，新能源基建和数字基建也值得重点关注。