$贵州茅台(SH600519)$  $五粮液(SZ000858)$  $泸州老窖(SZ000568)$  $洋河股份(SZ002304)$

我要说的是：

首先，不结合通胀片面地看待所谓企业“增长”毫无意义。原因我就不解释了。
其次，由产品“超通胀”地涨价所带来的那一部分增长最终也会均值回归，所以意义不大，就如同现在茅台终端降价一样。原因我也不解释了。插一句，茅台现在的出厂价里面“超通胀”的那部分增长当然会有一些，但远远比不上去年茅台的终端价的“超通胀”增长。理由我还是不用说了，有脑袋分析的人都知道。所以如果有人妄图用茅台终端价超通胀泡沫的事实来做空现在的茅台股价，还是省省吧，逻辑不成立。

言归正传，对于现阶段的白酒企业我们最不应该关心的是：

1.社会库存。即使高端白酒社会库存够喝三年又怎么样，大不了红海竞争三年，三年后还不一样样的？这跟动辄使用期几十年的空置房的影响是一个级别么？
2.现阶段政策打压：纯局部效应。高端酒还得喝，只是价格会便宜一些，大众喝得更多一些。不可能出来为期五年的一个全民限酒令：这跟提高老百姓幸福感背道而驰。
3.产能：高端白酒产能怎么可能过剩？老酵池这种没法批量生产的东西会过剩么？只可能不足吧？再退万步说，即使过剩了，不生产不就得了？能产生多大损失？这跟空置房的影响是一个级别么？
4.现阶段一味唱空的报道。明眼人都看得出来，现在媒体对于高端白酒“每日一空”的轰炸别有用心--不是说白酒没问题，但是你这么唱，明显是在有目的地极力扩大负面因素对于股价的影响。理性投资人都有大脑，会辨别。

小结一句话：这些暂时的、或有或无的问题，对于高端白酒这种资产负债表极端优良的企业只能造成长线的买入时机而已。

那么对于现阶段的白酒企业我们最应该关心的是：

1、产品是否有很强的“锚定通胀（购买力）增长的能力”？
2、市场占有率还能够提升/会下降多少？
3、白酒现金流倒是好，你赚了钱是进行利益输送，还是无效管理存银行，还是分给股东？（这一点讨论在最后一部分）

因为这两方面的增减才是真正意义上的增减。当然，如果白酒能够开拓新市场，比如扩大28岁以下的消费人群，那就更好，不过中短期不做这个奢求。

对于第一点，我丝毫不怀疑高端白酒企业的这个能力，历史已经清晰地说明答案。所以现在唯一的不可知的变量就是市场占有问题。这个问题我们翻翻五粮液的年报吧（这只股票是高端白酒历史可比性的参照物）。翻的过程我就省略了。只说说结论：97年-03年的白酒调整期，五粮液的实物产量非但没有降低，反而由于公司提高了中低产品线的占比而使得整体产量大幅度提高。在白酒整体产能大幅度降低的情况下，五粮液产量的这种逆向变化只能说明一个问题，高端白酒品牌在调整期大幅侵占了中低端品牌的市场。

回顾了实物产量再来回顾利润：白酒顶峰在1996-1997，但五粮液净利润到2001年才见顶，也就是说，五粮液在白酒见顶后回落的三年中，不仅没有萎缩，反而其实增长，只是到了2001年才因为白酒税从量征收而利润见顶（这个我没有完全核实，但是白酒税改就在2001左右，对白酒企业利润影响很大，但现在没听说将来白酒再来一次税改吧？）。不过见顶后最低利润回撤也就是25%而已。到了2004年又恢复增长（当然有通胀提价因素）。

需要指出的是，由于在调整期泸州老窖犯了战略大错误，因此五粮液在那几年调整期受影响比较小，肯定有一部分原因来自泸州老窖。若当时老窖不犯错，五粮液不太可能逆周期达三年之久，也可能利润会回撤一些。

好了回到现在，我们看到的不是几乎一摸一样的图景么？那么未来在白酒税率未来保持不变的前提下，茅五泸洋在白酒的调整期会有很大的概率通过侵占中低端的方式保住利润水平。

再来说通胀中国历年CPI增长：

1978年 0.7 %
1980年 7.5 %
1981年 2.4 %
1982年 1.9 %
1983年 1.5 %
1984年 2.8 %
1985年 9.3 %
1986年 6.5 %
1987年 7.3 %
1988年 18.8 %
1989年 18.0 %
1990年 3.1 %
1991年 3.4 %

1992年 6.4 % 真实
1993年 14.7 % 真实
1994年 24.1 % 真实
1995年 17.1 % 真实
1996年 8.3 % 真实

1997年 2.8 %
1998年 -0.8 %
1999年 -1.4 %
2000年 0.4 %
2001年 0.7 %
2002年 -0.8 %
2003年 1.2 %
2004年 3.9 %
2005年 1.8 %
2006年 1.5 %
2007年 4.8 %
2008年 5.9 %
2009年 -0.7 %

2010年 3.3% 严重低估
2011年 5.4% 严重低估

90年代中期剧烈基建通胀在96年和白酒同时见顶，然后就是朱镕基铁腕货币/财政政策保住了币值，白酒同时陷入调整，银行产生了大量坏账。现在的情况非常类似96-97年。不过未来几年可能不太像97-2000年。因为现在的控通胀没有达到97年以后的力度，高层应该不太愿意再看到97年以后难以收拾的烂摊子，因此银行风险还没有完全曝露就已经又开始大批基建项目了。所以我对未来的通胀预期会比97年-2000年高一些，但会低于09-11年，因此白酒价格应该不会回撤太多。换句话说，可能投资者会因为未来几年通胀水平下降不足够而被逼着买入他们认为不是足够便宜（相比5倍的银行）的白酒股。

所以，我对于现阶段高端白酒股整体的看法就是：价格相当不贵，未来利润最多回撤20%，未来调整期2-4年，在未来通胀大概率抬头的预期下，作为一个强力抗通胀的债券相当不错。

以泸州老窖为例：
现在历史峰值的税后股息率5.5%，未来五年调整期利润最大回撤至2012年的70%（回撤30%），五年平均税后股息率能达到4%以上。未来五年温和通胀率8%左右（别跟我扯CPI,看看我前面对历史CPI的评语），名义回报率12%左右。估值跟我对现阶段银行股的估值差不多。在未来通胀率下降到温和的8%左右后，银行的净资产收益率会下降到10-15%，小银行稍高一些（不考虑个别银行扩大市场占有率的因素）。所以现在1PB的银行，在我看来跟高端白酒估值差不多，高于1PB太多就不如10倍的白酒有吸引力了。当然前提是白酒股提高分红/回购率到65%以上。

所以现在白酒投资人最应该做的事情是什么呢？

1.继续通过媒体打压股价
2.继续买入
3.联合起来逼白酒企业如五粮液和茅台提高分红率至65%以上。

为什么现在大家的讨论都集中在无意义的短期问题上？为什么没有人看到白酒股的最大问题是：极优异的现金流必须配合高分红才有意义？低分红率造成的资金无效管理和利益输送大家却视而不见？