根据A股上市企业招股书信息，橡胶胶带产业已经形成两大细分市场领域，其中三角带即橡胶V带应用于工业、矿山、农机、汽车等需要传动的行业。输送带行业整体市场需求90%来自钢铁、煤炭、水泥、电力和港口等重化工行业的物料输送，其中煤炭消耗阻燃输送带占50%，内部需求是大型企业自营运输配套的替代，外部需求是对传统的公路铁路等高成本运输方式的替代。轻型输送带约占10%需求量左右，来自于电子、物流、食品等行业快速增长拉动。
三力士年报信息披露，据中国橡胶工业胶管协会胶带分会统计，2021年前三季度管带工业总产值为156.08亿元，管带销售收入194.99亿元，估算行业整体市场规模接近300亿。
从产业生命周期阶段上已经进入稳定增长的成熟期，增长效应主要来自下游的周期性拉动，固定工业消耗品需定期更换，钢铁行业耐高温2-3个月更换一次，普通环境中使用的钢丝绳芯使用寿命大概5-10年。
综合上市企业经济回报历史分析，竞争优势来源于哪里？从销量和定价两个层面来看，存在改善和强化的可行性吗？以及在周期性的景气循环里能够持续吗？竞争终局是怎样的？对于投资者的价值前景有无足够吸引力？从以下四个核心问题展开探讨。
甲、基于公开资料为主的历史信息，从投资回报率及利润率等关键性财务指标来看，A股输送带行业上市公司经济性质地如何？
乙、双箭股份、三维股份、三力士等上市企业有无形成竞争优势，以及可持续竞争优势来自哪里？基于产业结构演化趋势和规律，整个行业竞争格局将会如何演变？
丙、从资产及收益两个维度进行估值，现有市场形势留给投资者的安全边际及预期收益空间有多大？
丁、从上一轮牛市周期市场先生的记忆和表现来看，催化剂有哪些？
在展开具体分析探讨之前，先简要梳理下输送带行业上市企业主营产品和业务经营的基本信息。关于重点上市企业历史发展与产业基础背景信息，可参考前文。在此所涉及数据信息主要来源于上市公司招股说明书、公开披露年报和市场公开检索。不做赘述。
【甲】没亏过钱的输送带和V带企业，拥有的是怎样一项生意？
从上述各大上市企业最新产能资本开支计划可以看出，扩张动作十分显著，主要分两大类型：以双箭股份和艾艾精工为代表的聚焦核心业务，和以三维股份、宝通科技为典型的战略重塑，开展多元化产业转型。下面主要围绕传送带和V带产品，从收益角度的资本回报率和利润率进行生意质地探究。
首先，橡胶带产品和轻型输送带产品的利基效应明显，未有过亏损表现。经营性利润率近十年处于15%以上区间的为艾艾精工、三力士，以V带和轻型输送带为主的企业利润水平更高。
其次，以橡胶为原材料的重工业输送带企业双箭股份、三力士和三维股份，存在典型的周期效应。单一输送带业务转型后的宝通科技、轻型输送带为主的永利股份和艾艾精工，盈利能力不存在明显的周期性，但总体趋势性下滑，赚钱效应引发的竞争持续加剧。
另外，进一步从主营业务构成拆分来看，2015年并购牛市浪潮东风里输送带企业纷纷涉足转型重组，典型如三力士进军量子通信和水下潜水器开展非相关多元化；宝通科技将单一输送带业务升级为重工业客户提供输送带硬件和服务方案，并以并购进入移动互联网游戏发行业务领域；永利股份以汽车、家电和电子、玩具塑料零部件为主展开弱相关业务并购；上市较晚的三维股份则在最近三年大踏步涉足轨交混凝土产品、化纤和可降解塑料，实现输送带产业链、化工产业链两大产业全链条运营体系。
双箭股份在2015年牛市浪潮里也曾尝试输送带产业链整合，并购下游输送设备合作商，后因不及预期亏损又转让。
从实际收益情形来看，涉足转型多元业务较深的企业之盈利能力都在弱化，尚未形成1+1大于2的经济性合力效应。
基于上述历史数据，主营更为聚焦输送带领域的三家企业，其中双箭股份正常经营性盈利率中枢算术均值大概10.7%，扣掉周期最低和最高点数据之后的均值盈利率大概10.5%左右，综合盈利率中枢10%。三力士的正常盈利中枢大概17%（算术平均值和扣掉最低最高值分别为17.14%和17.09%）。三维股份正常盈利中枢大概14%（算术平均分别为14.36%和扣掉最低最高为14.67%）。
宝通科技和永利股份立足输送带业务展开多元化之后，盈利能力持续弱化。以2016年并购前后分别估算各自正常经营性盈利率中枢数据，宝通科技2016年之前大概为17%，2016年多元并购之后为13%；永利股份2016年之前为17%，之后为11%。
艾艾精工业务较为简单，也更为聚焦，上市以来稳健经营，主营产能扩张节奏缓慢，处于盈利中枢持续下滑趋势，近十年中枢约20%。
从上市企业披露利润表财务数据来看，行业常态化存在存货、应收帐款方面的资产减值损失，资产减值与收入比率大概1%以内，此外涉及到转型并购存在的大量商誉资产在此还未考虑，宝通科技、三维股份、永利股份等为典型，吞噬盈利能力的隐藏资产风险较大。所得税及营业税费等综合税率按15%估算。
输送带行业上市企业的盈利能力税后净利率整体较为普通（低于10%为一般，大于15%为优秀）。如果综合考虑利息的税盾保护和吞噬作用，对于一家持续经营数十年的企业来说可以视为相互抵消来看，实际数值不会更低很多。
导致这种利润水平波动巨大的经济动力来源于橡胶原材料市场的周期性冲击，双箭股份为例来看，原材料橡胶成本占比40%左右，销售价格与材料成本波动基本同步，上下游价格传导的业务议价能力并不是特别强，材料涨价时产品无法有效实现更高提价，降价时售价同步下调更多，无法溢价。
考虑到各大上市企业长达十年的持续稳定经营，以及稳定的盈利记录表现，进一步关注其现金流造血能力。波动趋势与净利率趋势基本一致。现金创造能力并未随着经营的持续和规模扩大步入明显的上升通道，表明上下游的议价能力较弱，依赖于内部价值链经营效率的提升，以赢取管理效益为盈利驱动要素。
以净利率估算方式估计各自正常现金盈利能力，其中双箭股份现金盈利率中枢大概9.5%，三力士18%左右，三维股份6.1%左右，宝通科技大概9.5%，永利股份和艾艾精工分别为13%和16.3%。
与正常净利率水平相对照，相对更为聚焦输送带主营业务的双箭股份和三力士、艾艾精工现金流收益率水平较为优质，转型多元化的宝通科技转型后的现金流盈利中枢显著抬升，现金造血能力随着业务运营的规模效应扩大而改观，三维股份基本处于现金消耗状态，结合其主营业务大踏步多元化扩张节奏，存在强烈的融资渴求，同时随着规模扩张并未带来上下游议价能力的加强，竞争优势弱化风险较大。
以自由现金流收益率数据（净经营性现金流-资本支出，然后除以营业收入，考虑到持续经营的基础假设，净营运资本变动此处视为可供经营自由支配的自由现金流之一部分），再看扣掉资本开支的自由现金流创造能力，令人震惊滴出现另外一番失血景象，收入转化为自由现金流的造血能力令人堪忧，且连续十年以上周期，表明依赖资本开支赚取账面利润而非真金白银是行业痼疾，资本支出完全是在勉强应对行业竞争，无法持续提升企业盈利能力，侧面说明行业处于完全竞争的低超额回报，甚至0超额回报的成熟期乃至衰退前夜。
其中聚焦输送带主营业务的双箭股份收入净现金收益率均值大概在3.14%左右，三力士收益率中枢值大概6.47%，艾艾精工为4.76%左右；进行业务多元化经营的三维股份为-8.5%，宝通科技和永利股份则分别为0.8%和4.03%左右水平。
相较于十年期国债对应的无风险收益率3%左右，大面积盈利质地较差，除三力士和艾艾精工勉强等于通胀率2%和无风险收益率3%的平均名义收益。
以净有形资本回报率进一步考虑其投入回报水平和趋势（息税前经营性利润/净有形资本投入）。以橡胶为原材料的工业输送带企业三力士、双箭股份、宝通科技和三维股份处于极度不稳定回报状态，周期波动特性十分明显，轻型输送带企业的资本回报周期特性相对较弱。
以业务更为聚焦的双箭股份为例，08年经济危机底部周期中橡胶商品牛市，利润率和资本回报率双低，产品销售议价能力随周期波动变弱，经营层面同时需要加大营运资金投入，才能维持住原有竞争局面。
从资本回报数据来看，正常经营情形下，业务聚焦输送带的双箭股份回报率中枢值大概19%水平，三力士25%左右，艾艾精工22%左右，经历多元转型的宝通科技为31.6%，永利股份为28%左右，正处于转型激进期的三维股份也达到了25%水平的资本回报率。从资本配置的角度来看，输送带行业资本回报水平质地勉强优质，转型是一项更有资本效益的配置吸引和战略可选项。
梳理一下各大企业资本开支计划，资本开支大年往往跟随橡胶原材料价格波动，以双箭股份为例，2010年上市开始，即加大资本开支，2010-2014年橡胶先上升又降价大幅波动，期间扩产、整合上游橡胶原料及养老业务投资累计4亿，2015-2019年橡胶价格平稳累计资本开支2.5亿，2020年开始橡胶价格再度巨幅上行，至今累计资本开支已超4.3亿。意味着这是一门需要持续不断加大资本开支才能带来回报的生意，同时以跟随橡胶价格波动随行就市的应对为主，逆周期资本配置能力基本上被橡胶价格波动吞噬。资本回报持续处于连续不稳定的周期状态。
【甲结论】
从核心经济数据表现来看，输送带行业上市企业整体盈利能力尚可，各大企业建立起基于产品差异化的相对应竞争优势，但是资本开支大现金收益低，净现金收益率勉强跑赢通胀和无风险收益，需要较大的资本支出维持竞争优势，现有的超额回报空间并不突出，竞争优势持续和扩大的机会，将主要来自于业务运营效率加强，从而提高定价权，以及产业结构层面格局优化，从而提高资本回报率。
同时，周期效应十分明显，轻型输送带行业相对周期性较弱。周期性波动强的橡胶输送带企业如双箭股份、三力士、三维股份盈利能力持续处于不稳定状态，从十年周期来看，2008年前后和2020年前后的上游原材料橡胶价格巨幅波动是主要动因，也侧面说明企业的产业链定价权较弱。
【乙】龙头企业竞争优势是如何建立起来的，以及可持续如何？
从持续经营假设继续展开探讨，上述差异化产品的竞争优势，从销量和定价两个层面来看，存在改善和强化的可行性吗？以及在周期性的景气循环里能够持续吗？竞争终局是怎样的？下面从内部企业价值链和外部产业链的结构两个维度展开分析。
从企业经营上下游价值链核心环节，不难看出典型竞争优势加强路径有两条，一是通过聚焦核心业务技术研发优化产品结构和需求组合，一是来自于上下游整合，从产品制造走向产业链运营整合，从而借助规模效应实现收入端溢价和成本端降本，提高利润回报。
上述经营路径整合的规模效应存在吗？以V带三力士为例，利润波动随着规模变大周期性弱化了吗？
三力士通过技术研发实现了产品寿命是行业老二两倍，而价格只高出10%左右的差异化产品。行业单价普遍性跟随橡胶价格波动的竞争常态，随着市场份额的扩张，三力士形成极强的议价能力。
2008年三力士国内市场份额大概20%，2011年年报披露大概在25%，2021年为32.46%，上游橡胶原材料成本周期波动主要依靠销量来平滑，同时还得益于销售方式以经销商网络铺货为主的渠道优势，将受制于橡胶成本的价格波动控制在5%-10%。
扩大规模收入的另外一个动作，三力士作为2008年上市的老牌v带企业，上市之后除了维持原有v带老产线升级的资本开支，在5年后的2013年熊市周期底部通过横向扩张，出资现金5000万收购输送带生产企业环能传动。
在成本端，2013年增发股票投资4亿建设骨架材料线绳生产线和农机带产品生产线；2014年以控股子公司三力士商业公司为主体，在舟山建设物流仓储基地，同时引进德国专家启动流水线自动化改造；2017年现金1.6亿并购上游实控人旗下关联方路博橡胶，通过其地处云南靠近老挝橡胶种植基地优势，掌控原材料采购市场。意图完成v带全产业链纵向整合，实现规模降本效应。
结合上述经营性利润率波动数据来看，利润波动随着橡胶价格波动效应依旧明显。全产业链整合的提效作用有限。
在夯实V带主营业务竞争优势的同时，2015年资本市场牛市周期里的三力士，同步转型进入无人潜水器领域和量子通信领域，2016年实际投资1.75亿现金。资金来源原本意图增发6亿市价股票，其中4亿投向年产150台无人潜水器，1.6亿投向量子通信，余下0.4亿左右投向全自动控制系统，打算将上述新业务从关联方实控人旗下并购进上市主体。
受2015年股灾资本市场大幅波动影响，再融资监管政策收紧，原计划定增6亿股票改为发行6.2亿可转债，实控人吴培生、吴琼瑛合计配售33.92%。长兴长盈持有30%。
关于三力士竞争优势的故事在此分为两部分，综合上述经营表现：主营业务V带领域募资和现金增资扩产上下游整合，除V带产线安全落地，骨架材料原材料台州产线在建设两条产线后于2018年不再扩大，2015年投资的农机带产线也于2019年大幅延期结项，2020年4月以6000万现金转让输送带业务主体环能传动80%股权，由输送带龙头双箭股份接盘，三力士不亏钱退出。新业务领域量子通信终止投资，无人潜水器苦熬建设2年后亏损2.7亿止损退出。
由于资本市场大幅波动，管理层业务激进扩张的财务状况，也以丑闻形式浮出水面，实控人与上市公司主体之间大量关联交易和资金占用，2018年和2019年累计挪用约2.8亿，转债信用评级遭负面评价下调。家族企业性质的董事会内部也爆发分歧，2019年老董事长退休二代新董事长上位。
2021年再度决定聚焦橡胶V带主业领域，抛出5亿AM产能规划方案，再度定增股票9亿。据中国橡胶工业协会统计，2021年度普通V带产品市场占有率为32.46%，现有最大产能为3.6亿Am/年。
对照三力士2008年上市伊始，15年时间产能销量基本没变化，收入几乎没变化，市场份额从2008年20%到2015年30%左右提升了大概10%，期间迎来一轮成长和经营性盈利水平历史高峰，而后长达7年盈利能力继续随着上游橡胶价格继续周期性有节奏地波动。
进一步从行业层面展开分析竞争优势的可持续来源，不难发现胶带产业现有竞争强度决定了企业的盈利能力，通过市场份额来建立规模壁垒成为维持和强化竞争优势的关键。
简言之，企业盈利的超额回报主要来自于利用差异化规模效应实现赢家通吃，同时辅以技术研发提供替代品优化产品组合，对于新进入者来说，50%输送带需求来自煤炭行业，而政策实行的严格准入制也从经营资质上提供了壁垒。
从输送带主营业务企业双箭股份和宝通科技的收入能力来看，2016年之前二者同样随行就市，量价齐涨齐跌，2016年后以钢铁客户为主的宝通科技，锁定头部矿山大客户需求，转型智能化输送带方案商，迎来明显的量价齐升。双箭股份2016年后继续放量，但无法实现价格传导，利润率继续受橡胶成本制约。
横向价值链维度层面，结合份额占比，输送带一哥双箭股份2010年上市时候市场份额11%不到，2021年市场份额13%左右，市场份额提升不明显。每年市场需求稳定在8亿平米左右，同样连续十年未有增量需求爆发，行业存量竞争特征十分明显。据最新战略规划，未来五年将继续扩产至1.5亿方产能，约占行业25%，双箭股份完全是意图占据退出玩家地盘的剩者为王竞争策略。
从输送带行业竞争结构来看，中国市场的行业玩家300家左右，月朗星稀效应愈发强化，前五份额集中已经超40%，前十玩家90%左右，龙头已经定型。英国芬纳邓禄普和德国大陆是最大的两家输送带制造商，全球主要消费市场拥有工厂，每家产能约6000-8000万平方米/年，日本普利司通、日本横滨和日本阪东化学专注于区域市场，产能2000-5000万平方米/年。从产品结构上侧重高单价产品。
利润变量在于橡胶价格波动的传导能力，从V带龙头三力士的表现来看，借助规模效应来掌握定价权，由于面对的是大型煤炭、水泥、机械等工业客户，议价难度较大。
虽然中国输送带企业具备一定国际成本优势，国际市场新退税政策执行后的半年内，出口价格存在平均6%左右涨价幅度，部分企业提价幅度甚至达到7-8%。然而，在高技术含量的产品领域，双箭股份国际市场主要为阪东化学、美卓Metso Minerals GmbH(德国)代工生产，不具备核心议价能力。
结合前文利润率波动来看，随着销量的提升，盈利能力波动反而更大，规模效应无法承载和消化橡胶的价格波动，转化为超额回报。
纵向价值链层面，双箭股份曾在2015年牛市期间现金3.36亿代价，意图整合下游合作单位输送机制造商北京约基，打包设备和输送带成为整体输送方案供应商，同时借助约基的客户资源积累，扩大矿山和钢铁输送带市场，事实证明无法消化下游客户资本开支的周期性大波动，2017年以3.5亿现金小溢价出售，重新聚焦输送带主营业务产品。
宝通科技的以产品优化来提升产品附加值的方法更为有效，利润率2016年转型后的波动周期性日趋弱化。未来双箭股份的竞争看点将主要来自于产能领先优势下的产品结构优化。
或许是由于输送带行业已经形成稳定的盈利格局，所以龙头企业如三力士和双箭股份总是低估市场风险，尤其是易受原油影响的橡胶价格的波动，偶尔会陷入集体乐观视盲症，容易过分高估各自竞争优势。从双箭股份可见一斑。
轻型输送带企业永利股份和艾艾精工的主营业务则处于持续性的改善趋势，且行业格局也已经稳定。头部集中份额五家40%左右，以瑞士Habasit、荷兰Ammeraal和德国Siegling为全球最大，在日本和亚太市场，阪东化学、三星皮带、NITTA等公司也具备强悍竞争力。永利股份国内最大，2010年大概份额10%左右，目前按30亿左右市场规模已经达到30%份额。结合上述利润率趋势来看，同样受制于成本端化工原料波动制约盈利能力，规模效应尚无法建立起足够的竞争壁垒，转化为盈利能力。
【乙结论】
综合市场份额及销量、价格长达十年周期的数据历史分析，输送带行业已经建立起差异化产品供给梯队，V带、工业输送带和轻型输送带等三大主要细分市场，龙头份额优势已经确立。以橡胶为原材料的V带和工业带，并不能够通过市场份额获得足够提价的定价权，从而将橡胶价格波动转化为可持续的超额盈利能力。轻带企业受制于行业规模天花板，同样盈利回报有限，注定难以长大成就参天巨树。
多元化业务延伸如宝通科技借助互联网技术研发智能数字输送产品，甚至战略转型涉足新产业如三力士、永利股份和宝通科技，成为行业必由战略之路。双箭股份表现出强悍的战略聚焦定力，专注输送带产能扩张，意图优化产品结构组合消化成本周期波动，目前尚未有明确胜利苗头。三力士是其中反例，大踏步激进豪赌跨界完全陌生海域，赔了夫人又折兵。
目前行业唯一正在进行战略转身的是三维股份，V带、输送带全涉足，维持稳定市场份额，全力拓展轨交混凝土轨枕系列产品，以及BDO一体化可降解塑料化工产业。
其中轨交产品市场正处于红利期，下游客户以大型国企央企铁路工程企业为主，行业存在安全认证资质准入壁垒，客户锁定及产能布局是核心竞争要素，以三维子公司广西三维经营绩效来看，2021年收入4.66亿，营业利润率接近40%，净利率近30%。赊销多，账期长但是客户中铁国铁为主，信用优质，只拖不欠概率大。
目前现有产能约246万根混凝土轨枕，假设每条新增铁路线均为双向行驶线路，且每公里铺设轨枕数量1667根，每根大概250元，则轨枕需求量(根)=预计新增里程(公里)×1667根×2。未来西南及东南亚轨交建设高峰依旧处于成长期。
2018年16块左右价格通过定增股票支付约15亿，与实控人叶继跃关联交易进上市主体，商誉6亿左右。2021年实控人10亿现金换股进上市公司补充流动资金缺口。
BDO可降解塑料全产业链布局，则剑指限塑令背景下的30%市场份额领先优势，在内蒙古乌海市设立内蒙古三维新材料有限公司，建设90万吨/年BDO及可降解塑料一体化产业链项目。一期30万吨/年1,4丁二醇(BDO)、10万吨/年可降解塑料PBAT、6万吨/年高端聚醚材料PTMEG、60万吨/年甲醛装置、配套36万吨/年乙炔原料(电石)联合装置。一期引入中国化学工程股份有限公司旗下华陆工程科技提供EPCM服务，2022年3月开工建设，预计2023年中期投产。
以竞争态势演化维度推演，从产业生命周期角度来看，上述轨交和可降解塑料两大领域正处于产业化高速成长期，距离形成稳定格局并不是非常明朗。从三力士类似转型败笔路径来看，三维股份从胶带行业二流质地跨界，具备何种竞争优势，以及是否能够建立可持续竞争优势，目前未知数较多。
【丙】投资者该如何选择？
如果结合二级市场表现来看，目前三维股份是行业绝对市值龙头，经过春季行情大调整动荡，依旧维持在100亿以上市值。对于投资者来说，胶带行业的价值前景几何？从资产端和收益角度做重点估值排查，考虑到家族企业较多，重点关注关联交易导致的财务风险。
首先，按现有资产简要重估，主营业务聚焦的双箭股份资产价值、永利股份资产价值溢价较少，可能存在资产低估投资机会，转型后输送带+游戏业务的宝通科技隐藏资产价值较多，三力士和三维股份则存在家族企业关联交易资产流失风险。
其次，从业务持续经营收益端来说，根据前述历史经营数据回溯，假设调整正常业务利润数值，不确定性较大的为多元业务转型的三维股份、宝通科技和永利股份（商誉）。
最后，由于已经存在持续经营超十年公开财务记录表现，基于过去经营回报估算正常盈利中枢值，聚焦主营的未来业务成长主要依赖产能扩张，现有经营战略思路下，主营业务竞争优势持续扩大并不能带来利润率回报的再增长。开展多元化经营的除主营产品外，增长假设更多来自管理层信任和具备投机性因素为主的考量判断。
【丙结论】
从资产及收益两个维度进行估值，估算现有市场形势留给投资者的安全边际及预期收益空间。考虑到无风险收益率和通胀率影响，资产和业务收益倍数对应大概20倍左右，总体静态来看目前各大企业市场估值处于合理偏贵状态，三维股份由于处于转型关键期目前最为高估，业务不明确因素较多，投机性居多。整体未有明确低估7-8成折扣投资机会。
动态来看，结合未来三年战略计划，调整各大企业估值倍数。以双箭股份为例，未来三年主营业务输送带产能扩张翻倍，收入大概1.4亿平方米x30元/平方米约42亿，正常经营税后净利润约3.57亿，归股东所有市场价值收益比率约5.6倍，对应现有市场价值存在50%折扣。每股收益0.86元/股对应市盈率约8倍，对应现有市盈率15倍则目标股价约13元/股附近。养老院及股权投资收益及转债转股稀释效应，未充分估计。
根据现有市场价格概率赋权，双箭股份持有三年的合理预期收益空间为【（13-6.2）x80%-（6.2-5）x20%】/3x6.2约等于年化预期收益率28%。
另外，从上一轮牛市周期市场先生表现来看，多元转型坚定的上市企业股价波动更大，同时尚需综合股本供需和激活市场先生的催化剂效应，以及机构投资审美偏见。在此不做详细展开。
以上不够成投资建议，仅供学习参考！转摘自微信公众订阅号：年报拍案（微信号：NBPA828）最新公开图文蜜糖还是砒霜？输送带企业投资价值再问