时间： 2024-1-4
来源：中银证券
【2024年房地产行业展望】
我们预计23、24年销售面积同比增速-9%、-6%，销售金额同比增速-8%、-8%；房地产开发投资额同比增速-9%、-5%；新开工面积同比增速-24%、-11%；竣工面积同比增速15%、-24%。我们预计24年房地产对经济的拉动有-0.40~+0.10个百分点，相较于23年有所改善。
【以住宅库存的角度去看当前房地产行业供需关系】
近两年需求的走弱比供应减弱更明显，行业供需关系出现了明显的扭转。23年11月末，我国商品住宅广义库存面积21.0亿平，较20年8月的小高点下降23.5%；去化周期为27.9个月，较20年12月的低点提升了61.7%。库存量虽不处于历史高位水平，但其中滞重库存占比在提升，这也将继续影响后续销售质量的修复。此外，我国商品住宅现房库存也持续抬升，接近历史最高水平。23年11月末，我国现房库存面积3.2亿平，占全国住宅广义库存的比重为15.1%。各城市结构性的供需关系差异较大，一二线城市新增供给小于需求，去化速度也相对较快，三四线城市新增供给仍大于需求。
需求端政策有效性：京沪>杭>广>深。我们认为，此次京沪新政由于是时隔6年以上未调整过，预期政策效果与持续时间也将较深圳更强更久，叠加北京普宅标准从明年1月开始执行，也会带来一波置换需求。我们预计政策效果至少会延续至明年2月，3月是否会有“小阳春”还需观察明年的经济修复情况。
【“三支箭”出台一年后实质融资情况是否改善？】
房地产“三支箭”落地一年，从政策效果来看，不及预期，主要体现在：1）受益房企有限；2）融资规模仍处低位；3）违约仍然在出现。从各类融资渠道来看，1）银行贷款：政策难改地产贷款占比下降趋势，整体余额增速仍在下行，银行涉房不良贷款率仍在上升。23Q3末房地产开发贷余额13.2万亿元，占比5.6%。2）国内债券：民营和混合所有制房企融资仍面临较大困难，同时债券违约率仍然较高。23年11月末地产行业国内债券余额1.6万亿元，占比3.5%；海外债券余额1.01万亿元，占比12.1%。3）非标信托：发行规模持续压降，融资主体质量提升带动融资成本下行。23Q2末投向房地产的信托资金余额1.05万亿元，占比6.7%。4）股权融资：进度缓慢，筹集资金体量有限。22年11月23年11月港股房企已落地配股和供股募集资金283亿元，A股已落地定增募集资金293亿元。5）REITs：为房企提供了新的融资渠道，但目前由房企发起的较少，仅两只（蛇口产园REIT、华润有巢REIT），规模合计32.9亿元，占公募REITs发行总规模的比重仅为3.4%。随着保租房、消费基础设施REITs不断推出，适用范围与房企的业务关联度加强，房企或将更多参与。23年11月以来融资支持力度明显加大且更有针对性，给市场注入了一定的信心，缓解了部分对于民营房企和出险房企的连环信用恐慌；不过从实际落地角度而言，仍有一定难度，具体的实施效果仍需观察。
【房地产行业和企业能否度过“寒冬”？】
行业：1）行业资金压力虽然较大，但23年1-11月整体资金流入还是能完全覆盖刚性资金流出（净流入1.6万亿元）；若考虑拿地支出，现金流或出现约19亿元的缺口。2）从未来到期债券压力来看，24年1、3、4、6月行业将面临国内外债券到期小高峰。3）从未来整体现金流压力测试来看，若延续当前的销售回款与融资状态，不考虑拿地支出，未来一年内，房地产行业月均资金流入始终大于当月资金流出，整体行业并无明显的现金流压力。24年全年有2.04万亿元的资金净流入。在考虑拿地的情况下，个别月份将出现资金流出大于流入的情况。24年全年资金净流入1226亿元，上半年净流出173亿元，下半年净流入1399亿元。综上，我们认为整体行业明年上半年现金流压力较大，但全年现金流压力不大。4）根据我们的测算，23、24年全国商品房销售额的压力红线分别为6.51、5.72万亿元，行业资金流入才能覆盖刚性的资金流出。若考虑拿地支出，那么销售需达11.38、10.60万亿元，略低于我们对商品房销售额的预测。因此，理论上看，行业销售规模虽仍在下降，并未跌破压力红线，但也已经十分接近红线，紧迫性较强。
房企：我们对108家房企做了测算，得到：1）房企债券到期压力测试：2024年底以前半数的到期债券集中在民企，央企到期压力相对较小。不过，96%的房企月均权益销售额加月均债券发行规模能完全覆盖月均到期债券。2）房企销售压力红线测试：民企23、24年销售需要超出22年销售约一倍以上，当年的资金流入才可以覆盖资金流出；混合所有制房企需要超出22年销售15%以上；央国企基本无销售压力。总体来说，58%的房企23、24年基本无销售压力。45家销售面临压力的企业中，52%的房企因应付款规模较大；52%因期间费用较高；59%因债券到期压力较大；74%因债券发行较少。3）房企现金流压力测试：a）静态现金流安全程度：我们依据在手现金能否覆盖累计的现金流缺口来判断（即是否有可能出现流动性风险）。根据我们的测算，41家房企（占比38%）存在风险。在额外考虑表外负债的情况后，另有12家房企（占比11%）出现了资金缺口。其余51%的房企在考虑表外负债后，在手现金仍能覆盖资金缺口或不存在资金缺口，视为静态现金流安全。b）动态现金流安全程度：在此基础上，我们观察23年12月-24年12月单月现金流是否会出现缺口。有10家（9%）房企每个月的资金流入持续不能覆盖流出。有15家（占比14%）房企个别月份资金流入不能覆盖流出。安全性最高的有30家（占比28%）房企，不存在资金缺口，未来每个月的资金流入均大于流出，这类房企动静态现金流均安全，包括保利、招蛇、中海、华润、中交、华发、建发、越秀、绿城、滨江、龙湖及其他等等，多为央国企和区域深耕型民企。
投资建议：
近期行业需求及融资端政策均明显发力，一方面，针对非国有企业的融资表态频繁，给市场注入了一定的信心，缓解了部分对于民营房企和出险房企的连环信用恐慌；另一方面，京沪购房政策同步大力度调整，将对整体房地产市场信心的重塑和预期回升具有积极作用。不过，各项支持政策落地效果以及效果持续性仍需要一段时间的验证与观察。我们认为，短期关注各项支持政策落地实际效果以及效果持续性，中长期关注城中村改造、保障性住房建设推进带来的行业机会。
尽管当前行业基本面仍将面临较长的调整期，但需求端仍存在结构性机会，一方面来自于一线城市需求端政策大幅优化，另一方面，核心城市的改善性需求具备一定韧性。同时，我们认为，在当前市场情绪脆弱、房企信用下滑、基本面尚未改善的情形下，虽然个别弱资质、资金紧张的房企仍有可能出现债务违约事件，但整体行业风险基本可控，出现系统性风险的概率较低。因此，流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企或更具备α属性。稳健经营的优质民企和混合所有制房企或将受益于后续更有针对性的融资支持政策，若能在本轮周期中生存下来，或具备更大的估值修复弹性。
风险提示：
房地产调控政策效果不及预期：各地密集出台供需端政策，但从实施效果来看，对市场的提振效果较为有限。
房地产行业基本面超预期下行：行业销售短期仍存在波动，行业新开工、投资等关键性指标存在进一步下行风险。
融资政策落地不及预期：行业融资宽松政策自2022年以来出台较多，但落地不佳，需观察实质效果以及融资政策是否会收紧带来的影响。
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