时间： 2023-12-25
来源：国盛证券
本轮政策进入深水区耗时过久，且仍未达到2014周期最大的放松力度。需求端：2023年各地虽频频放松政策，但多数效果不大。中央政策及核心城市政策节奏始终偏慢，错过上半年市场回暖窗口期，且各地分散发力、单一政策很难扭转市场信心。融资端：房企新增银行信贷规模较小，意向性授信额度实际作用有限；债券市场经历大幅波动后，民企信用债新发仍未恢复，中债增信担保发债帮助有限；定增逐步落地但偏慢，实际完成募集资金的仅招蛇华发两家，对全局融资环境帮助有限。
供需两弱叠加库存高企，行业基本面尚未触底。销售中枢不断下移，城市分化仍是主旋律。全年销售前高后低，Q1积压需求释放迎来短暂弱复苏，Q2逐渐回落展现真实市场情绪，下半年二次探底，虽然9、10月在政策催化下有所反弹，但政策效果持续时间较短，市场信心修复仍需政策持续加码。土地市场成交跌至冰点，限价取消后地块冷热分化加剧。销售承压叠加房企出清，土地市场继续大幅下跌，我们预计将对2024年供货和销售形成结构性制约。17城取消土拍限价后，优质地块溢价率提升、但郊区依然低迷，若限售价同步打开则利好品质房企，若存在先后顺序，将导致热门地块收益率下行。新房库存跌后反弹，当前库存仍然偏高亟待提振需求去消化。截止2023年10月，70城新房库存4.8亿平，相当于历史高点88%；去化周期23个月，创历史新高。库存高企影响房企拿地积极性，且对房价形成压制。
房企走向出险的真正拐点为资金链条变化。本轮房企出险最先出现的是现金流危机而非资产风险，现金流危机的真正拐点为资金链条变化，即融资端（房企出险爆发周期与境内外发债停滞关键时间点相契合）及销售端（2023年Q1短暂小阳春后市场再次下行，融资枯竭叠加销售款难以回流再次带来新一轮洗牌）的双向倾覆。现金流危机后出险房企因资产价格大幅下跌等原因面临资产风险。本轮供给侧房企出清幅度近50%，竞争格局短期已相对稳定，剩下玩家以部分国央企、高信用民企、区域龙头民企为主。下半年行业延续下行趋势，引发新一轮房企现金流危机；同时，类似万科等行业仅存的优质龙头开发商俨然已成为我国房企债务风险蔓延至国央企前的最重要防线，对行业融资环境修复及信心重塑至关重要，候实际支持落地。
展望2024年，预计销售、开竣工、投资继续承压。我们中性预期2024年商品房销售金额同比-7.4%至10.77万亿元，面积同比-7.8%至10.37亿方。我们预计新开工面积同比降幅收窄至12%，面积为8.1亿方。新开工在销售低迷、融资尚未恢复下继续承压，但“三大工程”作为新变量或产生正向拉动作用。我们预计竣工面积同比-10%至9.2亿方。伴随新房销售、新开工等转弱，后续保交楼中资不抵债项目推进速度将放缓，竣工面积将面临压力。我们预计施工面积69.6亿方，同比-13.8%。目前施工面积正发生趋势性萎缩，将在中周期拖累投资。施工、土地两端投资都将对开发投资产生负向影响，我们预计房地产开发投资额10.16万亿元，同比-10.3%。
市场变化符合我们上年的三大周期框架逻辑演绎的下限，真正的底部需要大量政策夯实和信心的修复。大级别周期趋势线陡峭向下压力较大底部迟迟未现，至少2024Q1甚至H1依然向下；中级别周期中库存绝对值和相对值依旧处于高位且有结构性问题，对于行业玩家而言，时隔一年多，出险房企越来越多，坐实供给侧出清；小级别周期趋势中的复苏力度偏弱导致没能改变大趋势运行方向。底部需大量政策夯实和信心修复，讲究天时地利人和。
房地产行业出了什么问题？如何打破负反馈？我们认为房地产行业真正的问题在于居民端-开发商-金融机构-地方政府链条上的循环体系被打破了。如何打破负反馈？我们认为可能有效的政策组合包有：1、居民端：保交楼配套资金加码、推进新房质量提升。2、市场需求端：进一步下调房贷利率、一线限购限贷放松、降低交易税费等刺激政策加快推出，而非挤牙膏式出政策。3、企业端：做好风险阻隔化解房企流动性危机，推进房企债务重组，盘活存量资产。4、政府：加强楼宇质量管理，适度放松预售资金监管。5、城市更新发力，不建议房票大规模铺开使用。
投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为配置房地产相关股票有以下理由：1、机构持仓占比较低。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，出险房企有增无减，拿地和销售表现头部的房企依然是这些。4、我们在上年提出的“不看好总量，只看好一线+2/3二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合反弹时表现更好也得到了印证。5、城中村改造的推进成为2024年主要看点，预计实际上整个城市更新维度都会有提速，同时政策性资金到位的体量是关键。
风险提示：基本面下行超预期，政策放松不及预期，模型假设和测算误差风险。
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