时间： 2023-9-5
来源：平安证券
投资要点
上半年市场交易量弱修复，自营驱动业绩增长。上半年权益市场宽幅震荡，市场交易量整体弱修复，23H1A股日均交易额10548亿元，环比22H2提升8.7%。自营业务在低基数背景下明显改善，驱动上市券商业绩修复。23H143家上市券商合计实现营业收入2692亿元（YoY+7.6%）归母净利润819亿元（YoY+13.6%），其中，经纪/投行/资管/利息/自营净收入分别同比变动-10%/-9%/+3%/-15%/+77%。Q2股票市场波动下行，叠加营业支出增加影响，Q2单季度营业收入1343亿元（QoQ-0.4%，YoY-12.1%），归母净利润390亿元（QoQ-9.4%，YoY-20.4%）。
中小券商业绩弹性较大，头部券商业绩平稳、表现分化。头部券商整体业绩基数较大，上半年业绩弹性弱于中小券商，23H1十大券商合计营收1595亿元（YoY+1.3%）、归母净利525亿元（YoY+3.2%），增速低于上市券商合计。由于自营用表方式、业绩基数、信用减值计提节奏等存在差异，头部券商内部表现出现分化，归母净利排名前三的中信证券、华泰证券、国泰君安归母净利分别同比+1%/+22%/-10%。但整体来看，23H1十大券商杠杆倍数4.3倍、年化ROE7.5%（YoY-0.4pct），高于上市券商合计杠杆倍数3.9倍、年化ROE6.9%（YoY+0.3pct）
自营与资管收入同比正增，经纪与投行整体承压。1）经纪：上半年成交额基本持平，但代理买卖证券收入承压，预计净佣金率继续下滑新发产品仍低迷，拖累代销业务，23H1上市券商合计经纪净收入526亿元（YoY-10.0%）。2）投行：23H1IPO承销规模同比-33%、再融资与债承规模分别同比+6%、+11%，导致上市券商合计投行净收入238亿元（YoY-8.7%）。3）自营：23H1上市券商自营规模较年初增长9.6%，自营收益率较2022年全年提升1.4pct，共同驱动上市券商自营收入821亿元（YoY+76.9%）。4）资管：23H1券商私募资管规模较年初下滑9%，但上市券商合计资管净收入230亿元（YoY+2.9%），预计系资管产品结构优化、市场行情同比改善带来的资管费率上升。5）信用：两融规模稳中有增、股质规模继续收缩，利息支出增加较快，23H1上市券商利息净收入237亿元（YoY-15.3%）。
投资建议：自7月政治局会议明确“要活跃资本市场，提振投资者信心”的政策导向以来，一系列资本市场利好政策快速落地，市场交易情绪有望边际改善。同时，上半年自营高增驱动上市券商业绩修复，共同支撑板块估值修复。当前证券指数（申万二级）估值1.3xPB，位于过去十年的15%分位，仍具备较高性价比和安全边际。
风险提示：1）权益市场大幅波动;2）投资者风险偏好降低；3）宏观经济超预期下行；4）资本市场改革推进不及预期。
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