康缘药业还会更糟吗（2020年年报第二次动态分析）

文字仅为自我思考输出之用，菜鸟阿东2019年底入市，时间不长见识还很浅薄，不喜勿喷，医药行业实在是能力圈以外，有高明见解敬请不吝赐教！

康缘药业之前在《捋捋院内中药企业的投资机会》系列文章中有所提及，阿东是冲着捡便宜的心态跟踪这家企业。

康缘药业占阿东总仓位4%左右，买入成本10.8元（很遗憾，了解中药行业晚了1个月，错过了事后看来8.4元的“底裤价”）

格老推荐的捡便宜心态的正确姿势：

1、深入分析，谨慎寻找所有会导致本金损失的可能；

2、分散持仓，减少能力圈以外看不到的风险，即使亏，也不会伤害到整个组合。

医药行业在阿东能力圈以外，所以我必须保持更谨慎、甚至悲观的观点来考虑这项投资的可行性。本文将全篇讨论最坏的可能性和本金安全的问题，如果看官您是天生的乐观主义者，请自觉绕行。

如果您还想继续往下看，那请自备糖果，在受不了的时候，来上一颗。

今天阿东就来摆摆从2020年年报中，能不能看到更坏的康缘药业的龙门阵。

先来一颗糖

为避免被喷，我先给看官送上一粒糖——阿东一家三口的感冒小插曲。

清明节期间闺女到了同学家玩耍，同学的父亲重感冒，原因是被同学的好友传染。于是乎闺女的同学传染闺女，闺女传染我和媳妇，清明节后一家人就在家养病，闹不清是流行感冒还是新冠肺炎，不敢外出，在家歇了一个礼拜。

这为什么是颗糖？

2020年康缘药业年报披露，占总营业收入50%的呼吸科产品线，因为疫情期间大家都带口罩不患流感了，患流感也不敢去医院了，所以同比销售额下降50%。这就是11亿的差距（2020年相较于2019年总下降也就15亿，呼吸科是绝对重灾区），换算成净利润就得1个亿左右，相当于约20亿的估值。而康缘药业现在总市值也就60亿，看官认为便宜不？

最坏的情况

以阿东目前对院内中药行业的粗浅认知力，最坏的情况也许就是注射液全盘被否，这是最近几年业内对创新中药的一种普遍担忧。如果真的成为事实，我来简单模拟算算康缘药业价值还剩几何。看官请见下表：

相对于35亿的残值，60亿的估值似乎还不够安全。

看官，您认为中药注射液会彻底完蛋吗？

如果您觉得世界末日太过悲观，那我们再想想下面这个稍微活泼一点的话题。

现在是黎明前的黑暗吗

预测市场实在是不靠谱，阿东大致浏览了一下高毅资产的风流大湿在康缘药业上的操作记录：
第一次建仓：2018年第四季度8-10元，一直加到2500万股；

第一次清仓：2020年疫情前清掉；

第二次建仓：2020.6.31之前12元左右接回了1150万股，之后持续以10-12元左右加仓，加回2000万股。

以上数据纯属瞎蒙，不一定对哈。阿东不是想说抄作业的事，而是想说，预判未来是在投机。风流大湿也常常抄在半山腰。

阿东给自己设计的买入点是12个月内股价必须要有极高的确定性创高点。因为我实在没耐心装死一样拿着不动。所以重仓买入前我就会一遍一遍谨慎地思考12个月内最坏的逻辑，甚至会通过反复交易的形式来确认。如果所有最坏的逻辑都体现在股价上了，那就大胆买入，等待价值回归。这样的思考方式我知道很另类，大多数人都是看涨买入，阿东是看跌思考，确认跌幅可控后才买入，买入后再慢慢思考企业的未来看涨的因素。

因为很菜，所以先考虑本金安全，然后再给自己认知力提升创造一个循序渐进的空间和时间。

——菜鸟阿东笨哲学

书归正传，现在是买入康缘药业的时机吗？看官且看下面这组数据：

阿东就把康缘药业看作一个没有下游定价权普通的工业企业，所有的宏观因素先放一边，从微观角度来思考一个没有定价权的工业企业的收入预测。

实际企业经营中阿东主要看两点：已发货未回款的情况和库存情况。已发货未回款中，除去物流在途的少部分，大多数以应收账款体现。应收账款如果开始变化，销售额就会同步发生变化。从上表中，我们看到康缘药业2020年第四季度应收款额占全年应收款总额比例在下降，这似乎在说，情况并没有好转，甚至还不如第二季度和第三季度（2020年第一季度可能有2019年第四季度发的货，所以看起来影响较小）

但也保不齐，2020第四季度体现的是第三季度发的货（从年库存周转次数来看确实如此），也许真的就是黎明前最黑暗的一个季度也未可知。

上面是应收款情况，应收款和营业收入是库存周转的结果，我们再认真看看库存这个因的情况：

单看表1看不出什么来，要结合下面这张表可能能看到一些信息：

两张表结合着看也许可以隐约获得两个信息（也极可能是异想天开）：

（1）2020年第四季度的存货年周转次数只有以往的一半，下游需求不畅；

（2）2020年整年库存相较于历史均高企，第四季度也毫无改善的趋势。

不过库存周转次数即使降到8次，在同行业中也算是中等水平，对企业不会造成重大的资产损失风险。

从应收账款以及存货周转速度来看，还不能确定目前就是康缘药业最黑暗的时间。换句话说，还不能确定1季报会不会更糟糕。那咱们再从微观数据跳出来，看长远一点，比如未来12个月又如何？看官请根据以上悲观论调自行脑补。

跟踪分析的简单结论

如果不相信注射液会完全完蛋，那50-60亿的市值可能就是安全的。

如果相信呼吸科销售额一定会比2020年好，那相对于未来12个月来看，现在就是最黑暗的时刻。

看官，您相信和不相信什么？不管相信和不相信什么，都是您自己独立思考和认知的结果，跟阿东无关。

好了，今天关于康缘药业的龙门阵就摆到这里，看官如果认为还有更坏的可能阿东没有想到，请一定不吝赐教！看涨的就请不要赐教了，阿东现在没心思琢磨看涨的事情。

关于院内中药企业投资机会，阿东还有以下几篇拙见，感兴趣请戳：

《捋捋院内中药企业的投资机会（一）供需关系》

《捋捋院内中药企业的投资机会（二）定价权》

《捋捋院内中药企业的投资机会（三）投资机会》

《捋捋院内中药企业的投资机会（四）捡便宜》

 $康缘药业(SH600557)$