文字仅为自我思考输出之用，菜鸟阿东2019年底入市，时间不长见识还很浅薄，不喜勿喷，有高明见解敬请不吝赐教！
菜鸟阿东是医药行业门外汉，写下本文，只是为了离开舒适区，扩扩能力圈边界。不当之处，敬请批评指正。
（书接上回）
上叁回书中，阿东提出“好生意，就要有定价权”的寻宝逻辑，尝试在主攻院内市场的中药企业中寻找投资机会，得出的结论是，院内中药企业在定价权之战中是弱势群体，不能算是一门好生意，投资机会从长期逻辑转变为中短期捡便宜逻辑。这是本系列文章的中心思想。
关键词：院内中药企业 投资机会 定价权 中短期 捡便宜
捡烟蒂（便宜）投资方法为本杰明▪格雷厄姆首创。在1930年代美国大萧条时期的便宜，是真便宜。企业账上的现金都有可能比市值多，当然这种机会并不是常常有，需要翻看数百家企业的财报才可能得到数十只能符合要求的企业，并组建一个足够分散安全的组合。
今天这种方法还适用吗？如果单纯按照格雷厄姆提出的选股标准，当然不适用，因为已经找不到足够多的市值比账上现金或净运营资金还少的企业。
但是，这种方法背后的安全边际原则，却被巴菲特沿用至今。
今天，菜鸟阿东就从安全边际原则，来对几个值得一看的企业进行投资价值毛估估。
投资价值毛估估
估值标的：康缘药业、以岭药业、奇正藏药、步长制药、天士力、葵花药业
这些企业是用以下两个标准简单初选：
1、财务报表排雷：负债率、现金流、应收账款、存货、杜邦三指标、毛利率、净利率、自由现金流、未分配利润等等指标进行排雷，第一个排掉的，就是广誉远；
2、在某一领域有一定亮点的企业，如慢性病产品、独家产品、品牌力等。
估值方式
阿东入门时间短，还没有开始学习估值方法，我都是按照自己对生意本质的臆想，制作了一些土鳖方法。
阿东采取的是3年估值法，这个方法林园和唐朝都有曾提到，但我用的和他们用的一不一样我就不清楚了，欢迎看官交流。
阿东的3年估值法大意是：根据一些已掌握的事实毛估估3年以后的企业净利润，这个净利润可能完全不对，于是要找一个安全边际值，阿东的安全边际值是根据3年后净利润预测的市值打5折。
净利润预测方法：阿东的土鳖法会根据认知能力灵活调整，一般会采用主营业务或产品分类预测（适用于快速发展的企业）、投入资本的回报率预测（适用于投资型或稳定发展型企业）、现金流预测（持续投入少的稳定发展型企业）。
阿东这次筛选出来的标的，从分红率来看，除了康缘药业以外，其它都属于稳定发展型企业，于是我采取资本回报率预测法，具体指标是分红率和净资产回报率（ROE）。
测算结果具体请见下表：
如果上表看得费劲，可以看下面这张简单结论表：
按照阿东对格雷厄姆投资理念的认知，我将投资标的估值采用三段法进行预测：
投资价值（买入区）、理性投机价值（持仓区）、非理性投机价值（伺机出货区）
这个认知不一定对，毕竟格老已经仙去，我也无法跟他当面核实。![[吐血]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_23_blood.png?v=1 "[吐血]"){kind=small}
结论
康缘药业看起来似乎可以考虑建一个5-10%的适当仓位，但需要进一步深入分析。
步长制药、天士力、葵花药业位于买入区边界，安全边际不够，只能极小仓位观察。
友情提示：以上结论仅为阿东为自己思考总结，为自己的门外汉认知力量身打造，非为看官您，结论不适用于您。
为什么阿东认为15PE是合理估值选择？
第一是我是门外汉，认知力不够；
第二，从定价权、分红率来看，这个中药细分领域的成长性不够，同时还面对未知的政策风险（如集采和医保谈判），就像我们不能给大秦铁路20PE以上的预期一个道理。
聊聊康缘药业
根据毛估估的结果，值得现在立即马上深入分析的企业，也就剩下康缘药业。
阿东简单整理一下一些看到的基本逻辑，不一定对，也不一定全，请看官指正。
它为什么便宜？
1、医保谈判：本系列文章第二篇提到，康缘药业受医保谈判影响，银杏二萜内酯注射液被打成骨折价，同时还会继续面临高昂的销售费用压力才可能保住销量，极有可能沦为人彘价。这属于长期风险，当然也有利好，也有新产品入围医保，可期放量。如果康缘药业的研发力持续保持，新品能持续更新，这个风险可以对冲。
2、业绩下降：受疫情影响，感冒类药品需求量全国普降，康缘也未幸免。同样是对新冠病毒、感冒都有效的莲花清瘟胶囊为什么结果却恰好相反？这就是只能在院内销售的注射液和可以全球零售的胶囊产品性质的根本区别。这应该是短期风险。短期风险意味着中长期投资机会可能浮现。
3、化药转型：第三篇文章中可以看出康缘药业在化药创新药上也在投入研发，这不免让人对它是否要进行企业转型提出质疑。但实际上阿东已经分析到，即时疗效的显著性弱势使中药的创新投入资本回报率远没有西药高，所有创新型中药企业全都在化药领域开始划水，并非只有康缘药业一家。
4、资本回报率为零：从资产负债表来看，公司10年累计留存盈余26亿，市值从2010年63亿，增加到2021的63亿，0增长！有三种可能：（1）2010年价格太贵（利润1.83亿，PE34倍）；（2）今天太便宜（动态PE20）；（3）管理层太垃圾，这10年赚的钱都霍霍了。
5、管理能力不行：资产周转率，应收账款占营业收入比例均过高，还有上升趋势，这是基本的企业运营能力指标。
以上是阿东看到的负面风险，若还未有发现的地方，请看官补正。
它的管理层如何？
肖伟董事长看起来像是一位有情怀的工程师，持续多年研发投入占营业收入比行业领先，销售费用方面也一向很节制，似乎不屑于同流合污。
但是恶劣的竞争环境和长期在资本诱惑下的浸淫，这些情怀还能否坚持初心？
两个问题：
1、热爱资本运作
肖伟董事长直接持股65%的康缘集团有44个不同行业的子公司，包括：江苏康缘健康管理有限公司6亿，江苏康木置业发展有限公司2亿，江苏康缘医药商业公司1.36亿，江苏康缘美域生物医药有限公司1亿，江苏缘森置业有限公司0.5亿，江苏康缘生态农业发展有限公司0.4亿，金额代表注册资本。
转投化药研发也明显是资本驱动的动机，而非企业家初心。
2、更换总经理
2019年将从营销部提拔上来的总经理拿下，理由是考核不过关。从营销部提拔有可能说明迫于压力，康缘药业开始被动出击，用销售费用勉强支撑企业业绩，但发现效果也没那么好，于是只好肖总自己重新披挂上阵。对于行业定价权的理解，康缘药业总经理显然没有步长制药总经理理解到位。
以上仅仅是阿东的一些质疑，并非结论。这些质疑可能还需要持续跟进才能慢慢接近真相。
本系列文章写到这里就结束了。
每个人只能挣自己认知力的钱。
阿东是医药行业门外汉，所以将安全边际调得比较高，避免自己为无知的乐观买单。看官，如果您在这些企业上面的认知力如果比阿东强，理应比我更看多。
估值没有对与错，都是对未来的猜想，符合自己认知力最重要。
$康缘药业(SH600557)$ $步长制药(SH603858)$ $葵花药业(SZ002737)$
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