一 概况
（一）近年盈利改善明显
分解ROE，观察到近三年钾锂铜资源价格进入上升通道后，藏格矿业营收大幅提高，净利率增幅明显，资产周转率有所提高，业绩转好迹象显露，深挖一锹探究藏格的增长驱动和业绩持续性。
（二）资本黑洞仍需注意
观察近6年年报，母公司藏格矿业的长期股权投资、其他应收款与合并报表的差额之和，均大于母公司报表与合并报表总资产差额。在上市后的早期，矿业扩张性投资陷入资本黑洞，迟迟不见回报。近3年盈利转好后资产增量正向改善，若当前在建项目能按正常计划开工投产，资产增长趋势料将保持。
观察藏格矿业投资撬动增长情况，合并报表总资产小于母公司长投的原因，集中体现在藏格钾肥身上。如2019年藏格矿业表上对藏格钾肥长投82.3亿元，藏格钾肥净资产记录只有17.7亿元。钾肥是藏格的压舱石，即便在氯化钾价格行情不好的19年附近，藏格钾肥的资产质量也不至于此。该资产差距的原因一直没有找到，推测可能是与缓解投资巨龙铜业带来的债务危机有关。矿业公司的首排坑点，在于矿山达产的确定性，开发期限与债务资本期限的匹配程度。巨龙铜业类似的巨大资金黑洞易诱发危机。
二 氯化钾业务
（一）需求端稳定
1 农业刚需属性。全球钾产量95%作为肥料用于农业，导致钾肥价格常与粮价同向波动。人口的稳增和耕地的受限，夯实氯化钾刚需基础。
2 国产短缺，50%依赖进口。一是国产短缺，中国是氯化钾需求最大的国家，而国产氯化钾仅能满足一半的需求，另外约一半需要进口，氯化钾年进口量稳定在700万吨至900万吨，是全球排名第三的钾肥进口国。二是鼓励进口。2022年起，我国对954项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，包括国内短缺的纯氯化钾，2023年至今的《关税调整方案》都明确氯化钾、硫酸钾等钾肥进口执行“0”关税，反映氯化钾国内自产短缺现状。另一方面，关税有贸易保护的作用，进口零关税意味着国内氯化钾企业直面国际钾肥集团，除开主场运输成本的天然优势，只有构筑降本这道护城河。
（二） 产能端稳增
1 察尔汗湖产能难再提。国产氯化钾供给主要由盐湖股份和藏格矿业提供，藏格矿业氯化钾设计产能200万吨/每年，实际产能公司宣称保持每年100万吨以上，产能利用率22年“控制”在65%。除了含量低等客观原因影响产能利用率，主观方面也存在维持产能存续期的考虑——国内缺钾的资源禀赋决定了进口依赖的格局，而国内钾肥产能可维持时间越久，进口谈判中的话语权越足。藏格矿业22年年报中明确产能规划上青海察尔汗盐湖“稳产”、国内外寻找钾矿资源储备“逐年高产”。公司未来钾肥产能的增量将取决于新项目。
2 老挝钾矿。2023年2月，藏格矿业孙公司与老挝政府签署了《万象塞塔尼县巴俄县钾盐勘探协议》，获得约400平方公里探矿面积，预测氯化钾资源总量约6亿吨，计划2026年投产，产能为氯化钾200万吨/年。
3 青海大浪滩钾矿。2017年藏格矿业子公司以5236万元拍得青海大浪滩钾矿368平方公里探矿权。按资源禀赋说“大浪滩黑北凹地有望成为中国第三个亿吨级大型钾盐资源基地”，但购得至今7年尚未转采，藏格虽解释正持续向更深地层开探，进度不符预期造成了一定负面影响，中间涉及球友挖出的几笔不明勘探费，为全部新矿项目何时投产、何时盈利蒙上不确定性。
4 青海碱石山钾矿。2021年藏格5495万元收购青海碱石山钾矿514平方公里预查探矿权。碱石山矿区普查野外工作已完成，现勘查单位正进行《普查报告》编制工作。疑问点在，第三方公司估值1.1亿的预查探矿权，和净资产0.4亿的嘉锦公司一起以0.5亿收购，这种折让水平在矿圈是否正常。
5 青海小梁山-大风山地区钾矿。2021年藏格3657万元取得青海小梁山-大风山地区钾矿516平方公里详查探矿权。小梁山-大风山矿区深层卤水《详查报告》初稿编制工作已完成，现公司正进行审核。
目前A4纸环境有利于探转采，根子在于近年矿产资源产出和需求端矛盾加大，据统计2011年至21年间探矿权数量从3.6万宗降至1.1万宗，但全球45种主要矿产中我国有36种消费量居全球第一。2023年5月《关于进一步完善矿产资源勘查开采登记管理的通知》即明确简化探转采程序，利于期待探转采加速。
在探转采取得新进展前，保守地忽略没有明确产能计划的新矿项目对未来利润的增益，仅考虑新项目未来的资本开支需求压力。
（三）氯化钾板块收益
2026年老挝项目投产后，氯化钾板块产销可分国内、老挝两块。
①国内氯化钾生产，按藏格21至23年氯化钾平均销售成本1018元/吨计；
国内氯化钾销售，认为藏格矿业氯化钾售价正比于国内钾肥大合同价格，且作为周期性商品，未来氯化钾价格会更大概率回归到过往均价。22年国内钾肥大合同价格590美元/吨（有效期至12月底），23年国内大合同价格307美元/吨（有效期自6月始），23年上半年大合同价格粗暴看作(590+307)/2≈448美元/吨，23年上半年藏格氯化钾平均销售价格约2828元/吨（不含税）。剔除鹅乌冲突的22年极端值，15年至21年国内钾肥大合同均价约为253美元/吨。
刨开汇率和通胀等变量，线性外推未来藏格氯化钾单价回归到253×2828/448≈1597元/吨。国内氯化钾板块营收约100万吨×1597元/吨≈16亿元，毛利约100万吨×(1597-1018)元/吨≈5.8亿元。
②老挝氯化钾生产，老挝项目因采用固体开采、成本高于盐湖提钾，销售成本参考东方铁塔——其子公司2016年起即仅在老挝涉足钾肥产销，可比性强。老挝成本取东方铁塔21年至23年氯化钾销售平均成本1290元/吨；老挝氯化钾销售，国内因大合同谈判机制存在，整体钾肥价格属世界“价格洼地”，老挝氯化钾价格一般高于国内。推测将来老挝产氯化钾主要销往印度、东南亚和通过中老铁路销往国内，大致与东方铁塔现有钾肥销路相似，未来销售价格也参考东方铁塔17年至23年中氯化钾销售均价2241.2元/吨。
老挝氯化钾板块营收约200万吨×2241元/吨≈44.8亿元，毛利约200万吨×(2241-1290)元/吨≈19亿元，按70%持股比例、权益毛利约13.3亿元。
若26年老挝项目顺利投产，藏格氯化钾板块毛利约5.8+13.3=19.1亿元。
三 碳酸锂业务
（一）锂业务概况
藏格矿业2017年决定进入锂业，据资料推测，一家名为蓝晓科技的公司助力藏格改进了可能源自俄罗斯的吸附法提锂工艺，并在2018年签订合同提供价值约5.78亿元的10套1000t/a的提锂装置，实现了从超低浓度卤水中制取电池级碳酸锂的技术。盐湖提锂的法宝在于，制锂原料为制钾过程中的循环用作溶剂的老卤，使得原料供应保持低成本。且得益于早期钾肥大规模开发，青海盐湖附近基础设施完备，制锂所需的电力系统、物流运输路线等可共用，协同效应大幅降低了前期资本开支。
主要受益于新能源汽车行业的增速，动力电池和储能电池需求量增长迅猛，带动上游电池级碳酸锂需求量屡创新高。藏格的钾、锂、铜三类资源中，国内唯独不缺锂，锂资源集中于青、藏、川、赣四省，青、藏为盐湖卤水型锂，川、赣分别为锂辉石和锂云母两类矿石锂。目前世界上可实现的提锂方法主要有矿石提锂和盐湖提锂，矿石锂提锂成本高，产能释放快，盐湖提锂技术自上世纪90取得突破后，以低成本优势越发成为主流。当前已仅国内和澳洲仍大量采用矿石提锂。
（二）生产情况
藏格矿业依托子公司藏格锂业拥有年产1万吨电池级碳酸锂的生产线，2023年产量1.2万吨。资源储量是矿业核心竞争力，按紫金矿业说法“是获得周期性利润和超额利润的重要保障”。藏格目前仍在通过收购方式并入其他锂资源。
1麻米措项目。麻米措项目地处西藏阿里地区，以湖表卤水矿为主、开采难度小，锂含量高，氯化锂储量约250.11万吨，折碳酸锂约217.74万吨。2021年，藏格矿业以25亿元认购江苏藏青基金47.08%合伙份额，江苏藏青基金以现金14.739亿元收购西藏麻米措矿业51%股权，相当于217.74万吨碳酸锂估值28亿元左右。按规划，麻米措项目年产碳酸锂10万吨，一期工程(2022-2024年)建设5万吨规模，待条件成熟后再投资兴建二期项目(2025-2027年)增加到年产10万吨。
2 茶卡盐湖和龙木错盐湖。2023年3月，江苏藏青基金以40.8 亿元、6亿元分别向西藏金泰和东义资本购买西藏国能矿业34%和5%股权，瞄准国能矿业持有的茶卡盐湖矿区和龙木错盐湖矿区采矿权。但西藏地区盐湖开发缓慢，不确定性大，容易因早期开发形成资金黑洞。
3西藏藏青子基金。江苏藏青基金、无锡拓海和藏格矿业投资共同发起设立子基金西藏藏青基金，主要投资于新能源行业，重点投资盐湖锂矿企业，募集规模为 37.10 亿元，截至 2023 年 12 月 31 日止，已向西藏藏青基金实际投资 5.00 亿元整。
（三）盈利情况
研判锂板块盈利始终绕不开锂价因素。锂资源在需求膨胀的推动下，逐渐成为全球战略性资源，具备铜和原油的商品属性之外的金融属性，锂价波动甚至受地缘政治影响偏离一般经济规律。这些使得预测锂价较为不易，企业利润大小取决于成本高低，焦点回归到锂资源获取和制备手段的护城河上。
当前锂盐生产企业按销售成本可分3个梯队，第一梯队，采取盐湖提锂的盐湖股份、藏格矿业，成本在5万元/吨以下；第二梯队，拥有先进云母提锂工艺的永兴材料、自有锂辉石矿的天齐锂业，成本在7万元/吨以下；第三梯队，一般的云母提锂企业和需要外购锂辉石矿的锂辉石提锂企业，如盛新锂能、赣锋锂业、江特电机等，成本在10万元/吨以上。
锂板块分析笔者选择把握确定性，而非押注可能性。碳酸锂在2023年一路下跌，短期内难以向生产成本最低的盐湖提锂成本靠拢，重要原因之一即盐湖锂产能无法满足全部需求。不难推演，碳酸锂价格一路下跌，会逐个跌穿云母提锂、锂辉石提锂、盐湖提锂的成本线，资本实力弱的企业被清退，市场供应量重新调整，价格也在新的供需平衡下筑底支撑。云母锂、锂辉石、盐湖锂目前市场份额比例约1:4.5:4.5，碳酸锂价格跌穿大部分云母提锂公司成本线后，即便大部分云母锂企业产能出清，也难轻易遏止下跌势头，但价格若持续跌破锂辉石成本线，占半壁江山的锂辉石提锂企业产能缩减，供需格局可能大受影响，价格止住跌势转而回升的概率较大。因此，碳酸锂价格更可能在锂辉石成本线上获得支撑，均衡形成时，大型锂辉石提锂企业凭规模效应有可观的利润空间。
在当前碳酸锂产能提升和需求减速的双背景下，碳酸锂价格寻求再平衡，中枢不断下移，预计更大概率在击穿第三梯队成本线后得到较强支撑，保守估计平衡点在10万元/吨附近。
持股24%的麻米措项目一期投产后，藏格矿业碳酸锂权益产能约1.2+24%×5=2.4万吨/年，板块毛利按2.4万吨×(10万元/吨-3.8万元/吨)≈14.88亿元。纸面推演，后期藏青基金若按协议优先收购、控股麻米措项目，藏格碳酸锂权益产能（麻米措一期达产）约1.2＋47.08%×5＝3.6万吨/年，板块毛利3.6万吨×(10万元/吨-3.8万元/吨)≈22.32亿元。
四 铜业务
占藏格总利润25%的铜板块收益依托于参股30.78%的巨龙铜业实现，以投资收益形式并表。巨龙铜业2023年（矿产）铜产量15.39万吨，计划2025年实现年产铜35万吨，2030年实现年产铜60万吨。
（一）供需格局
铜具有延展性好，导热性和导电性高等特点，随着新能源、电网等行业崛起，国内铜需求量稳定增长，冶铜产能不断释放，铜精矿需求量持续增加。和钾矿类似，国内铜矿先天禀赋不高，铜资源储量短缺、矿石品位不高，进口量、对外依存度双高的局面长期存在，导致原料供应成为制约铜产量的瓶颈。国内的供需格局和资源安全需要，基本奠定了国内铜矿“挖出来不愁卖”的发展前景。
（二）巨龙铜业往事——发达于青海察尔汗盐湖，挫败于西藏冈底斯山脉
巨龙铜业成立于2006年12月，曾是藏格创始人肖永明旗下另一重要资产，铜资源储量国内第一、超1000万吨，包含西藏驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿。肖魄力十足，在已是青海首富时大举抵押身家，押注铜矿开发，期间也利用上市公司藏格矿业的资金持续输血，但最终铜矿开发迟缓、债务沉重，加之资金挪用和财务造假东窗事发，多重压力下被迫割让巨龙股权偿债。
巨龙铜业旗下铜矿开采难度巨大，矿山地势险峻且有冰川地貌，空气稀薄，昼夜温差大，最高海拔达到5566米，是全球海拔最高、开采难度最大的矿山之一。肖永明也早计划依靠外部融资撬动铜矿开发，按肖的运作规划，旗下藏格钾肥借壳上市前，先将巨龙铜业剥离藏格钾肥，等藏格钾肥上市后，再安排藏格钾肥高价收购巨龙铜业，获得铜矿开发资金。
2012年开始左手倒右手的资产剥离，肖实控的藏格钾肥以约1.5亿元的价格将巨龙铜业42.88%的股权转让给另一家肖实控的藏格投资，相当于巨龙铜业整体估值仅为3.5亿元。
2016年藏格钾肥完成借壳上市，按照约定肖三年内不能减持套现，为解巨龙铜矿开发资金之需，肖及其家族按4折折扣率进行股票质押融资，16年底质押比例就破90%，外界估计至少输血55亿元至巨龙铜业，埋下了日后诟病的藏格大股东高比例质押问题。然而高比例质押也难解资金之渴，管理层意识到，短期内无盈利能力的巨龙铜业资金需求很难见底，尽早将巨龙铜业注入藏格，既满足融资开发需要，也让中小投资者在内的一众投资人共担开发风险。
2018年，藏格拟发行股份按280亿元对价收购所有者权益仅20亿元的巨龙铜业，评估增值260亿元、增值率1300%，其中巨龙铜业的三口矿作为无形资产估值268亿，不巧的是铜价大环境不利，加之铜矿盈利预期的不确定，此案最后以失败告终。肖永明推动将巨龙铜业注入藏格控股的2018和2019年，正是全球铜价近6年的相对低谷期，铜价环境不利于巨龙铜业的估值认同和融资开发。且2017年至2018年巨龙铜业连年亏损、趋势不减。即便后来藏格又大幅修改了重组方案，改为以91.8亿元收购巨龙铜业51%股权（相当于整体估值180亿元），最终计划仍然夭折。
外部融资不利，只有自家输血。期间肖及家族除股权质押，还通过银行贷款和抵押持续支持巨龙铜业的铜矿开发，使包括巨龙铜业在内的肖控制公司负债累累，巨龙铜业旗下3个矿中2个采矿权被质押。
开发陷阱开始显现。2019年4月29日，瑞华会计师事务所对藏格2018年报出具保留意见审计报告，点出控股股东资金占用问题。5月14日，深交所发问询函。5月31日，藏格推出公告承认控股股东违规占用公司资金约22亿元。6月17日，肖永明宣布将实控的藏格集团所持有的巨龙铜业37%股份以25.9亿元转让给藏格控股（即上市公司藏格矿业），抵偿占用上市公司的22.04亿元资金。相当于巨龙铜业估值仅为70亿元，较18年280亿元卖价折让四分之三。此外，肖还承诺，2020年至2022年，巨龙铜业的扣非净利润分别低于设定值，以现金方式对不足利润进行补偿。“诚意”如此，监管利剑也并未收手。6月19日，深交所再发关注函直指17个方面问题。6月21日，证监会对藏格立案调查。风波之中，8月高层换血，肖永明卸任董事长、退出董事会，其子肖宁和肖瑶接棒。9月16日，深交所率先公开谴责。12月1日，证监会青海局处罚款60万元，肖永明被采取5年市场禁入。
另一方面，后院起火。藏格的钾肥业务在2019年出现恶化，受氯化钾价格波动影响，2019年净利直接降49%，血主的日子开始难过，输血进程屡屡被打断，巨龙铜业一度因缺乏新增资金停止开采和建设，整个开发赌局露出败相。
不得已，藏格割肉自救。2020年6月，矿业巨头紫金矿业出资38.83亿元收购了巨龙铜业51%股权，一举成为其控股股东。这番收购相当于巨龙铜业整体估值缩水到约78亿元，只稍高于19年6月肖紧急转让37%股份时的“割肉价”。
事实上，巨龙的资金投入仍然近似无底洞，紫金矿业调查核实，巨龙的一期项目已投74亿元、后续仍需约72亿元投入，已大大超出藏格系的资金承受范围。紫金矿业表示“收购完成后，将安排增加资本金事项，短期内公司资产负债率将有所上升”，但“项目实现盈利后，公司资产负债率将迅速下降”的话外音和底气也侧面证实了巨龙铜业的潜质和肖永明当初的眼光。
（三）经营推测
巨龙铜业没有单独披露的报告，难以直接了解经营情况。只能从藏格、紫金两家公司报告中侧面挖掘信息，拼接推断经营状况。球友“@即将涨板 ”曾精彩推断过巨龙2023年的产销经营情况（网页链接），由于紫金、藏格公告中均对矿金属含量和相关计量语焉不详，笔者结合藏格的公告尝试另一种经营推断思路：
藏格矿业2023年9月27日曾表示 “巨龙铜业无冶炼厂”和“铜精矿、钼精矿单独对外销售，金银含于铜精矿中对外销售”。巨龙的商业模式可理解为挖出原矿，作业处理后产出精矿，销售产品可视为铜精矿（含金银）、钼精矿两种。
10月8日，藏格又答复称“巨龙铜业销售的是铜精粉（笔者注：一种由低品位铜矿石经处理供炼铜的精矿）、每吨铜精粉的铜含量在18%左右”、“销售价格是按当月上海期货交易平均价格计算，按85%计价”。2023年上半年沪铜均价为6.77万元/吨，按85%计约5.75万元/吨。紫金矿业（巨龙铜业控股方）2023中报披露，旗下矿产铜销售均价5.1万元/吨，因紫金另披露有金、银的销售均价，可认为此矿产铜售价即仅铜精矿的销售价——明显低于沪铜价的85%。
推测巨龙铜业将铜精矿和内含金银一起打包、按沪铜价85%销售。巨龙2023年产铜15.39万吨、产钼5676吨、产金623千克、产银103吨，折合每吨铜精矿含金量＝623千克/(15.39万吨＋623千克)≈0.0004%，含银量=103吨/(15.39万吨＋103吨)≈0.0669%。2023年上半年国内白银均价约5.2元/克，黄金均价约449.1元/克，按每吨铜精矿的含金含银量折算，附加银价＝5.2元/克×106×0.0669%≈3479元/吨，附加金价＝449.1元/克×106×0.0004%≈1796元/吨，即2023上半年铜精矿（含金银）销售价格=5.1万元/吨＋3479元/吨＋1796元/吨≈5.63万元/吨，贴近85%沪铜价5.75万元/吨。钼精矿未明确品位，暂参考国内45%-50%钼精矿价格估算。
简单检验，2023上海期货铜均价约67706元/吨。据Mysteel年报，2023年国内45%钼精矿均价约3911元/吨度。则2023年巨龙铜业的矿产铜（含金银）销售额＝15.39万吨×(6.77万元/吨×85%)≈88.56亿元，矿产钼销售额＝5676吨×45吨度×3911元/吨度≈9.99亿元，共88.56+9.99＝98.55亿元，与巨龙2023年营收102.6亿元偏差约4%。
按此法展开推断巨龙铜业下个阶段营收。2025年若二期项目顺利投产，铜产能可达32万吨/年（官宣30至35万吨/日）、钼产能1.3万吨/年。不考虑众多分析师关于未来铜价上涨的判断，认为强周期性的铜未来会向过去十年沪铜周期中枢、即均价5.27万元/吨靠拢。假设伴生金银的比率不变，则矿产铜（含金银）预计销售额＝32万吨×5.27万元/吨×85%≈143.34亿元，矿产钼预计销售额＝1.3万吨×45吨度×2406.8元/吨度≈14.08亿元，意味巨龙营收可达143.34＋14.08≈157亿元。
考虑到巨龙铜矿和西部矿业旗下玉龙铜矿同属露天开采、成本优势显著，考虑到巨龙新产能投产后规模效应可提升净利表现，考虑到2026年川藏铁路通车可大幅降低运输成本，考虑到无人开采设备等引入预示的管理成本控制和效率提高，粗略认为巨龙净利率可在2023中报的42%水平附近获得较大支撑，2025年二期投产后可实现净利约157亿元×42%≈66亿元，持股30.78%的藏格矿业权益净利约66亿元×30.78%≈20.3亿元。
五 整体估值
2027年，按照钾板块老挝项目、锂板块麻米措一期投产（不增资控股），铜板块巨龙铜业二期投产，估藏格矿业盈利价值，藏格矿业钾、锂板块营收合计84.8亿元、毛利约19.1＋14.88＝33.98亿元。
按近3年三费及税金比率，销售管理研发费约84.8亿元×（0.92%＋5.41%＋0.39%）≈5.39亿元，税金及附加约84.8亿元×5.41%≈4.59亿元，经营利润约33.98-5.39-4.59≈24亿元，加上巨龙铜业的投资收益24＋20.3≈44.3亿元，2027年税后净利润约44.3亿元×（1-13.93%）≈38.13亿元。笔者囿于能力至多展望至公司未来3-5年，因此该业绩是在不考虑未有明确达产计划和3年后才达产的项目产能、不考虑项目成熟后的增资控股、认为周期性商品价格存在回归均值内力的前提下作出的判断。
中行结构性存款收益率作无风险收益率，可达到年化3%水平，对应估值约33倍。考虑未来项目的不确定性和投产后的可观盈利，要求预期回报至少为无风险收益率的两倍，即估值上按半折约17倍计。藏格矿业2027年估值约17×38.13亿元≈648亿元。这是笔者能力范围内估出的较安全的价值，在此基础上，2027年前钾锂铜任一资源价格的上行都可能带来公司盈利和市值的双击抬升。当然期间也可能存在补缴税款、法律诉讼等影响估值的因素，但这些不再轻易改变藏格的盈利能力。土地财政向股权分红的转变，和大股东的资金需求，藏格的分红比例也有维持或提高的理由。
总之，藏格的难点在于未来项目达产的确定性上，扩张性资本开支稳健可控，容易实现“起点是现金，终点是更多现金”的优秀商业模式。
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春节后提笔，零星时间梳理，部分数据尚用23中报信息。股权结构变化和短期内资本开支需求也未能整理见表..
$藏格矿业(SZ000408)$ @学知利行@小七滚雪球#财报大炼金#
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五一，丽江福国寺前，远眺玉龙的机位nice。
