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9.4.4 REITs的种类
REITs旗下资产可以是商场、写字楼、酒店、医药、工业物业等多种物业类型，不同的物业类型会对REITs的成长策略、收益率、波动性产生显著影响。分析物业时可以从供需情况、租户分散度、租户黏性（对租金敏感度）、成本结构、周期性等方面考虑。
1．零售REITs
零售REITs包括地标购物中心、区域性购物广场、社区店铺及品牌折扣中心等。零售 REITs的最大好处是经营透明，只需走进商场，就能观察到租户和客流量，能对盈利能力做出直观判断。
零售REITs最大的好处是最终面向消费者，因而与其他面向企业客户的REITs相比周期性弱，而且一些例如社区店铺具备刚需性，有的消费必须在家附近完成，更具稳定性。
购物中心的优势在于租客的黏性。购物中心的商户不会像写字楼和工业物业的租客那样一旦发现租金更低的地方就轻易迁址，只要顾客群体稳定且经营良好，不到不得已它们不会搬离。当然，购物中心可能会面临电子商务兴起带来的冲击。零售REITs还可以通过开展物业提升计划提高净物业收入和资产价值。
物业提升策略具体可以为：从停车场和公共区域开拓新的零售空间增加容积率；或是增加儿童游乐区变更商场定位吸引多层次的购物群体；将业绩不佳的郊区购物中心打造为奥特莱斯品牌折扣中心等。好的物业公司会精心规划空间并搭配商户资源，以满足更多的客户需求。
领展房产基金是香港REITs中市值最大，回报率最好的基金。领展上市之初从香港政府收购的资产大部分是20世纪70、80年代落成的社区商场物业，陈旧落后、资产质量不佳。通过持续、循环的物业改造，领展不断提升旗下资产的质素。截至2018年底，领展的社区店铺中超过20%为餐饮店，超过20%为菜市场和超市，而收入占比20%的停车位在香港又供不应求，物业的刚需性质使得领展租金现金流异常稳定，DPU每年复合增长13%。领展在2005年年底上市，在成立的13年里，股价涨幅达到12倍，从上市时的6.5港元/股上涨到86.2港元/股，股价年复合增长率达到22%。从图9-9所示的领展股价长期走势可见，不论2011年欧债危机、2015年的A股股灾、2018年的A股熊市对其价格基本没有影响，且很快创出历史新高，只有百年一遇的2008年美国次贷危机使其跌幅稍大，不过下跌没超过40%。
图9-9
2．写字楼 REITs
写字楼REITs，通常是指持有并运营写字楼，这是最典型的REITs之一。其收入来源主要为租金费用与管理费用。写字楼的物业租金一般都是长期的，在经济下滑的时候，长租期会保护业主的现金流。但是，由于大型写字楼从开工到完成建设需要较长的时间，很可能会因为短期的高预期刺激，产生过度建设的问题，且该类REITs对于有实力、有规模的租户及公司的议价能力较弱。
对于写字楼REITs 而言，最重要的就是其地理位置。这决定了进驻物业的租户类型及租金的收益率。比较市郊写字楼与中心区域办公楼，前者物业的建设成本及运营成本更低； 后者由于资源稀缺、地价成本高，对新竞争者的行业壁垒较高，故更容易形成物业垄断的形态，应对经济下行时期也更具稳定性与抗周期波动性。
写字楼REITs 对配套设施便利性也有一定要求。好的设施环境及交通便利性，如投资的写字楼距离如地铁站、主要公路或运输港等交通枢纽较近，会更好地吸引公司入住。
好的装潢水平和物业团队更能够取得租户的信任，吸引更好的公司及团队。
以上是几大影响办公类REITs的因素。写字楼REITs受经济大环境周期的影响较大，容易受到金融危机的影响。
越秀房产基金是香港上市的中国大陆地区写字楼REITs。越秀房产基金物业共有八处，可供出租总面积660,317.6平方米，分别为位于广州市的白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、越秀新都会大厦、广州国际金融中心，位于上海市的越秀大厦，以及位于武汉的越秀财富中心。越秀2005年底上市，在成立后的13年里，股价涨2.7倍，如图9-10所示。如果在2008年美国次贷危机抄底，回报率也相当不错。
图9-10
3．公寓REITs
一般来说，公寓REITs主要是以酒店式公寓、创业公寓、青年公寓、白领公寓、青年SOHO等多种业态存在，也称住宅类REITs。公寓类REITs收入来源与写字楼REITs类似，除了通过为租户提供居住空间获得租金收入，同时还负责物业的日常维护和运营，收取一定的比例的租金作为管理费用。公寓REITs的租约在6个月到2年之间，相对办公类REITs租约时间较短，尽管住房租约较短意味着收入来源的稳定性较差，但拥有众多租户在一定程度上分散了这种风险，一部分租户不续约不会对其造成较大冲击。
对于个人而言，如果有能力购买住房就不会租用住所，所以公寓REITs的景气程度一定程度上与住宅的销售成反比。公寓REITs还受到就业水平的影响。
4．医疗健康REITs
医疗健康REITs专注于一些健康护理类的地产，包括养老院、疗养院、医疗类建筑、医院和生命科学写字楼以及实验室物业。这类REITs 并不直接从事健康护理的业务，而是将物业出租给从事医疗及护理业务的公司。
健康护理REITs与国家地区的人口结构变化密切相关。目前全球如日本这些国家的老龄化问题非常严重，中国也是加速步入老龄化的国家之一，随着需要照料和特殊护理的老年人数量不断增加，对于健康护理、老年公寓类设施的需求也不断增加。
医疗REITs的租约期限一般较长，而且医院的租金一般具有很强的稳定性，医院相对护理院更不易发生过度供给的情况。看病就医作为生活必需品，医院的收入来源比起其他类型收入更加稳定可靠。缺点在于租户单一，高度集中，需要对方有足够财力履行合同。
正常的消费支出是与收入情况成正比的，但医疗行业的消费却很大程度上依赖于政府政策扶持， 如果政府愿意负担更大比例的医疗费用或放宽保险覆盖的群体范围，都可以促进医疗的消费需求。
5．酒店REITs
酒店REITs的市场份额，很大程度上取决于该地区的区域属性，旅游型城市的酒店REITs一般会更加发达。酒店REITs一般涉及酒店服务及相关住宿型物业，为商务人士、休闲旅游者、团体会议参加者提供食宿供应。
酒店REITs的特征如下：一般来说酒店REITs的土地成本较高、建设周期长、建造成本高，需要频繁资本支出进行翻新以维持竞争力；酒店和住宿行业的季节周期性非常强，与当地的旅游季节密切相关；酒店REITs 的运营成本固定且无长期租约，一旦遇到流行性疾病及恐怖袭击等意外事件，对旅游行业的冲击巨大；当经济情况较差的时候，由于旅行消费并非消费者必需品，经济下滑对其需求影响较大；而当市场状况好的时候，酒店持有人则有较强的议价能力。
综合来看，酒店REITs的建造及运营成本高、周期性较强、抗风险能力弱、波动性较大，且盈利空间易被压缩。
6．工业 REITs
工业地产包括以下类型：物流中心、仓库、工厂大厦、商务园区。普通仓库或分层大厦成本极低且易于建造，因此该行业的进入门槛很低，使得市场很可能过度供给，并使租金承担下行压力。工业资产的租约通常为30~60年，建造成本低，无法持续增值，其分红收益实质上可以被视为收益和本金的偿还。而且工业类REITs 的租金不稳定性较高，由于工业类 REITs 的租户一般以个人及小企业为主，他们本身利润微薄，加租容易导致搬离，租金的成长性有限。
一般而言医疗健康REITs、公寓REITs与零售REITs在众多类型的物业中收益表现较好，且稳定性较高。酒店类 REITs的平均收益率最低，风险最大。但并没有一成不变的投资套路，热门的REITs被追逐竞争就激烈了，冷门的REITs被抛弃就有价值了，还是需要根据所处环境，独立思考。
9.4.5 REITs的报表
REITs的财务报告和普通公司一样的地方是，都有资产负债表、利润表、现金流量表，不一样的是，普通公司资产负债表放前面，而REITs往往利润表放在前面，此外REITs有一个分派表是普通公司没有的。下面以领展房产基金2018年的财务报表为例，介绍REITs报表结构（如表9-3所示）。
1．利润表
表9-3 利润表
单位：亿元
2．分派表
分派表就是将利润表最后一项“分派前利润”进行调整的过程，有点类似现金流量表的倒推过程，把一些非现金支出和收入进行调整，最终得到可分派利润总额，如表9-4所示。
表9-4 分派表
单位：亿元
3．资产负债表
如表9-5所示，可见领展财务杠杆很低，有息债务仅占总资产的11.9%。
表9-5资产负债表
单位：亿元
REITs现金流量表相对不重要，因为必须分出可分派利润总额的90%以上作为现金股息，REITs几乎没有造假可能，也就不需要通过现金流量表判断利润的真实性了。
9.4.6 REITs的估值
评估资产的价值从来不是件简单的事情，REITs的估值也是如此。REITs最直观的收益是股息回报率，但并不是股息收益率越高越有价值。以香港市场中的REITs为例子，开元产业信托股息收益率达到8.89%，在10只REITs中最高，但是它就是最有价值的吗？
未必，开元的市场定价可能是正确的，因为高股息收益率隐含的是股息衰退的预期。开元产业信托的物业组合包括五家五星级酒店及两家四星级酒店，酒店收入持续下降，导致每股派息持续下降，如图9-11所示（来源：阿思达克财经网站）。
开元产业信托股价长期表现糟糕，投资者想要它的高股息却赔了本金，如图9-12所示。
图9-12
REITs的股息收益率和三个因素相关。
第一个因素是无风险利率（香港市场通常以美国10年期国债收益率作为无风险利率），若无风险利率上升，则要求REITs的股息收益率上升，REITs价格应当下降。
第二个因素是房地产的风险溢价，REITs不是无风险资产，因此需要更高的收益率，与美国10年期国债收益率有一定的利差，偏离太多就会向均值回归。
第三个因素是REITs的DPU增长潜力，如果DPU未来能够增长很快，那么短期投资者是可以忍受较低的股息收益率的。领展房产基金的股息收益率在10只REITs中偏低，正因为它的DPU增速较快。REITs的回报由股息收益率和由房租增长带来的物业增值构成，假设对REITs要求的回报为10%，股息收益率贡献5%，那么物业上涨增值就要有5%；股息收益率贡献3%，那么物业上涨增值就要更高达到7%。
REITs可以用股息收益率来估值，计算被估值的REITs的历史股息收益率，如果当前股息收益率相较历史水平偏低，那么定价可能是偏高的。例如截至2019年2月领展房产基金的股息收益率为2.93%，属于历史较低区间，短期内定价可能偏贵。当然股息收益率定价法的前提是DPU增速没有太大波动。
领展历史股息收益率如图9-13所示，资料来源：公司资料、彭博、东方证券（香港）。
图9-13
REITs还可以通过市净率估值，仍然以领展房产基金为例，历史市净率均值为1左右，截至2019年2月，市净率为1.03倍，市净率指标显示领展定价较为合理。领展历史市净率如图9-14所示，资料来源：公司资料、彭博、东方证券（香港）。
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