$ST华通(SZ002602)$′华通Q1和Q2财务状况分析。
根据ST华通（002602）2025年中报及一季度报披露的财务数据，结合环比分析框架，其主要财务状况变化如下：
一、核心财务指标环比对比（2025年Q1 vs Q2）
指标 Q1（亿元） Q2（亿元） 环比变化 驱动因素
营业收入 81.45 90.62 +11.26% 海外游戏业务持续扩张，点点互动《Whiteout Survival》稳居全球收入榜前列。国内《热血传奇》等IP产品用户活跃度提升，带动流水增长。
归母净利润 13.50 13.06 -3.26% 尽管营收增长，但Q2计提上海数据中心对赌协议潜在风险准备金1.2亿元，叠加销售费用环比增加15%（主要因新游《Kingshot》买量投入）。
毛利率 69.36% 69.50% +0.14pct 海外高毛利游戏收入占比提升至68%（Q1为65%），抵消国内版号成本增加的影响。
净利率 17.02% 14.41% -2.61pct 净利润增速（-3.26%）低于营收增速（+11.26%），反映费用端压力显著。Q2管理费用同比增加28%，主要因杭州研发中心扩建。
资产负债率 32.31% 31.87% -0.44pct 经营性现金流改善（上半年净额39.18亿元，同比+107.4%），叠加Q2偿还短期借款5.2亿元，负债结构优化。
二、关键业务板块表现解析
1. 游戏业务：出海主导增长，国内IP焕发新生
• 海外市场：点点互动Q2收入62.3亿元（占总营收68.8%），同比+89%，主要由《Whiteout Survival》贡献，其6月全球流水达1.04亿美元。新游《Kingshot》Q2末上线，首月下载量突破500万次，但尚未实现盈利。
• 国内市场：盛趣游戏Q2收入28.3亿元，同比+72%，《热血传奇》系列通过版本迭代实现流水环比+22%，但《传奇世界》因用户流失导致收入环比-15%。
2. 非游戏业务：算力布局初显成效，风险犹存
• 人工智能云服务：与腾讯合作的上海数据中心Q2实现收入4.1亿元，同比+300%，但受对赌协议影响，需完成年化算力交付量120PFlops，目前进度仅达62%。
• 汽车零部件：收入4.2亿元，环比-8%，受新能源汽车行业价格战影响，毛利率从Q1的18%降至15%。
三、现金流与资产结构健康度分析
1. 现金流表现：
◦ 经营活动现金流净额：Q1为18.6亿元，Q2为20.6亿元，环比+10.8%，主要因海外收入回款周期缩短（从Q1的60天降至45天）。
◦ 投资活动现金流净额：Q2净流出7.3亿元，主要用于杭州AI研发中心建设（投入5.1亿元）及点点互动子公司股权增持（2.2亿元）。
◦ 筹资活动现金流净额：Q2净流入2.8亿元，主要来自林芝腾讯战略投资款（3.5亿元），但偿还债务支出0.7亿元。
2. 资产负债表变化：
◦ 商誉：Q2末商誉规模120.16亿元，与Q1持平，但需警惕若《Kingshot》Q3流水未达预期（目前日活仅12万），可能触发减值风险。
◦ 货币资金：Q2末货币资金72.3亿元，环比+3.3%，流动性储备充足，但大股东质押比例仍高达90%。
四、风险与挑战
1. 政策不确定性：
◦ 澳门博彩业务虽未直接关联，但公司参股的新濠国际（持股8%）Q2博彩收入下滑23.7%，可能间接影响投资收益。
◦ 国内游戏版号审批节奏放缓，Q2仅获1款版号（Q1为3款），影响下半年新品上线计划。
2. 对赌协议风险：
◦ 上海数据中心若未能在2025年底前完成算力交付，普洛斯有权以1元价格收购公司持有的30%股权，可能导致资产减值损失。
3. 费用控制压力：
◦ 销售费用率从Q1的18%升至Q2的22%，主要因《Kingshot》买量成本超预期（单用户获取成本达$8.5）。
五、行业地位与市场预期
• 市场份额：Q2游戏业务收入市占率升至18.7%（Q1为16.5%），超越三七互娱（15.2%），稳居A股游戏板块第一。
• 机构预期：Wind一致预测2025年全年净利润为52-58亿元，对应PE 18-20倍，低于行业平均25倍估值，反映市场对商誉减值及对赌风险的担忧。
六、结论与建议
1. 短期关注：Q3新游《Kingshot》流水表现（目前iOS畅销榜排名第47位）及上海数据中心算力交付进度，若两者达标，Q3净利润有望回升至15亿元以上。
2. 中长期价值：海外游戏业务占比已超2/3，且点点互动技术中台持续输出，具备抵御国内政策波动的能力。但需警惕2026年商誉减值测试（120亿元商誉中85%来自游戏资产）。
3. 投资策略：建议等待Q3业绩预告（预计10月中旬发布），若《Kingshot》月流水突破3亿元且数据中心进度超70%，可逢低布局；反之需谨慎规避。
通过上述分析可见，ST华通Q2呈现“增收不增利”特征，核心矛盾在于费用端压力与潜在风险计提。若Q3能有效控制成本并实现新游盈利，有望重回增长轨道。