2024年3月28日晚上，山东黄金发布2023年年度报告。山东黄金的2023年矿产金产量41.78吨（含银泰黄金并表产量），A股归母净利润23.28亿元（H股归母净利润22.67亿元），经营活动产生的现金流量净额68.49亿元，每股收益0.42元/股，分红预案为每10股派现金红利1.40元。

目录：

一、年报数据分析

二、年报上其他重要内容

三、点评

四、去掉银泰黄金并表因素后与上年比较分析

说明：

1、我在“山东黄金2022年报点评”上，可比公司选择了紫金矿业、银泰黄金、赤峰黄金、西部黄金等金矿股中年报披露较完整的4家公司。今年西部黄金到4月26日才披露年报，另外年报披露质量与西部黄金同属第二梯队的万国国际矿业，目前只发布业绩公告，尚未发布年报。因此，今年的可比公司无奈只选择银泰黄金、紫金矿业、赤峰黄金等3家公司。

2、此次写山东黄金2023年报点评文章特别吃力，主要是因为思考山东黄金利润表数据里面怎么去掉银泰黄金并表数据的过程很痛苦。我考虑了几种方法后，最终采用相对客观、简单的方法。但这只能是模糊的正确，追求准确数据的球友，可以不阅读本文章的“四、去掉银泰黄金并表因素后与上年比较分析”。

一、年报数据分析

1、金矿数量

小结：

（1）山东黄金，大部分金矿在国内，2023年矿产金国内产量为35.34吨，占矿产金总产量的比例为85%；

（2）银泰黄金，所有的金矿在国内；

（3）紫金矿业，2023年矿产金国内产量为18.88吨（不含不并表的招金矿业产量），占矿产金总产量（不含招金矿业产量）的比例为29%；

（4）赤峰黄金，虽然国外矿山只有2个，但因为这是主力矿山，矿产金国内产量只有3.32吨，占矿产金总产量的比例为23%。

2、黄金资源量、储量

小结：截至2023年12月31日，山东黄金资源量有1,431.30吨（非权益），加上在2024年正在受让的西岭金矿探矿权后，资源量会超过2,000吨。

3、矿产金收入、成本及毛利

（1）山东黄金2018~2023年纵向比较

（2）与其他金矿股横向比较

小结：2023年矿产金毛利比上年增长幅度为，山东黄金33%，银泰黄金29%，紫金矿业14%，赤峰黄金54%。

4、矿产金产量与销量

（1）山东黄金2018~2023年纵向比较

（2）与其他金矿股横向比较

小结：2023年矿产金产量比上年增长幅度为，山东黄金8%，银泰黄金-1%，紫金矿业15%，赤峰黄金6%。

5、矿产金销售单价

（1）山东黄金2018~2023年纵向比较

（2）与其他金矿股横向比较

小结：

（1） 2023年矿产金销售单价比上年增长幅度为，山东黄金15%，银泰黄金14%，紫金矿业10%，赤峰黄金14%。

（2）因为黄金价格的上涨，各金矿股的矿产金销售单价，普遍比上年增长较多。

6、矿产金单位销售成本

（1）山东黄金2018~2023年纵向比较

（2）与其他金矿股横向比较

小结：

（1） 2023年矿产金单位销售成本增长幅度为，山东黄金3.68%，银泰黄金5.30%，紫金矿业16.32%，赤峰黄金1.13%。

（2）矿产金单位销售成本比上年，紫金矿业的提高幅度最大，赤峰黄金的提高幅度最小。

7、矿产金毛利率

（1）山东黄金2018~2023年纵向比较

（2）与其他金矿股横向比较

小结：

（1） 2023年矿产金毛利率比上年，山东黄金增加6个百分点，银泰黄金增加3个百分点，紫金矿业下降3个百分点，赤峰黄金增加8个百分点。

（2）紫金矿业，因矿产金成本上升幅度大于黄金销售价格的提高，矿产金毛利率反而下降；赤峰黄金，因矿产金成本上升幅度小于黄金销售价格的提高，矿产金毛利率增长较多。

8、矿产金毛利占总毛利比率

（1）山东黄金2018~2023年纵向比较

（2）与其他金矿股横向比较

小结：

（1）2023年矿产金毛利占总毛利比率比上年，山东黄金下降4个百分点，银泰黄金增加2个百分点，紫金矿业增加1个百分点，赤峰黄金增加14个百分点。

（2）山东黄金，因银泰黄金的矿产金毛利占总毛利比率较低，在2023年对银泰黄金并表后，被拉下来水平；赤峰黄金，2023年矿产金毛利占总毛利比率大幅提高，也同时毛利率提高幅度也较大，资本市场已经用股价反映这一点。

9、资产负债率

（1）山东黄金2018~2023年纵向比较

（2）与其他金矿股横向比较

小结：

（1）2023年资产负债率比上年，山东黄金增加1个百分点，银泰黄金下降4个百分点，紫金矿业几乎无变动，赤峰黄金下降3个百分点。

（2）4家公司的资产负债率，与上年变动幅度都不大。

9、股东户数

小结：

（1）山东黄金和赤峰黄金的年末股东户数，比2023年9月30日小幅增加；银泰黄金和紫金矿业的年末股东户数，比2023年9月30日小幅下降。

（2）山东黄金、银泰黄金、紫金矿业的2023年末股东户数，处在历史低位，基本是历史最高位的50%左右水平；赤峰黄金的2023年末股东户数，还是比较多，是历史最低位的2倍左右水平。

10、山东黄金历年AH股归母净利润差异

山东黄金A股执行《企业会计准则》，H股则执行《国际会计准则》。山东黄金AH股执行准则差异，目前仅有对商誉的会计处理。

即，企业会计准则下，确认商誉按成本进行初始计量，在合并财务报表中单独列报，年末按照成本扣除累计减值准备后的金额计量；国际会计准则下，将商誉分摊至相关资产价值中,导致相关资产每年度的折旧、摊销金额不同。

因上述原因造成山东黄金AH股的每年归母净利润有差异，2018~2023年发生的差异如下：

二、年报上其他重要内容

1、玲珑金矿的东风矿区已于2023年1月复工复产，但玲珑矿区仍然停产。2024年1月，烟台市主管部门批准玲珑矿区恢复基建生产。截至本报告披露日，玲珑矿区正积极推动生产系统调整及建设，力争尽快取得新的安全生产许可证并复工复产。

2、全年完成探矿工程量 48 万米，投入探矿资金 5.7 亿元，探矿新增金金属量 36.6 吨。

3、根据山东省及烟台市蓬莱区政府关于资源整合的要求，蓬莱金矿收购山东金创股份有限公司所属的2个矿权、山东黄金金创集团有限公司所属的3个矿权，将其与蓬莱金矿的现有全部矿权整合为1个采矿权。截至本报告披露日，蓬莱金矿正在办理矿权整合手续，预计2024年取得整合后的采矿证。山东黄金资源量、储量统计表中蓬莱金矿的资源量及储量尚不包括本次收购的5个矿权，该5个矿权截至并购基准日的金金属量为10.437吨。

4、2023年5月24日，山东黄金司法拍卖竞得甘肃地区的大桥金矿采矿权，加强在甘肃地区的资源储备。由于大桥金矿采矿权的数据暂时不支持完全的国际规范资源类储量的估算，计划于2024年推进符合国际规范的资源量和储量估算工作。

5、贝拉德罗金矿，克服各种不利因素，黄金产量同比增长 6.37%。

6、全力推动重点项目建设，三山岛金矿副井井筒施工至-1260 米标高，焦家金矿朱郭李家副井工程与寺庄矿区生产系统精准贯通，新城金矿新主井提前 22 天完成井塔封顶，鑫汇公司新主副井 -870 米中段贯通工程提前实现精准贯通。

7、加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼矿山项目选厂、尾矿库等工程快速推进。年报上对该项目进度的描述如下：

选厂EPCM工程完成长周期设备订货，按计划进行基础浇筑及部分设备安装，尾矿库工程进度约50%，供电、供水及营地建设等工作按计划推进。

8、焦家金矿、新城金矿资源整合开发工程分别成为“十四五” 以来，首批入选山东省重大实施类项目库的非煤矿山建设项目。

9、根据2023年1月1日起实行的《企业会计准则解释第 16 号》和《国际会计准则第 12 号修订－与单项交易产生的资产及负债相关的递延所得税》，所有执行新租赁准则的企业需要变更会计政策，并追溯调整2022年和2021年相关科目的金额。

受此影响，山东黄金在2023年追溯调增2022年归母净利润0.02亿元、调增2021年归母净利润0.05亿元。

10、山东黄金的主要控股参股公司当中，在2023年有6家公司发生了亏损，具体情况如下：

（1）山东黄金矿业（玲珑）有限公司：亏损0.38亿元（猜测因玲珑矿区未复工复产）；

（2）山东金石矿业有限公司：亏损0.03亿元（金额小，可忽略不计）；

（3）山东黄金矿业（香港）有限公司：亏损3.67亿元（猜测其主要原因：第一，贝拉德罗金矿经营不太理想；第二，卡帝诺的金矿建设支出虽然不会计入当期损益，但未开始生产时肯定会发生亏损）；

（4）山金金控资本管理有限公司：亏损1.43亿元；

（5）甘肃金舜矿业有限责任公司：亏损0.12亿元（因新设立，未开始生产）；

（6）山东地矿来金控股有限公司：亏损0.17亿元（金额较小，可忽略不计）

将来，玲珑矿区复工复产后，玲珑矿业肯定会实现盈利；大桥金矿开始生产后，甘肃金舜矿业有望扭亏为盈；卡帝诺开始生产后，山东黄金香港公司有希望终止亏损局面。

11、山东黄金在2023年除因收购或出资设立莱州金岸生态有限公司（持股80%）、甘肃金舜矿业有限责任公司（持股60%）等纳入合并范围之外，收购银泰黄金股权而从2023年8月14日起将银泰黄金纳入合并报表范围。

三、点评

1、矿产金库存可转化利润

山东黄金的2023年12月31日矿产金库存为3.45吨（含银泰黄金），扣除山东黄金年初库存0.70吨和银泰黄金年末库存0.55吨后，可计算得出2023年末增加2.20吨，这个库存随时可转化为利润。

可转化利润的计算方式为，2.20吨先乘以山东黄金2023年平均售价450.89元/g，再乘以矿产金毛利率48.91%，扣除山东省资源税税率4.2%，再扣除山东黄金2023年平均所得税税率18.86%，再乘以2022年利润表归母比例87.68%（2023年归母比例因银泰黄金并表显著下降）后，可以得出3.31亿元[2.20*1000000*450.89*48.91%*（1-4.2%）*（1-18.86%）*87.68%/100000000=3.31]。

因此，山东黄金的2023年实际归母净利润，可以理解为26.59亿元（23.28+3.31=26.59）。

2、矿产金销售均价体现的优秀市场研判能力

山东黄金加强黄金交易的研究分析团队建设，做好市场跟踪研究，综合提升价格研判能力，全年自产黄金销售均价为450.89元/g，高于市场均价 2.79 元/克，也比紫金矿业金锭销售均价433.09元/g高出17.80元/g。

3、矿产金单位销售成本反映的优秀成本控制能力

（1）山东黄金的2023年入选原矿品味为1.29（g/t），与其他金矿股比较没有优势。山东黄金2023年合并后的单位销售成本为230.38元/g（金锭、合质金）。

山东黄金自身产品只有金锭，对银泰黄金并表后，含有少量的合质金。

年报上披露，2023年对银泰黄金并表产量为2.51981吨，不清楚并表销量是多少。假设并表销量是并表产量的1.0471倍（即银泰黄金2023年总销量对总产量的倍数），按如下方法可以计算山东黄金自身的单位销售成本：

山东黄金自身矿产金营业成本 = 合并矿产金营业成本91.28亿元 – 银泰黄金并表销量2.51981 * 1.0471 * 银泰黄金单位销售成本176.42 * 1000000 / 100000000 = 86.63亿元

山东黄金自身矿产金单位销售成本 = 86.63 * 100000000 /（（合并销量39.62-并表销量2.63849）*1000000）= 234.23元/g

即，山东黄金2023年自身矿产金单位销售成本为234.23元/g，比2022年的222.19元/g增长5.42%。

（2）紫金矿业2023年的单位销售成本为286.09元/g（金锭），比2022年的251.43元/g增长13.79%。去掉汇率的因素后，扔增长8.91%。

（3）赤峰黄金2023年的单位销售成本为280.20元/g（含合质金、金精粉、载金炭）。虽然比2022年的277.08元/g仅增长1.13%，但上年数据已较高，且矿产金销售单价也比山东黄金低，造成赤峰黄金的矿产金毛利率只有35.69%。

综合比较，山东黄金的成本控制能力较优秀。

4、有效企业所得税税率在2023年大幅下降

（1）山东黄金在企业所得税税率方面有优势。国内的企业所得税基本税率为25%，但山东黄金很多子公司享受高新技术企业的15%的优惠税率。

国外的企业所得税税率普遍比国内高，山东黄金境外项目的企业所得税税率为35%，紫金矿业的境外公司的税率为25~38%，赤峰黄金的境外税率为26.5%、33.33%、35%。

因此，主要金矿在国内的山东黄金，比主要矿山在国外的紫金矿业和赤峰黄金相比，在企业所得税税率方面有优势。

（2）按照税法规定做纳税调整后实际缴纳的企业所得税，反映在当期所得税费用里面；纳税调整项目当中的时间性差异对应的企业所得税，反映在递延所得税费用里面。总之，不反映在“所得税费用”的只有永久性差异。

山东黄金的有效企业所得税税率（所得税费用/利润总额）为，2018年35%、2019年33%、2020年25%、2021年亏损、2022年29%，此次在2023年终于降到18.86%。

希望山东黄金在未来几年也保持这样较低的有效企业所得税税率水平~

5、2023年银行借款、管理费用、利息费用等变动情况

山东黄金的2023年合并资产负债表和合并利润表上反映的是包含银泰黄金的数据，但上年不包含银泰黄金数据。

因此，关于山东黄金自身的2023年银行借款、管理费用、利息费用等变动情况，请阅读本文章的“第四、去掉银泰黄金并表因素后与上年比较分析”。

6、最终确定的银泰黄金股权收购成本

山东黄金在2023年1月公告收购银泰黄金控制权以来，在2023年4~12月分多次增持银泰黄金股权，最终取得的股权比例为28.89%。此次年报上披露，总收购成本为157.67亿元（比我个人原来预计的少0.71亿元），平均入股价格为19.65元/股（比我个人原来预计的少0.09元/股）。

7、有悬念的2024年产量计划

2023年报上披露，2024 年矿产金产量计划是不低于 47 吨，但未注明是否包含银泰黄金的产量。

假如包含银泰黄金产量，因银泰黄金2024年产量计划为8吨，那山东黄金自身产量计划只有39吨，感觉上太低了。但因为此次年报上披露的2023年产量已包含银泰黄金产量，2024年产量计划也按包含银泰黄金产量来理解应该也是合理的。

假如不包含银泰黄金产量，与集团的十四五战略目标（80吨产量）结合考虑，可以认为这个数字也是情理之中，算是实现十四五战略目标过程当中跳一个板的进步。

关于2024年产量计划是否包含银泰黄金产量的问题，我在昨天（30日）发邮件询问山东黄金，尚未得到回复。这个问题估计等到业绩说明会的召开或其他时机，一切了然。

8、MAS公司商誉减值准备计提问题

山东黄金在2017年从巴里克黄金收购MineraAndinaDelSolS.R.L.（简称“MAS”）的50%股权，与巴理克黄金对MAS拥有的阿根廷贝拉德罗（Veladero）金矿实施共同经营，并各按 50%比例并表。当时产生了商誉，经2023年汇率变化后，该商誉的2023.12.31账面余额为10.90亿元。

（1）上交所在2024年1月10日发给公司的《关于山东黄金矿业股份有限公司向特定对象发行股票的审核中心意见落实函》上，特别提到“结合阿根廷的宏观经济情况，MAS公司全年业绩情况，MAS公司矿石品位、储量和开采情况，选冶回收率变动情况，经营成本变化情况等，说明MAS公司商誉减值测试过程，营业收入、息税前利润、折现率等主要参数的选取依据，是否与可比项目存在较大差异，2023 年末MAS公司的商誉是否存在减值风险、相关风险揭示是否充分。”。

（2）山东黄金在2022年H股年报上披露，已委托安永会计师事务所对MAS商誉进行减值评估，认为可收回金额大于账面价值，故在2022年无需计提减值准备。

（3）虽然有上交所施加的压力，但毕竟委托四大做过减值评估，加上2023年金价比上年还上涨，此次在2023年报上也同样以可收回金额大于账面价值的理由未计提该商誉的减值准备。

注）除上面MAS公司之外，山东黄金在2023年未计提或处置其他商誉的减值准备。

9、除商誉之外其他资产的减值准备计提情况

山东黄金在2023年计提固定资产减值准备0.04亿元、存货跌价准备0.04亿元、应收账款坏账准备0.04亿元、其他应收款坏账准备0.57亿元、其他流动资产减值准备0.01亿元，合计0.70亿元。

按上面计提各项减值准备后，相应减少利润总额0.70亿元。因数据较小，对利润的影响不大。

10、山东黄金集团（以下简称为“集团”）的资源量情况

（1）截至2023年12月31日，集团共拥有 30 处位于中国境内的金矿探矿权。其中，17个探矿权，已按中国资源储量估算规则并经有关部门评审备案的黄金资源量共计约 846.436 吨；13个探矿权，尚未探明资源量。所有探矿权，目前均交给山东黄金托管。

（2）截至2023年12月31日，集团另有10 处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约 95.217 吨。

（3）集团探矿权资源量846.436 吨当中，西岭金矿592吨已在2024年确定转让给山东黄金，目前正在办理西岭金矿探矿权的转让手续。

（4）黄金集团的黄金资源，主要位于中国。年报上再次强调，集团对所拥有的中国境内的金矿探矿权、采矿权的资源、权证完善情况持续进行梳理，将积极推动符合条件的矿权转让至公司的工作。。

11、集团在产产量

2018~2023年集团在产产量如下：

集团的2023年在产产量为7.02吨，这个产量以后转成山东黄金产量只是时间问题。

山东黄金的2023年盈利情况较好，但这应该仅仅是开始。在2024~2025年，山东黄金产量提高，叠加黄金价格的上升，利润大幅增长可期~

延伸阅读：山东黄金2022年报点评

说明：以上都是对个人思考过程的记录，难免有差错和遗漏，不作为投资建议。

$山东黄金(SH600547)$ $银泰黄金(SZ000975)$ $紫金矿业(SH601899)$ #黄金#

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波西米亚弗雷迪 的讨论

作者：波西米亚弗雷迪

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