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反倒是产业链里的一些 “配角”,藏着一些真正有长期竞争力的公司,福耀玻璃就是最典型的例子。它是 A 股里少有的 优等生,上市 33 年,业绩和股东回报都拿出了让人信服的答卷。更关键的是,它的投资逻辑特别清晰,未来增长潜力依然不小。
光看两组数据,就能明白它的优秀。
先说业绩规模。1993 年刚上市时,它的营收才 1.69 亿,2024 年已经涨到 392.5 亿 ——33 年翻了 232 倍,复合年化增长率 19.2%。净利润更不用说,从当年的 6352 万,涨到 2024 年的 74.98 亿,年化增速 16.6%。
再看给股东的回报。如果按 “股息再投资收益率”计算,33 年来它的年化回报率有 16.3%,总回报累计 143 倍。什么概念?1993 年要是投 1 万块,现在差不多能变成 144 万,而且这还是 “不折腾、长期拿” 的收益。在 A 股里,能做到 “长期收益稳、分红也靠谱” 的公司,其实没那么几个。
1、福耀玻璃的核心投资逻辑
为什么它能做到?核心是商业模式的优势。
整车厂要不停投钱建工厂,还要打价格战,库存多了少了都头疼;但福耀不一样,它站在 “寡头垄断” 的位置 ,规模优势把新玩家挡在外面,高客户粘性让整车厂离不开它。
想明白福耀的投资价值,我认为其实不用搞得太复杂,就看四个大逻辑:
逻辑一是行业竞争格局好。
现在它的全球市占率大概 34%,国内更是超过 70%, 比第二名旭硝子(19%)、第三名板硝子(12%)加起来还多。汽车玻璃行业有个特点:想进来很难。要投很多钱建生产线,还要整合从硅砂到浮法玻璃的全产业链,新玩家根本没能力跟。而福耀已经把这个 “壁垒” 建得特别高了。
逻辑二是行业好。
现在国内新能源汽车渗透率大概 40%,很多人预测十年后能到 80%。这个 “翻倍” 的过程,对福耀来说就是 “卖更多玻璃” 的机会。为什么?因为新能源车特别爱用大玻璃,一方面是为了显科技感,另一方面是新能源车底盘有电池,车内空间容易挤,全景天幕能让空间感变好。你看数据就知道:传统燃油车单车天窗玻璃用量大概 0.8㎡,新能源车的天幕玻璃用量能到 2.4㎡,是燃油车的 3 倍。单靠国内新能源渗透率提升,福耀的玻璃 “量” 就有确定性的增长。
逻辑三是份额涨。
不光国内有机会,海外市场还在给福耀 “送份额”。比如全球汽车玻璃的老玩家圣戈班,已经明确说要在未来 6 年退出这个业务。它现在在欧洲市场还有 35% 的市占率,这部分 “空白” 总得有人填。谁最有能力接?大概率是福耀。
逻辑四是附加值越来越高。
如果说 “量增” 是 “多卖几块玻璃”,那 “质升” 就是 “一块玻璃卖更贵”。现在的汽车玻璃,早就不是 “挡雨挡风” 那么简单了。带抬头显示(HUD)的玻璃、能智能调光的玻璃、嵌了 5G 天线的玻璃…… 这些 “加了技能” 的玻璃,价格比传统玻璃高太多。比如一块基础天幕玻璃卖 800-1000 元,带智能调光的能超 2000 元,贵 5-10 倍。
按现在的趋势,未来十年福耀不光卖得多,每块玻璃赚的钱也会变多。如果只看 “量”,玻璃需求大概能涨 1 倍;但加上 “质” 的提升(高附加值产品占比从不足 20% 涨到 50% 以上),综合价值能涨 2 倍多。
很多人投资上“踩雷”,核心是大逻辑不对。所以我认为分析企业时不断拷问大逻辑很重要,甚至比基本面分析更重要。
我认为福耀的这四个大逻辑,是 “互相托底” 的:国内新能源渗透率提升,保证了 “基础量”;海外市场打开,让增长空间更大;对手退出送份额,让增长更确定;产品升级卖更贵,让利润能增厚。这四个逻辑像四根柱子,共同支撑着未来十年福耀玻璃的确定性。
2、福耀的财务情况
以2024年度财报为主,分析下福耀玻璃的基本财务情况,分析福耀财报时有个感受,在制造业里,能把 “赚钱能力、偿债能力、现金流” 这三件事同时做到这么稳的,真不多见。
评价一家公司 “会不会赚钱”,有两个核心指标:ROE(净资产收益率)和毛利率。
先说 ROE。2024 年福耀的 ROE 是 22.34%,什么概念?虽然跟茅台比不了,但制造业平均 ROE 大概就在 8%-12%,它直接翻倍还多。ROE 的本质是 “用股东的钱赚钱的能力”,比如股东投 100 块,福耀一年能赚 22.34 块,这个效率在重资产的制造业里,已经是顶尖水平了。
更难得的是高 ROE 的稳定性。过去十年,它的平均 ROE 有 17.83%,不是今年突然爆发,明年就掉下来,而是常年保持在高位。而且近五年它的净利润率一直在涨,说明它不仅能卖得多,每卖一块钱赚的利润也在变多,盈利能力持续增强。
再看毛利率。财报里显示最近四年毛利率好像有点下滑,但这里有个 “小陷阱”:2021 年执行了新收入准则,把运输费、质量损失这些原来算 “费用” 的钱,改成算 “成本” 了。如果把历史数据按新准则修正一下,其实它的毛利率是在稳步上升的。
毛利率稳,说明两件事:一是它的产品有竞争力,没在整车厂压力下降价;二是它的成本控制能力强。福耀自己生产浮法玻璃(汽车玻璃的核心原材料),自给率 90% 以上,不用看上游供应商的脸色;再叠加近两年纯碱价格下跌,它的成本直接跟着降。
2024 年归母净利润率 19.10%。每赚 100 块营收,能落到股东口袋里 19 块多。对比一下,很多制造业公司净利润率只有 5%-8%,福耀这个水平,卖同样价钱的货,能赚别人 2-3 倍的钱。
再看看资产负债表。
先看整体:2024 年末总资产 633 亿元,资产负债率 44%。这个负债率在制造业里很合理,不算高,很多制造企业负债率能到 60% 以上。
在负债中,金融负债 147 亿元(比如银行贷款),但它手里的货币资金有 188 亿元 随时能还,完全没偿债压力;运营类负债 104 亿元(比如欠供应商的钱),这是经营中正常产生的,相当于 “用上游的钱周转”,能提高资金效率,是产业链中强势的表现。
这里重点说下 “应收账款”。福耀 2024 年应收账款 81.57 亿元,占营收的 21%,账期大概 76 天。很多人看到这个会担心赚的钱是账上的,收不回来怎么办?
这里要解释下:为什么账期这么长?因为在全世界的汽车产业链中,整车厂都是最强势的,它们从采购零件到卖车回款,周期本身就长,给供应商的付款账期自然也长。但福耀的应收账款不用太担心:一来它的产品质量硬,整车厂离不开它,不会故意拖欠;二来它和车企合作稳定,比如给特斯拉、比亚迪供货,这些大客户的付款能力有保障,坏账风险很低。
再看现金流量表。利润可以靠财务技巧 “做出来”,但现金流是 “真金白银”,骗不了人。
福耀有个我特别欣赏的点:净现比长期大于 1,自由现金流长期为正。
“净现比大于 1” 是什么意思?就是它每年赚的净利润,都有对应的现金收回来。比如今年赚 74.98 亿净利润,实际收到的现金比 74.98 亿还多。反过来,有些公司净现比长期小于 1,赚的利润是 “纸上富贵”,钱都压在应收账款里,最后可能变成坏账。
自由现金流为正,说明它除了维持日常运营、扩产需要的钱,还能剩下钱,这些钱可以分红、可以回购股票,也可以应对突发风险。这才是公司 “健康” 的标志,不像很多A股企业,一旦扩张就缺钱,不仅把自己的自由现金流干没了,还要继续发新股募资,把老股东的权益稀释了。
看财报不能只看数字,还要看 “人” 和 “对股东好不好”,也就是股权结构、管理层和分红、回购情况,这能看出公司是不是真的把股东当自己人。
先看股权结构。
福耀是典型的家族企业:曹德旺夫妇持股 15.9%,儿子曹晖(副董事长)持股 0.46%,女婿叶舒(总经理)、姑父何世猛(副总经理)都是家族成员,还有河仁慈善基金会(曹德旺捐赠的)持股 6.5%(2021 年减持 100 亿建福耀大学)。
但它没有 “家族企业的通病”, 治理很规范。比如董事局 9 个席位里有 3 个独立董事,占比 33%,而且它是最早引入独立董事机制的中资企业之一。这意味着决策不会 “一言堂”,有第三方监督,能平衡家族利益和股东利益。
管理层的能力不用怀疑,我认为曹德旺当得起“伟大企业家”的赞誉,这点不用赘述。
分红方面,福耀现在的分红率大概 60%,赚 100 块净利润,会拿 60 块分给股东。
要知道,它现在还在扩张:海外建工厂(东南亚、欧洲)、搞研发(智能玻璃、5G 玻璃),都需要钱。但即便如此,它也没像很多公司那样 “重发展轻回报”,反而坚持高分红。
看历史数据更震撼:从 1993 年上市到 2024 年 7 月,A+H 股累计分红 300.42 亿元,是它累计募集资金(110.21 亿元)的 2.73 倍。尤其是 A 股,累计派息 253.35 亿元,是 A 股募集资金(6.96 亿元)的 36.42 倍 —— 相当于股东当初投 1 块钱,现在已经拿回来 36 块多的分红。
我们说分红时,其实更大维度上说的是管理层的资产配置能力。福耀60%分红率看似比有些公司低了些,但福耀的留存收益是用在再投资上,给投资者创造了近似ROE(约17%)的回报率。反观有些公司,比如五粮液,账上现金占总资产 70%,留存收益既没有有效投资,也不分红或不回购,就买年化 2% 的银行存款,这其实是股东权益在价值毁灭。
投资者选公司关键看两点:一是能不能持续赚钱(比如福耀的 ROE、毛利率、现金流);二是赚了钱会不会想着股东(比如高分红、不浪费资金)。我现在投的几家公司里,民企(腾讯、安踏、福耀)和国企各一半,但民企在 “资本配置” 上反而更灵活:该并购就并购,该回购就回购,该分红就分红。因为民企的老板往往是最大股东,他们更有 “所有者心态”,自己的钱和股东的钱是一起的,自然会按商业常识做事。反观某些国企在资本配置和股东回报方面,做的真是太差了。
回到福耀,它的财务质量非常高,赚钱能力强、偿债能力稳、现金流健康,还有长期回报股东的态度。这样的公司,即便以后短期有波动,长期也很难差。
3、福耀玻璃的业务情况
福耀玻璃的具体业务可划分为四类:汽车玻璃、浮法玻璃、铝饰条及光伏玻璃,用一句话总结就是:它靠 “汽车玻璃” 吃饭,用 “浮法玻璃” 打底,剩下的铝饰条、光伏玻璃都是 “配菜” 和 “伏笔”。
具体如下:
①汽车玻璃:为绝对主力业务,长期贡献超 90% 总营收,毛利率波动于 35%-42%。产品包括前挡风玻璃、后挡风玻璃、门玻璃、天窗及模块化玻璃。伴随乘用车从功能性向智能化、美观化升级,市场现在有两大明显趋势:一是单车玻璃使用面积提升(如全景天幕),二是隔热、隔音、智能调光、智能投显等高附加值产品需求不断增加。
②浮法玻璃:为汽车玻璃核心原材料,长期贡献 15%-20% 总营收,毛利率 30%-37%。产能以自用为主,少量富余产能对外销售。生产工艺为:海沙、石英砂岩粉、纯碱、白云石等原料按配比混合,经高温熔化后,熔体引流至金属液表面(因玻璃浮于金属液上得名),摊平为均匀玻璃带,退火硬化后形成透明高品质平板玻璃,具有厚度均匀、表面平整、光学畸变小的优势。
③铝饰条:业务占比偏低。2019 年公司收购德国 SAM 铝饰条公司,结合旗下通辽精铝(精炼铝)、江苏三峰(铝挤压成型)业务,完成铝亮饰条全产业链布局,目前营收贡献仍有限。
④光伏玻璃:新业务布局方向,公司依托现有浮法玻璃工艺及产能基础,已启动光伏玻璃业务建设。
对福耀玻璃业务的投资分析中,我们关注汽车玻璃这个核心即可。
汽车玻璃产品都是由浮法玻璃原片经深加工制成,主要可分为钢化玻璃、夹层玻璃(含防弹玻璃)、中空玻璃三类,具体应用场景及特性如下:
①钢化玻璃:它主要用在边窗、后挡这些部位,按工艺分两种:全钢化玻璃:硬度高、碎了也不会有尖锐碎片,适合边窗、后挡;区域钢化玻璃:中间部分硬度高,边缘相对软一点,万一撞车时,玻璃碎了能保证驾驶员视线不被完全挡住,所以用在普通轿车、大客车的前风挡上。
②夹层玻璃:现在所有汽车的前挡玻璃,用的都是 A 类夹层玻璃,它是两层玻璃中间夹一层 PVB 膜,就算碎了,玻璃渣也会粘在膜上,不会溅到车里伤人。现在主流的是 “弯夹层玻璃”,因为现在的车身都是曲面设计,平板玻璃装不上;只有少数老款车还用平夹层玻璃。
③中空玻璃:它是两层玻璃中间留一层空气(或惰性气体),隔热、隔音效果比普通玻璃好很多,夏天晒不透,冬天保温,还能隔绝外面的噪音。所以主要用在中高档车上,比如奔驰、宝马的一些车型,边窗会用中空玻璃。
汽车玻璃的产品物理属性与下游配套模式,决定了汽车玻璃行业有个三大特性:重资产壁垒、运输半径约束、高客户粘性。为什么福耀的汽车玻璃能稳坐全球龙头?不是因为它 “运气好”,而是汽车玻璃行业这三个天然的 “高门槛”,福耀早就跨过去了,新玩家想进来非常难。
①第一关:重资产 —— 没钱没耐心,根本玩不起
汽车玻璃是典型的 “重资产行业”,想建一条生产线,光花钱还不够,还得等好几年才能赚钱:
钱要花得多:在欧洲建一条年产能 400 万平方米的线,要 4000-6000 万欧元(约 3-4.6 亿人民币);在中国建,也要 2 亿人民币;如果还要配套浮法玻璃厂,欧洲要额外花 1-1.5 亿欧元,中国要 3 亿人民币 。想进入汽车玻璃行业,一上来就要砸好几亿,甚至十几亿;
钱要花得久:生产线建完不是马上能赚钱,得慢慢 “爬坡”。比如先开 50% 产能,再逐步开满,这个过程可能要 1-2 年,期间只花钱不赚钱。
福耀它早就把国内外的生产线、浮法玻璃厂建好了,前期的 “大钱” 和 “时间” 都花完了,现在是坐着收产能红利;新玩家要从头来,先不说有没有钱,能不能扛住 “不赚钱的两年” 都是问题。
②第二关:运输半径 —— 离车企远了,根本没法做生意
汽车玻璃有个天生的 “缺点”:又重又脆。长途运输不仅运费贵(比如从广东运到东北,运费可能比玻璃本身还贵),还容易碎(路上颠一下就可能裂)。
所以行业里有个不成文的规矩:玻璃厂必须建在车企旁边 。就像食堂建在办公楼楼下,送菜快还新鲜。福耀早就布局完成了:国内 11 个基地,全建在汽车产业集群旁边(比如长三角、珠三角);海外在美国、欧洲的工厂,也都挨着特斯拉、通用这些车企。
这就形成了 “区位壁垒”:好位置都被福耀占了,新玩家想建厂,离车企远就会运费高、碎得多,离车企近就会直接受到福耀已有工厂的直接冲击,很难突破爬坡期。
更关键的是,车企也不会随便换供应商 ,换个新供应商,得让对方在自己旁边建个新厂,还得花半年到一年验证质量,成本太高,所以宁愿跟福耀长期合作。
③第三关:客户粘性 ——98% 的续约率
福耀的客户续约率高达 98%,远超行业 80%-85% 的平均水平,不是因为它 “会搞关系”,而是客户 “换不起”。
它的玩法是 “大门对大门”:把厂建在车企旁边,车企要玻璃,当天就能送过去,不用车企囤库存(车企最怕囤货,占资金还占地方)。这种 “及时供货 + 帮客户降库存” 的服务,让车企特别依赖 。万一换了供应商,新供应商做不到这么快的响应,车企的生产线可能就得停,这损失太大了。
而且福耀的质量还稳,几十年没出过大问题,车企不用担玻璃质量不合格导致召回的风险。
一边是 “换不起”,一边是 “放心用”,客户粘性自然就高了。
聊完这么多,你会发现福耀的业务一点都不复杂:核心是 “汽车玻璃”,用 “浮法玻璃” 自己控成本,靠 “重资产、运输半径、客户粘性” 这三个壁垒挡住新玩家,再靠 “全品类产品” 覆盖所有车企需求。
对投资者来说,不用纠结铝饰条、光伏玻璃这些 “小业务”,只要盯着汽车玻璃的两个核心就行:一是新能源车带来的 “量增”(全景天幕用得多)和 “价增”(智能玻璃卖得贵);二是这三个壁垒有没有被削弱。只要这两点不变,福耀的龙头地位就稳,长期竞争力就有保障。
4、行业竞争情况
汽车玻璃这行,看着是给车配玻璃,貌似比较容易进来,实则是 “想进进不来,进来也难赚钱” 的寡头生意。
高资本投入、强车企绑定这两道门槛,把绝大多数玩家挡在了门外,最后就剩下几家巨头掰手腕。但这几家巨头的 “玩法” 和 “赚钱能力”,差得不是一点半点。
整个汽车玻璃行业,真正能叫上名字的玩家就几家:福耀、旭硝子(日本)、板硝子(日本)、圣戈班(法国),还有个规模小些的信义玻璃。但这里有个关键区别:只有福耀,是把汽车玻璃当 “唯一主业” 在做;其他几家,顶多算 “兼职”。
咱们一个个说:
①旭硝子:背靠日本三菱集团,是日本最大的玻璃企业,但它的玻璃业务里,汽车玻璃只是和建筑玻璃 “平分秋色”(合计占 44%),不是 “独宠”;
②板硝子:日本第二大玻璃厂,比旭硝子更 “偏科”—— 建筑玻璃占了 51%,汽车玻璃才 47%,相当于 “一半心思在盖房子的玻璃上”;
③圣戈班:法国企业,虽然给不少高端车企供货,但它的汽车玻璃业务占总收入才 4%-5%,就像大公司里的 “小部门”,集团资源不会重点倾斜;
④信义玻璃:主要做建筑玻璃,汽车玻璃占比 24%,而且大多是维修售后市场(不是新车配套)和商用车客户,和福耀的 “新车配套主战场” 差了个量级。
再看福耀,常年 90% 以上的收入都来自汽车玻璃。不是说对手不强,而是他们的 “重心” 不在这,比如旭硝子要管建筑玻璃,圣戈班要顾其他工业业务,只有福耀能把所有资源、所有精力都砸在汽车玻璃上。这种 “专注”,本身就是一种竞争优势。
寡头竞争的核心,最终要落到 “谁能赚钱” 上。而在这一点上,福耀和对手的差距,说是 “断崖式” 都不为过。先看 2024 年的净利率数据,对比一下就懂了:
旭硝子:-4.5%,直接亏损;
板硝子:1.3%,勉强不亏,赚的钱还不够覆盖风险;
圣戈班:6.1%,算不错了,但和福耀比还是差一大截;
福耀玻璃:19.10%,是圣戈班的 3 倍多,是板硝子的 14 倍,更是旭硝子没法比的。
可能有人会问:信义玻璃之前不是和福耀并称 “盈利第一梯队” 吗?怎么现在没提?这里有个小背景:信义的主要业务是建筑玻璃,前些年受房地产政策影响,浮法玻璃(建筑玻璃的原材料)需求下降、价格下跌,直接拖累了它的整体业绩。从 2023 年开始,福耀的毛利率、净利率已经反超信义,现在是行业里实打实的 “盈利第一”。
为什么福耀能赚这么多?其实和前面说的 “专注” 分不开:对手要分散精力管其他业务,成本降不下来、效率提不上去;而福耀只做汽车玻璃,能把浮法玻璃自给率做到 90% 以上(降成本),能在车企旁边建厂(提效率),能集中研发智能玻璃(提单价)。 这些 “专注带来的优势”,最后都变成了实实在在的利润。
所以看汽车玻璃行业的竞争,不用纠结 “会不会有新玩家进来”(壁垒太高,很难),也不用在意 “对手会不会突然发力”(他们的重心不在这)。核心就看福耀:能不能继续靠专注,把 “量增”(新能源车用更多玻璃)和 “价增”(智能玻璃卖更贵)的机会抓牢。而从目前的格局看,它大概率还能稳坐 “龙头 + 盈利冠军” 的位置。
5、福耀的竞争优势
相比对手,福耀玻璃的市占比更高,净利润率更高,这一定是明显的竞争优势带来的,福耀玻璃有哪些竞争优势呢?
①核心护城河:极致成本控制能力
福耀最厉害的,是把 “成本” 做到断层式领先。它的汽车玻璃毛利率常年超 35%,比旭硝子、板硝子这些对手(毛利率约 25%)整整高 10 个百分点。别小看这 10 个点,制造业里,能比对手多赚 10 个点,基本就是 “降维打击”。
很多人觉得:“不就是中国人工便宜吗?” 真不是。你看旭硝子、板硝子也在中国建厂,用的也是中国工人;甚至福耀在美国的工厂,人工成本比国内高不少,照样能做到成本领先。它的低成本,不是靠某一个 “单点优势”,而是靠 “整个业务链条的系统性省钱”。
这让我想起芒格特别喜欢的 Costco,两者都把 “低成本” 玩到了极致。Costco 是靠压缩毛利率、提高商品周转率留住客户;福耀则是靠 “规模大 + 管理强”,在保证玻璃质量的前提下,把成本压到行业最低。
比如车企要降成本,最先想到的就是找福耀;新玩家想进来,一算成本比福耀高 10 个点,根本没法竞争 ,这就是 “低成本护城河” 的威力。
②全产业链垂直整合
福耀的成本能压下来,关键是全产业链的垂直整合:从上游的沙子,到中游的浮法玻璃,再到生产设备,全是自己搞定,不用看供应商的脸色。
汽车玻璃的成本里,浮法玻璃占 34%,PVB 膜占 13.7%,这俩加起来快一半了。福耀的聪明之处,就是把这两个 “花钱大头” 全部自己搞定:
上游原材料:它在海南、湖南、辽宁有硅砂矿,自己挖沙子;在通辽、重庆、美国建了浮法玻璃厂,浮法玻璃自给率超 90%,不用怕上游涨价,也不用怕断供;
生产设备:它有个叫 “福清机械” 的子公司,专门做汽车玻璃生产设备,80% 以上的设备自己造。别人买设备要花高价,还得等厂家上门调试;福耀自己造,不仅便宜,还能根据生产需求改设备,效率直接拉满;
产业链协同:车企要多少玻璃,福耀能同步调整自己的生产计划,甚至把需要的原材料需求同步给上游供应商。比如车企今天下订单,福耀明天就能从附近的工厂送过去,不用囤大量库存,库存少了,资金占用就少,成本自然降下来。
③更高效管理,更严苛的质量控制
福耀在 “管理” 和 “质量” 上,做得比对手更稳。
先看管理:它的 “三费”(销售费、管理费、财务费)控制得特别严。2018 年以后,哪怕汽车行业下行、疫情来了,三费占比也稳定在 20% 左右;2021 年调整会计政策后,三费占比甚至降到 15%,这意味着 “每赚 100 块钱,花在管理、销售上的钱只有 15 块”,这就比很多同行省一半。
更厉害的是 “智能制造”:它国内 11 个子公司、50 个工厂,都能实时分析生产数据。比如哪个工厂的玻璃合格率低、哪个环节的能耗高,数据一出来就能马上调整,成本控制更精准,质量也更稳定。
再看质量:汽车玻璃是 “安全件”,碎了要出大事,所以车企对质量要求近乎苛刻。福耀的成绩是 “连续 38 年零违规,政府抽查合格率 100%”。这不是靠运气,是靠一套 “精益管理体系”:2007 年就开始搞精益六西格玛、QCC 质量改进,2024 年建了 554 个 “五星班组”,培养了 6288 个 “质量专家”,全年提了 10 万多条改善建议,光这些建议就带来 4.9 亿元的收益。2021 年它还拿了中国质量领域最高奖 “中国质量奖”。
本田、通用、比亚迪这些车企,根本不敢随便换掉福耀,换了,质量能不能稳住、供货能不能及时,都是未知数。
④长期竞争力:高强度研发投入,引领技术迭代
现在的汽车玻璃,早就不是 “挡雨挡风” 那么简单了,要能装 HUD、能智能调光、能嵌 5G 天线,这些 “高科技玻璃” 才是未来的战场。福耀在这方面,早就开始 “抢跑”。
它的研发投入,从 2010 年的 1.55 亿,涨到 2024 年的 16.78 亿,年化增速 20%;2024 年福耀的研发费用,是旭硝子的 3.5 倍、板硝子的 4.4 倍,如果剔除对手的建筑玻璃、化学品这些非汽车业务,福耀在汽车玻璃领域的研发投入,能领先 5 倍以上。
在我看来,更难得的是它的研发费用全算成 “费用”,没搞 “资本化”(有些公司会把研发费算成 “资产”,粉饰利润)。
现在它有 5600 多人的研发团队,占总人数 15% 以上,还建了 9 个国家级科研平台,解决了 14 个行业 “卡脖子” 难题。
比如以前高端汽车的镀膜玻璃、大尺寸全景天窗,都要靠进口,进口的质量也不佳,现在福耀能自己做了,甚至支持自动驾驶、车载 5G 的智能玻璃,它也能率先开发出来。汽车玻璃行业科技含量越来越高,也是拉开差距的关键,这些技术最后都变成了 “市占率”,现在福耀全球市占率 34%,比旭硝子(19%)、板硝子(12%)加起来还多。
全产业链整合降低基础成本,高效管理与质量管控保障运营效率与客户粘性,高强度研发则推动产品迭代与市场份额提升,三者共同作用,形成一种优势不断叠加、壁垒不断增厚的正向循环。
对手想学?要么学不会全产业链(要砸太多钱),要么学不会精益管理(要磨很多年),要么舍不得砸研发(怕钱打水漂)。所以福耀的优势,看起来简单,其实别人根本抄不走。
6、福耀未来的成长空间
企业内在价值取决于未来自由现金流折现,判断一家公司未来值不值钱,核心看它以后能赚多少真金白银。对福耀来说,想搞懂它的成长空间,不用绕复杂的模型,抓住 “卖更多玻璃(量增)”“一块玻璃卖更贵(价增)”“行业还在变大(红利)” 这三个核心逻辑,答案就很清楚了。
展开说一下。
①“量增”:为什么福耀能卖更多玻璃?
福耀未来 “卖得多”,核心靠两样东西:新能源车普及,以及新能源车爱用的 “全景天幕”。这俩事凑一起,直接让汽车玻璃的 “用量” 翻了好几倍。
这里需要先搞懂的问题是:为什么新能源车都爱装全景天幕?
不是车企 “闲的”,是真有需求 :
空间感刚需:新能源车底盘有电池组,比油车厚,车内垂直空间容易挤。装个全景天幕,相当于给车顶开了个 “大落地窗”,坐里面不觉得压抑;
科技感加分:一体式天幕和车身无缝衔接,再加上智能调光(按一下变透明 / 磨砂)、氛围灯,一看就比油车的小天窗 “高级”,刚好契合新能源车的 “未来感” 定位;
性价比更高:传统天窗要装滑动电机、排水系统,零件多还容易坏(比如漏水);全景天幕是固定的,少了一堆复杂零件,平均价格 1500-2000 元,比传统天窗便宜不少。
新能源车和油车在玻璃用量上的差距非常明显:传统油车小天窗用量约 0.2㎡,全景天窗 0.5-1㎡,而全景天幕能到 1.5-2㎡,相当于一辆新能源车用的玻璃,抵得上 7-10 辆油车的小天窗。
现在特斯拉、蔚来、小鹏全系列都标配天幕,比亚迪、小米的中高端车型也跟着上,这 “用量” 能不涨吗?
更关键的是,福耀早早把天幕领域垄断了,2021 年数据显示,它在燃油车天幕市占率 91.08%,新能源车天幕 89.41%,剩下的份额因为整车厂供应链安全的角度,才被圣戈班、皮尔金顿等几家分走一些。
②“价增”:为什么一块玻璃能卖更贵?
光卖得多不够,还得卖得贵 —— 福耀的 “价增”,靠的是 “少了中间商” 和 “玻璃加了新功能” 这两招。
第一招:从 “二级供应商” 变 “一级供应商”,赚得更直接。
以前做传统天窗时,福耀是 “Tier2”,先把玻璃卖给天窗总成厂(比如伟巴斯特),总成厂装成天窗再卖给车企,中间要被赚一道差价。现在全景天幕结构简单,能直接卖给车企,福耀成了 “Tier1”,中间商的利润没了,自己的盈利空间自然就大了。
第二招:玻璃加技能功能,单价翻好几倍。
现在的汽车玻璃早不是 “挡雨挡风” 的简单活了,加个功能就能贵不少:
普通玻璃(前后挡 + 侧窗)每平米卖 174 元,整车玻璃也就 700 元左右;
基础版天幕能卖 800-1000 元;加个镀膜隔热功能,再涨 700-1000 元;要是带智能调光,直接再添 1000 元。现在福耀最贵的天幕能卖到 5000 元,比传统整车玻璃贵 6 倍多。
对手想跟?难。
旭硝子 2020 年搞的调光玻璃,只装在雷克萨斯 LM 的局部车窗;圣戈班重心在建筑玻璃,汽车领域的调光玻璃没成气候,还丢了特斯拉的订单。只有福耀,既能快速跟上车企的新需求,又能大规模量产,这 “价增” 的红利自然落它手里。
③行业红利:新能源车还能涨多久?天花板还远
不管是 “量增” 还是 “价增”,都得靠一个大前提 —— 新能源车还在快速普及。要是新能源车渗透率到顶了,玻璃就很难卖更多、更贵。
从现在看,新能源车的增长天花板还远得很。先看现在的速度:2020 年中国新能源车才卖 140 万辆,2024 年就卖到 1300 多万辆,占比从 5.4% 冲到 40.9%,4 年翻了近 8 倍,整车消费超 2 万亿元 ,这已经不是 “小趋势”,是汽车行业的 “主赛道” 了。
再看未来的空间:
政策托底:中国要实现 “双碳” 目标,海南 2030 年禁售燃油车,欧盟 2035 年禁售;国家还明确说 “2035 年纯电乘用车成主流”,方向很明确;
技术突破:宁德时代、比亚迪计划 2027 年搞全固态电池,2030 年规模化应用。到时候电动车续航能跟油车一样,充电 10 分钟跑几百公里,谁还买油车?
参照系在前:挪威 2024 年新能源车渗透率都 88.9% 了,中国作为全球最大汽车市场,未来渗透率到 80% 很正常。中国电动汽车百人会预测,2030 年就能超 70%。
就算未来全球汽车总销量不涨,单靠中国新能源车从 40.9% 涨到 80%,福耀的玻璃 “量” 就有得涨;再加上海外市场(2024 年全球新能源渗透率才 19.7%),它在美国、欧洲的工厂也能跟着分一杯羹 。
这波行业红利,福耀至少还能吃十年。
④市场格局红利:对手在 “让位置”,福耀能接更多份额
除了行业增长,还有个 “好事”:竞争对手在退出,给福耀腾份额。
圣戈班 —— 它在欧洲汽车玻璃市场有 35% 的份额,但现在明确说要退出汽车玻璃行业,不再竞标新项目,老项目 5-7 年做完就撤,每年会释放 6% 的份额。之前圣戈班想让福耀并购它的业务,曹德旺嫌要接 2 万员工负担太重没同意。
它这部分份额迟早要有人填,福耀大概率是最大赢家(有机构测算,释放的份额会按 “福耀:旭硝子:其他 = 3:2:1” 分)。同时福耀在欧洲的赚钱能力比对手强太多:它的净利润率接近 17%,旭硝子、板硝子才 5%,差 12 个百分点。接了圣戈班的份额,不仅能卖更多玻璃,还能赚比对手更多的利润 。
综合来看,福耀未来的增长逻辑很简单:
“量增” 靠全景天幕普及 + 新能源车渗透,每辆车用的玻璃变多了;
“价增” 靠直接给车企供货 + 智能玻璃,每块玻璃卖得更贵了;
行业还在变大,新能源车渗透率没到顶,蛋糕还在变大;
对手还在退出,福耀能接更多份额,利润还能再涨。
这几件事凑在一起,福耀未来盈利增长具备很高的确定性。
7、潜在隐患与风险
认可福耀的长期成长逻辑,不代表要忽略它的潜在风险。
对福耀来说,我认为真正需要在意的风险有三个:曹德旺之后谁来掌舵、市占率会不会有 “隐形天花板”、新能源车能不能按预期普及。这三个问题,一个关乎 “人”,一个关乎 “行业规则”,一个关乎 “大趋势”。
①核心隐忧:曹德旺之后,谁能接好这根 “接力棒”?
福耀是典型的 “创始人驱动型企业”,曹德旺出生于1946年5月,马上就80岁了,他对福耀的战略决策、经营理念具有不可替代的作用,没有曹德旺就没有福耀。
一代企业家的厉害,不在于学历多高,而在于他们是 “市场筛出来的幸存者”。曹德旺小学没毕业,卖过木耳、种过苗木,从底层摸爬滚打出来,经历过无数次 “绝地求生”,这种在混乱中找机会、在压力下扛风险的能力,是精英教育教不会的,也是很难传给下一代的。
你看 “均值回归” 这个规律就懂:智商有均值回归,比如清华家长的孩子再上清华的概率不到 10%;能力也一样,父辈能做到行业龙头,下一代想保持同样的高度,难度极大。不是说曹晖(曹德旺儿子)不够优秀,而是 “曹德旺式” 的企业家,本身就是时代和市场共同筛选的 “稀缺品”,靠 “血缘传承” 很难复制。
更关键的是 “筛选机制”:一代是 “市场选”,行就行、不行就淘汰;二代是 “父辈选”,难免掺杂情感、偏好,甚至信息差。这种 “主观筛选” 的有效性,远不如 “市场筛选”。这也是为什么很多家族企业传代后,竞争力会下滑的核心原因。
美的,何享健没有把接力棒直接交给家人,而是通过内部赛马,选出了方洪波这样的职业经理人,最后企业越做越好。但这种突破血缘桎梏的案例,在国内企业里还是少数。
虽然长期有隐忧,但至少未来 5 年,我认为这个风险还可控,原因有三点:
曹德旺的状态还很好:公开信息里,他现在还担任董事长,精神头足,还说 “姜子牙 80 岁才结婚”,没看出要退休的意思。只要他还在核心决策层,企业战略就不会乱;
福耀有 “制度兜底”:它是国内最早引入独立董事制度的企业之一,治理结构规范。就算后续交接,制度能帮着稳住基本盘;
接班布局早有铺垫:曹晖已经做了好几年副董事长,女婿叶舒是总裁,之前还通过并购曹晖的公司解决了关联交易问题。这几年公司的毛利率、客户续约率都没出问题,说明团队的基础运营能力是有的;
现在的行业环境比以前好:福耀已经有全产业链、全球产能这些 “硬壁垒”,新能源车红利还在释放,不像创业初期那样 “缺资源、缺市场”。接班人需要应对的风险,比曹德旺当年小多了。
简单说:中短期看,有曹德旺压阵、有制度托底、有团队铺垫,接班问题不会出大岔子;但长期看,曹晖团队能不能体现出像曹德旺那样的能力,还需要时间验证。
②第二个风险:市占率太高,何时触碰 “行业天花板”?
福耀现在全球市占率超 30%,国内超 70%,看起来还能涨,但这里藏着一个 “行业规则” 带来的天花板 ,不是福耀不够好,而是整车厂怕 “把鸡蛋放一个篮子里”。
你想啊,对整车厂来说,供应链安全比 “成本低一点” 更重要。如果一家供应商占了 100% 的份额,万一它的工厂停电、物流出问题,整车厂的生产线可能就得停,这损失可比多花点采购费大多了。所以哪怕福耀的成本、质量、技术都是最好的,整车厂也会刻意培养二供、三供,给它们留一定份额。
这不是福耀的问题,是 2B 生意的 “潜规则”。比如轮胎、车灯这些行业,头部企业的市占率大多停在 40%-50%,再往上就很难了,不是没能力,是客户不让。
现在的疑问是:福耀的全球市占率如果突破 50%,会不会也碰到这个天花板?目前还没有答案,因为玻璃行业的重资产、区位壁垒比轮胎高,整车厂换供应商的成本也更高。但这个风险必须留意:就算福耀能把成本压得更低、技术做得更好,只要整车厂的 “供应链安全诉求” 还在,它的市占率就可能就有上限。
③第三个风险:新能源车如果 “慢下来”
福耀 “卖更多、卖更贵” 的核心逻辑,全靠新能源车。新能源车普及快,天幕玻璃、智能玻璃的需求才会涨;如果新能源车 “慢下来”,这一切都可能打折扣。
而新能源车能不能快起来,我认为关键看 “固态电池”。现在的电动车,续航、补能速度还是不如油车,还有些安全隐患,很多人不敢买,解决这些问题关键就是等固态电池突破。
宁德时代、比亚迪说 2027 年小规模量产,2030 年规模化应用,要是这个时间表推迟了呢?如果固态电池迟迟不来,新能源车的渗透率可能就达不到预期:比如本来预计 2030 年渗透率 70%,最后只到 50%。那后果是什么?
天幕玻璃的需求会少很多(现在天幕主要装在新能源车);
智能调光、HUD 这些高附加值玻璃,也卖不动了。
对“量增”、“价增”的逻辑都是釜底抽薪,但这个风险不是福耀能控制的,是整个行业的系统性风险。就算福耀的成本控制再好、质量再高,要是大趋势慢了,它也很难独善其身。所以得持续跟踪两个指标:固态电池的研发进度,还有新能源车的渗透率情况。
投资不是 “要么全买、要么全卖”,而是知道风险在哪,然后跟踪它,动态决策。对福耀来说,只要这三个风险没出现恶化迹象,它的长期价值就依然稳固;如果某一个风险真的落地了,再调整策略也不迟。
8、仓位与估值
聊一家企业,最后总归绕不开两个问题:多少钱买合适?买多少合适?
福耀的基本面很扎实(全球龙头、高 ROE、分红稳),成长逻辑也清晰(新能源车带量带价),我们只要把 “长期空间” 和 “中期空间” 算明白,就能在 “获利空间” 和 “安全边际” 之间找到平衡。
①看十年:十年后值多少钱?现在多少钱买合适?
长期估值不用算到小数点后两位,核心是看 “十年后福耀能赚多少钱,现在多少钱买才划算”。
我认为可以跟着三个关键假设走:
福耀的目标:2025 年 7 月福耀管理层内部会上明确说,2030 年要把全球市占率提到 40%,主要依靠北美、欧洲的工厂扩产能,技术升级,这个目标很合理,毕竟现在已经 30% 多了,对手还在退出。
市场的盘子:高盛预测,2035 年全球汽车玻璃市场能到 440 亿美元,大概 3000 亿人民币。这是行业的总蛋糕,福耀能切多少,就看它的份额。
赚钱的效率:近五年福耀平均净利率 17%,它成本控制好、市占率高,只要行业不出现恶性价格战,净利率大概率能稳住。
先算十年后的营收和利润:如果福耀拿 40% 份额,3000 亿市场就能切 1200 亿营收;按 17% 净利率算,一年能赚 200 亿。
算十年后的合理市值:制造业龙头给 20 倍 PE 很合理(它现金流稳、成长确定,比普通制造企业值更高估值),200 亿利润 ×20 倍 = 4000 亿市值。
倒推现在的买入价:如果想未来十年每年至少赚 10%(这是巴菲特提出的长期投资的最低预期),那现在买的市值就是 4000 亿 ÷(1+10%)¹⁰≈1540 亿,对应股价大概 59 元。
2025 年福耀大概能赚 95 亿,按它 60% 的分红率,能分 57 亿左右。如果 1540 亿市值买,股息率就是 57 亿 ÷1540 亿≈3.7%,考虑到还能跟着利润增长涨分红,在1540 亿市值、59 元股价时买入,长期实际年化大概率能到 15%。
②看三年:找三年内的 “买点区间”
如果觉得十年太长,想看三年内的机会,核心就抓“新能源车红利期” 。刚好今天工信部等八部门印发《汽车行业稳增长工作方案(2025-2026)》,目标2025年新能源汽车同比增长20%,2026年进一步提升。
未来三年,福耀的增长动力很清晰:新能源车还在普及,天幕玻璃、智能调光玻璃卖得更多(量增 + 价增);海外工厂(比如美国、欧洲)能抢圣戈班的份额;自己的产能也在扩,不会缺供给。
净利润增速:保守算每年涨 10%(其实大概率能更高,但我选择按照10%取值,不排除随着研究的深入调整的可能),2025 年 95 亿利润,2028 年就能到 95 亿 ×(1+10%)³≈126 亿。
三年后合理市值:还是给 20 倍 PE,126 亿 ×20 倍 = 2520 亿。
如果想三年赚一倍(年化约 26%,算比较高的预期),那现在的理想买点就是 2520 亿 ÷2=1260 亿,对应股价大概 48 块。当然,不是所有人都追求这么高的收益,例如我的买入步骤一般是分三次买入:
理想买点:1260 亿(48 块)—— 追求高收益,等市场给绝对低估的机会;
买入中点:1386 亿(53 块)—— 平衡收益和机会;
买入起点:1512 亿(58 块)—— 只要低于这个价,长期看就不算贵。
我自己的 2% 的观察仓,就是之前56 块买的。
投资是以组合取胜的,就算估值算得再明白,单一标的不能买太多,尤其汽车行业是有周期特点的。
我给福耀玻璃的仓位上限是15%,58 块买 5%,53 块再买 5%,48 块买剩下的 5%。事前定好规矩,越跌越买,控制节奏,不慌不忙。
现在福耀的股价已经高于 58 块的 “买入起点” 了,不知道以后会不会跌回来,如果跌不回来也没啥,投资里 “错过” 是常态,比错过更可怕的是 “为了不错过而追高”,把安全边际丢了。
@今日话题 $福耀玻璃(SH600660)$
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