盯了福耀玻璃小半年，我发现一个很有意思的产业链规律：在汽车行业里，整车厂看似握着话语权，实际上商业模式不行，重资产、拼价格、看周期，赚的钱不稳定，抗风险能力也弱。

反倒是产业链里的一些 “配角”，藏着一些真正有长期竞争力的公司，福耀玻璃就是最典型的例子。它是 A 股里少有的优等生，上市 33 年，业绩和股东回报都拿出了让人信服的答卷。更关键的是，它的投资逻辑特别清晰，未来增长潜力依然不小。

光看两组数据，就能明白它的优秀。

先说业绩规模。1993 年刚上市时，它的营收才 1.69 亿，2024 年已经涨到 392.5 亿 ——33 年翻了 232 倍，复合年化增长率 19.2%。净利润更不用说，从当年的 6352 万，涨到 2024 年的 74.98 亿，年化增速 16.6%。

再看给股东的回报。如果按 “股息再投资收益率”计算，33 年来它的年化回报率有 16.3%，总回报累计 143 倍。什么概念？1993 年要是投 1 万块，现在差不多能变成 144 万，而且这还是 “不折腾、长期拿” 的收益。在 A 股里，能做到 “长期收益稳、分红也靠谱” 的公司，其实没那么几个。

1、福耀玻璃的核心投资逻辑

为什么它能做到？核心是商业模式的优势。

整车厂要不停投钱建工厂，还要打价格战，库存多了少了都头疼；但福耀不一样，它站在 “寡头垄断” 的位置，规模优势把新玩家挡在外面，高客户粘性让整车厂离不开它。

想明白福耀的投资价值，我认为其实不用搞得太复杂，就看四个大逻辑：

逻辑一是行业竞争格局好。

现在它的全球市占率大概 34%，国内更是超过 70%，比第二名旭硝子（19%）、第三名板硝子（12%）加起来还多。汽车玻璃行业有个特点：想进来很难。要投很多钱建生产线，还要整合从硅砂到浮法玻璃的全产业链，新玩家根本没能力跟。而福耀已经把这个 “壁垒” 建得特别高了。

逻辑二是行业好。

现在国内新能源汽车渗透率大概 40%，很多人预测十年后能到 80%。这个 “翻倍” 的过程，对福耀来说就是 “卖更多玻璃” 的机会。为什么？因为新能源车特别爱用大玻璃，一方面是为了显科技感，另一方面是新能源车底盘有电池，车内空间容易挤，全景天幕能让空间感变好。你看数据就知道：传统燃油车单车天窗玻璃用量大概 0.8㎡，新能源车的天幕玻璃用量能到 2.4㎡，是燃油车的 3 倍。单靠国内新能源渗透率提升，福耀的玻璃 “量” 就有确定性的增长。

逻辑三是份额涨。

不光国内有机会，海外市场还在给福耀 “送份额”。比如全球汽车玻璃的老玩家圣戈班，已经明确说要在未来 6 年退出这个业务。它现在在欧洲市场还有 35% 的市占率，这部分 “空白” 总得有人填。谁最有能力接？大概率是福耀。

逻辑四是附加值越来越高。

如果说 “量增” 是 “多卖几块玻璃”，那 “质升” 就是 “一块玻璃卖更贵”。现在的汽车玻璃，早就不是 “挡雨挡风” 那么简单了。带抬头显示（HUD）的玻璃、能智能调光的玻璃、嵌了 5G 天线的玻璃…… 这些 “加了技能” 的玻璃，价格比传统玻璃高太多。比如一块基础天幕玻璃卖 800-1000 元，带智能调光的能超 2000 元，贵 5-10 倍。

按现在的趋势，未来十年福耀不光卖得多，每块玻璃赚的钱也会变多。如果只看 “量”，玻璃需求大概能涨 1 倍；但加上 “质” 的提升（高附加值产品占比从不足 20% 涨到 50% 以上），综合价值能涨 2 倍多。

很多人投资上“踩雷”，核心是大逻辑不对。所以我认为分析企业时不断拷问大逻辑很重要，甚至比基本面分析更重要。

我认为福耀的这四个大逻辑，是 “互相托底” 的：国内新能源渗透率提升，保证了 “基础量”；海外市场打开，让增长空间更大；对手退出送份额，让增长更确定；产品升级卖更贵，让利润能增厚。这四个逻辑像四根柱子，共同支撑着未来十年福耀玻璃的确定性。

2、福耀的财务情况

以2024年度财报为主，分析下福耀玻璃的基本财务情况，分析福耀财报时有个感受，在制造业里，能把 “赚钱能力、偿债能力、现金流” 这三件事同时做到这么稳的，真不多见。

评价一家公司 “会不会赚钱”，有两个核心指标：ROE（净资产收益率）和毛利率。

先说 ROE。2024 年福耀的 ROE 是 22.34%，什么概念？虽然跟茅台比不了，但制造业平均 ROE 大概就在 8%-12%，它直接翻倍还多。ROE 的本质是 “用股东的钱赚钱的能力”，比如股东投 100 块，福耀一年能赚 22.34 块，这个效率在重资产的制造业里，已经是顶尖水平了。

更难得的是高 ROE 的稳定性。过去十年，它的平均 ROE 有 17.83%，不是今年突然爆发，明年就掉下来，而是常年保持在高位。而且近五年它的净利润率一直在涨，说明它不仅能卖得多，每卖一块钱赚的利润也在变多，盈利能力持续增强。

再看毛利率。财报里显示最近四年毛利率好像有点下滑，但这里有个 “小陷阱”：2021 年执行了新收入准则，把运输费、质量损失这些原来算 “费用” 的钱，改成算 “成本” 了。如果把历史数据按新准则修正一下，其实它的毛利率是在稳步上升的。

毛利率稳，说明两件事：一是它的产品有竞争力，没在整车厂压力下降价；二是它的成本控制能力强。福耀自己生产浮法玻璃（汽车玻璃的核心原材料），自给率 90% 以上，不用看上游供应商的脸色；再叠加近两年纯碱价格下跌，它的成本直接跟着降。

2024 年归母净利润率 19.10%。每赚 100 块营收，能落到股东口袋里 19 块多。对比一下，很多制造业公司净利润率只有 5%-8%，福耀这个水平，卖同样价钱的货，能赚别人 2-3 倍的钱。

再看看资产负债表。

先看整体：2024 年末总资产 633 亿元，资产负债率 44%。这个负债率在制造业里很合理，不算高，很多制造企业负债率能到 60% 以上。

在负债中，金融负债 147 亿元（比如银行贷款），但它手里的货币资金有 188 亿元随时能还，完全没偿债压力；运营类负债 104 亿元（比如欠供应商的钱），这是经营中正常产生的，相当于 “用上游的钱周转”，能提高资金效率，是产业链中强势的表现。

这里重点说下 “应收账款”。福耀 2024 年应收账款 81.57 亿元，占营收的 21%，账期大概 76 天。很多人看到这个会担心赚的钱是账上的，收不回来怎么办？

这里要解释下：为什么账期这么长？因为在全世界的汽车产业链中，整车厂都是最强势的，它们从采购零件到卖车回款，周期本身就长，给供应商的付款账期自然也长。但福耀的应收账款不用太担心：一来它的产品质量硬，整车厂离不开它，不会故意拖欠；二来它和车企合作稳定，比如给特斯拉、比亚迪供货，这些大客户的付款能力有保障，坏账风险很低。

再看现金流量表。利润可以靠财务技巧 “做出来”，但现金流是 “真金白银”，骗不了人。

福耀有个我特别欣赏的点：净现比长期大于 1，自由现金流长期为正。

“净现比大于 1” 是什么意思？就是它每年赚的净利润，都有对应的现金收回来。比如今年赚 74.98 亿净利润，实际收到的现金比 74.98 亿还多。反过来，有些公司净现比长期小于 1，赚的利润是 “纸上富贵”，钱都压在应收账款里，最后可能变成坏账。

自由现金流为正，说明它除了维持日常运营、扩产需要的钱，还能剩下钱，这些钱可以分红、可以回购股票，也可以应对突发风险。这才是公司 “健康” 的标志，不像很多A股企业，一旦扩张就缺钱，不仅把自己的自由现金流干没了，还要继续发新股募资，把老股东的权益稀释了。

看财报不能只看数字，还要看 “人” 和 “对股东好不好”，也就是股权结构、管理层和分红、回购情况，这能看出公司是不是真的把股东当自己人。

先看股权结构。

福耀是典型的家族企业：曹德旺夫妇持股 15.9%，儿子曹晖（副董事长）持股 0.46%，女婿叶舒（总经理）、姑父何世猛（副总经理）都是家族成员，还有河仁慈善基金会（曹德旺捐赠的）持股 6.5%（2021 年减持 100 亿建福耀大学）。

但它没有 “家族企业的通病”，治理很规范。比如董事局 9 个席位里有 3 个独立董事，占比 33%，而且它是最早引入独立董事机制的中资企业之一。这意味着决策不会 “一言堂”，有第三方监督，能平衡家族利益和股东利益。

管理层的能力不用怀疑，我认为曹德旺当得起“伟大企业家”的赞誉，这点不用赘述。

分红方面，福耀现在的分红率大概 60%，赚 100 块净利润，会拿 60 块分给股东。

要知道，它现在还在扩张：海外建工厂（东南亚、欧洲）、搞研发（智能玻璃、5G 玻璃），都需要钱。但即便如此，它也没像很多公司那样 “重发展轻回报”，反而坚持高分红。

看历史数据更震撼：从 1993 年上市到 2024 年 7 月，A+H 股累计分红 300.42 亿元，是它累计募集资金（110.21 亿元）的 2.73 倍。尤其是 A 股，累计派息 253.35 亿元，是 A 股募集资金（6.96 亿元）的 36.42 倍 —— 相当于股东当初投 1 块钱，现在已经拿回来 36 块多的分红。

我们说分红时，其实更大维度上说的是管理层的资产配置能力。福耀60%分红率看似比有些公司低了些，但福耀的留存收益是用在再投资上，给投资者创造了近似ROE（约17%）的回报率。反观有些公司，比如五粮液，账上现金占总资产 70%，留存收益既没有有效投资，也不分红或不回购，就买年化 2% 的银行存款，这其实是股东权益在价值毁灭。

投资者选公司关键看两点：一是能不能持续赚钱（比如福耀的 ROE、毛利率、现金流）；二是赚了钱会不会想着股东（比如高分红、不浪费资金）。我现在投的几家公司里，民企（腾讯、安踏、福耀）和国企各一半，但民企在 “资本配置” 上反而更灵活：该并购就并购，该回购就回购，该分红就分红。因为民企的老板往往是最大股东，他们更有 “所有者心态”，自己的钱和股东的钱是一起的，自然会按商业常识做事。反观某些国企在资本配置和股东回报方面，做的真是太差了。

回到福耀，它的财务质量非常高，赚钱能力强、偿债能力稳、现金流健康，还有长期回报股东的态度。这样的公司，即便以后短期有波动，长期也很难差。

3、福耀玻璃的业务情况

福耀玻璃的具体业务可划分为四类：汽车玻璃、浮法玻璃、铝饰条及光伏玻璃，用一句话总结就是：它靠 “汽车玻璃” 吃饭，用 “浮法玻璃” 打底，剩下的铝饰条、光伏玻璃都是 “配菜” 和 “伏笔”。

具体如下：

①汽车玻璃：为绝对主力业务，长期贡献超 90% 总营收，毛利率波动于 35%-42%。产品包括前挡风玻璃、后挡风玻璃、门玻璃、天窗及模块化玻璃。伴随乘用车从功能性向智能化、美观化升级，市场现在有两大明显趋势：一是单车玻璃使用面积提升（如全景天幕），二是隔热、隔音、智能调光、智能投显等高附加值产品需求不断增加。

②浮法玻璃：为汽车玻璃核心原材料，长期贡献 15%-20% 总营收，毛利率 30%-37%。产能以自用为主，少量富余产能对外销售。生产工艺为：海沙、石英砂岩粉、纯碱、白云石等原料按配比混合，经高温熔化后，熔体引流至金属液表面（因玻璃浮于金属液上得名），摊平为均匀玻璃带，退火硬化后形成透明高品质平板玻璃，具有厚度均匀、表面平整、光学畸变小的优势。

③铝饰条：业务占比偏低。2019 年公司收购德国 SAM 铝饰条公司，结合旗下通辽精铝（精炼铝）、江苏三峰（铝挤压成型）业务，完成铝亮饰条全产业链布局，目前营收贡献仍有限。

④光伏玻璃：新业务布局方向，公司依托现有浮法玻璃工艺及产能基础，已启动光伏玻璃业务建设。

对福耀玻璃业务的投资分析中，我们关注汽车玻璃这个核心即可。

汽车玻璃产品都是由浮法玻璃原片经深加工制成，主要可分为钢化玻璃、夹层玻璃（含防弹玻璃）、中空玻璃三类，具体应用场景及特性如下：

①钢化玻璃：它主要用在边窗、后挡这些部位，按工艺分两种：全钢化玻璃：硬度高、碎了也不会有尖锐碎片，适合边窗、后挡；区域钢化玻璃：中间部分硬度高，边缘相对软一点，万一撞车时，玻璃碎了能保证驾驶员视线不被完全挡住，所以用在普通轿车、大客车的前风挡上。

②夹层玻璃：现在所有汽车的前挡玻璃，用的都是 A 类夹层玻璃，它是两层玻璃中间夹一层 PVB 膜，就算碎了，玻璃渣也会粘在膜上，不会溅到车里伤人。现在主流的是 “弯夹层玻璃”，因为现在的车身都是曲面设计，平板玻璃装不上；只有少数老款车还用平夹层玻璃。

③中空玻璃：它是两层玻璃中间留一层空气（或惰性气体），隔热、隔音效果比普通玻璃好很多，夏天晒不透，冬天保温，还能隔绝外面的噪音。所以主要用在中高档车上，比如奔驰、宝马的一些车型，边窗会用中空玻璃。

汽车玻璃的产品物理属性与下游配套模式，决定了汽车玻璃行业有个三大特性：重资产壁垒、运输半径约束、高客户粘性。为什么福耀的汽车玻璃能稳坐全球龙头？不是因为它 “运气好”，而是汽车玻璃行业这三个天然的 “高门槛”，福耀早就跨过去了，新玩家想进来非常难。

①第一关：重资产 —— 没钱没耐心，根本玩不起

汽车玻璃是典型的 “重资产行业”，想建一条生产线，光花钱还不够，还得等好几年才能赚钱：

钱要花得多：在欧洲建一条年产能 400 万平方米的线，要 4000-6000 万欧元（约 3-4.6 亿人民币）；在中国建，也要 2 亿人民币；如果还要配套浮法玻璃厂，欧洲要额外花 1-1.5 亿欧元，中国要 3 亿人民币。想进入汽车玻璃行业，一上来就要砸好几亿，甚至十几亿；

钱要花得久：生产线建完不是马上能赚钱，得慢慢 “爬坡”。比如先开 50% 产能，再逐步开满，这个过程可能要 1-2 年，期间只花钱不赚钱。

福耀它早就把国内外的生产线、浮法玻璃厂建好了，前期的 “大钱” 和 “时间” 都花完了，现在是坐着收产能红利；新玩家要从头来，先不说有没有钱，能不能扛住 “不赚钱的两年” 都是问题。

②第二关：运输半径 —— 离车企远了，根本没法做生意

汽车玻璃有个天生的 “缺点”：又重又脆。长途运输不仅运费贵（比如从广东运到东北，运费可能比玻璃本身还贵），还容易碎（路上颠一下就可能裂）。

所以行业里有个不成文的规矩：玻璃厂必须建在车企旁边。就像食堂建在办公楼楼下，送菜快还新鲜。福耀早就布局完成了：国内 11 个基地，全建在汽车产业集群旁边（比如长三角、珠三角）；海外在美国、欧洲的工厂，也都挨着特斯拉、通用这些车企。

这就形成了 “区位壁垒”：好位置都被福耀占了，新玩家想建厂，离车企远就会运费高、碎得多，离车企近就会直接受到福耀已有工厂的直接冲击，很难突破爬坡期。

更关键的是，车企也不会随便换供应商，换个新供应商，得让对方在自己旁边建个新厂，还得花半年到一年验证质量，成本太高，所以宁愿跟福耀长期合作。

③第三关：客户粘性 ——98% 的续约率

福耀的客户续约率高达 98%，远超行业 80%-85% 的平均水平，不是因为它 “会搞关系”，而是客户 “换不起”。

它的玩法是 “大门对大门”：把厂建在车企旁边，车企要玻璃，当天就能送过去，不用车企囤库存（车企最怕囤货，占资金还占地方）。这种 “及时供货 + 帮客户降库存” 的服务，让车企特别依赖。万一换了供应商，新供应商做不到这么快的响应，车企的生产线可能就得停，这损失太大了。

而且福耀的质量还稳，几十年没出过大问题，车企不用担玻璃质量不合格导致召回的风险。

一边是 “换不起”，一边是 “放心用”，客户粘性自然就高了。

聊完这么多，你会发现福耀的业务一点都不复杂：核心是 “汽车玻璃”，用 “浮法玻璃” 自己控成本，靠 “重资产、运输半径、客户粘性” 这三个壁垒挡住新玩家，再靠 “全品类产品” 覆盖所有车企需求。

对投资者来说，不用纠结铝饰条、光伏玻璃这些 “小业务”，只要盯着汽车玻璃的两个核心就行：一是新能源车带来的 “量增”（全景天幕用得多）和 “价增”（智能玻璃卖得贵）；二是这三个壁垒有没有被削弱。只要这两点不变，福耀的龙头地位就稳，长期竞争力就有保障。

4、行业竞争情况

汽车玻璃这行，看着是给车配玻璃，貌似比较容易进来，实则是 “想进进不来，进来也难赚钱” 的寡头生意。

高资本投入、强车企绑定这两道门槛，把绝大多数玩家挡在了门外，最后就剩下几家巨头掰手腕。但这几家巨头的 “玩法” 和 “赚钱能力”，差得不是一点半点。

整个汽车玻璃行业，真正能叫上名字的玩家就几家：福耀、旭硝子（日本）、板硝子（日本）、圣戈班（法国），还有个规模小些的信义玻璃。但这里有个关键区别：只有福耀，是把汽车玻璃当 “唯一主业” 在做；其他几家，顶多算 “兼职”。

咱们一个个说：

①旭硝子：背靠日本三菱集团，是日本最大的玻璃企业，但它的玻璃业务里，汽车玻璃只是和建筑玻璃 “平分秋色”（合计占 44%），不是 “独宠”；

②板硝子：日本第二大玻璃厂，比旭硝子更 “偏科”—— 建筑玻璃占了 51%，汽车玻璃才 47%，相当于 “一半心思在盖房子的玻璃上”；

③圣戈班：法国企业，虽然给不少高端车企供货，但它的汽车玻璃业务占总收入才 4%-5%，就像大公司里的 “小部门”，集团资源不会重点倾斜；

④信义玻璃：主要做建筑玻璃，汽车玻璃占比 24%，而且大多是维修售后市场（不是新车配套）和商用车客户，和福耀的 “新车配套主战场” 差了个量级。

再看福耀，常年 90% 以上的收入都来自汽车玻璃。不是说对手不强，而是他们的 “重心” 不在这，比如旭硝子要管建筑玻璃，圣戈班要顾其他工业业务，只有福耀能把所有资源、所有精力都砸在汽车玻璃上。这种 “专注”，本身就是一种竞争优势。

寡头竞争的核心，最终要落到 “谁能赚钱” 上。而在这一点上，福耀和对手的差距，说是 “断崖式” 都不为过。先看 2024 年的净利率数据，对比一下就懂了：

旭硝子：-4.5%，直接亏损；

板硝子：1.3%，勉强不亏，赚的钱还不够覆盖风险；

圣戈班：6.1%，算不错了，但和福耀比还是差一大截；

福耀玻璃：19.10%，是圣戈班的 3 倍多，是板硝子的 14 倍，更是旭硝子没法比的。

可能有人会问：信义玻璃之前不是和福耀并称 “盈利第一梯队” 吗？怎么现在没提？这里有个小背景：信义的主要业务是建筑玻璃，前些年受房地产政策影响，浮法玻璃（建筑玻璃的原材料）需求下降、价格下跌，直接拖累了它的整体业绩。从 2023 年开始，福耀的毛利率、净利率已经反超信义，现在是行业里实打实的 “盈利第一”。

为什么福耀能赚这么多？其实和前面说的 “专注” 分不开：对手要分散精力管其他业务，成本降不下来、效率提不上去；而福耀只做汽车玻璃，能把浮法玻璃自给率做到 90% 以上（降成本），能在车企旁边建厂（提效率），能集中研发智能玻璃（提单价）。这些 “专注带来的优势”，最后都变成了实实在在的利润。

所以看汽车玻璃行业的竞争，不用纠结 “会不会有新玩家进来”（壁垒太高，很难），也不用在意 “对手会不会突然发力”（他们的重心不在这）。核心就看福耀：能不能继续靠专注，把 “量增”（新能源车用更多玻璃）和 “价增”（智能玻璃卖更贵）的机会抓牢。而从目前的格局看，它大概率还能稳坐 “龙头 + 盈利冠军” 的位置。

5、福耀的竞争优势

相比对手，福耀玻璃的市占比更高，净利润率更高，这一定是明显的竞争优势带来的，福耀玻璃有哪些竞争优势呢？

①核心护城河：极致成本控制能力

福耀最厉害的，是把 “成本” 做到断层式领先。它的汽车玻璃毛利率常年超 35%，比旭硝子、板硝子这些对手（毛利率约 25%）整整高 10 个百分点。别小看这 10 个点，制造业里，能比对手多赚 10 个点，基本就是 “降维打击”。

很多人觉得：“不就是中国人工便宜吗？” 真不是。你看旭硝子、板硝子也在中国建厂，用的也是中国工人；甚至福耀在美国的工厂，人工成本比国内高不少，照样能做到成本领先。它的低成本，不是靠某一个 “单点优势”，而是靠 “整个业务链条的系统性省钱”。

这让我想起芒格特别喜欢的 Costco，两者都把 “低成本” 玩到了极致。Costco 是靠压缩毛利率、提高商品周转率留住客户；福耀则是靠 “规模大 + 管理强”，在保证玻璃质量的前提下，把成本压到行业最低。

比如车企要降成本，最先想到的就是找福耀；新玩家想进来，一算成本比福耀高 10 个点，根本没法竞争，这就是 “低成本护城河” 的威力。

②全产业链垂直整合

福耀的成本能压下来，关键是全产业链的垂直整合：从上游的沙子，到中游的浮法玻璃，再到生产设备，全是自己搞定，不用看供应商的脸色。

汽车玻璃的成本里，浮法玻璃占 34%，PVB 膜占 13.7%，这俩加起来快一半了。福耀的聪明之处，就是把这两个 “花钱大头” 全部自己搞定：

上游原材料：它在海南、湖南、辽宁有硅砂矿，自己挖沙子；在通辽、重庆、美国建了浮法玻璃厂，浮法玻璃自给率超 90%，不用怕上游涨价，也不用怕断供；

生产设备：它有个叫 “福清机械” 的子公司，专门做汽车玻璃生产设备，80% 以上的设备自己造。别人买设备要花高价，还得等厂家上门调试；福耀自己造，不仅便宜，还能根据生产需求改设备，效率直接拉满；

产业链协同：车企要多少玻璃，福耀能同步调整自己的生产计划，甚至把需要的原材料需求同步给上游供应商。比如车企今天下订单，福耀明天就能从附近的工厂送过去，不用囤大量库存，库存少了，资金占用就少，成本自然降下来。

③更高效管理，更严苛的质量控制

福耀在 “管理” 和 “质量” 上，做得比对手更稳。

先看管理：它的 “三费”（销售费、管理费、财务费）控制得特别严。2018 年以后，哪怕汽车行业下行、疫情来了，三费占比也稳定在 20% 左右；2021 年调整会计政策后，三费占比甚至降到 15%，这意味着 “每赚 100 块钱，花在管理、销售上的钱只有 15 块”，这就比很多同行省一半。

更厉害的是 “智能制造”：它国内 11 个子公司、50 个工厂，都能实时分析生产数据。比如哪个工厂的玻璃合格率低、哪个环节的能耗高，数据一出来就能马上调整，成本控制更精准，质量也更稳定。

再看质量：汽车玻璃是 “安全件”，碎了要出大事，所以车企对质量要求近乎苛刻。福耀的成绩是 “连续 38 年零违规，政府抽查合格率 100%”。这不是靠运气，是靠一套 “精益管理体系”：2007 年就开始搞精益六西格玛、QCC 质量改进，2024 年建了 554 个 “五星班组”，培养了 6288 个 “质量专家”，全年提了 10 万多条改善建议，光这些建议就带来 4.9 亿元的收益。2021 年它还拿了中国质量领域最高奖 “中国质量奖”。

本田、通用、比亚迪这些车企，根本不敢随便换掉福耀，换了，质量能不能稳住、供货能不能及时，都是未知数。

④长期竞争力：高强度研发投入，引领技术迭代

现在的汽车玻璃，早就不是 “挡雨挡风” 那么简单了，要能装 HUD、能智能调光、能嵌 5G 天线，这些 “高科技玻璃” 才是未来的战场。福耀在这方面，早就开始 “抢跑”。

它的研发投入，从 2010 年的 1.55 亿，涨到 2024 年的 16.78 亿，年化增速 20%；2024 年福耀的研发费用，是旭硝子的 3.5 倍、板硝子的 4.4 倍，如果剔除对手的建筑玻璃、化学品这些非汽车业务，福耀在汽车玻璃领域的研发投入，能领先 5 倍以上。

在我看来，更难得的是它的研发费用全算成 “费用”，没搞 “资本化”（有些公司会把研发费算成 “资产”，粉饰利润）。

现在它有 5600 多人的研发团队，占总人数 15% 以上，还建了 9 个国家级科研平台，解决了 14 个行业 “卡脖子” 难题。

比如以前高端汽车的镀膜玻璃、大尺寸全景天窗，都要靠进口，进口的质量也不佳，现在福耀能自己做了，甚至支持自动驾驶、车载 5G 的智能玻璃，它也能率先开发出来。汽车玻璃行业科技含量越来越高，也是拉开差距的关键，这些技术最后都变成了 “市占率”，现在福耀全球市占率 34%，比旭硝子（19%）、板硝子（12%）加起来还多。

全产业链整合降低基础成本，高效管理与质量管控保障运营效率与客户粘性，高强度研发则推动产品迭代与市场份额提升，三者共同作用，形成一种优势不断叠加、壁垒不断增厚的正向循环。

对手想学？要么学不会全产业链（要砸太多钱），要么学不会精益管理（要磨很多年），要么舍不得砸研发（怕钱打水漂）。所以福耀的优势，看起来简单，其实别人根本抄不走。

6、福耀未来的成长空间

企业内在价值取决于未来自由现金流折现，判断一家公司未来值不值钱，核心看它以后能赚多少真金白银。对福耀来说，想搞懂它的成长空间，不用绕复杂的模型，抓住 “卖更多玻璃（量增）”“一块玻璃卖更贵（价增）”“行业还在变大（红利）” 这三个核心逻辑，答案就很清楚了。

展开说一下。

①“量增”：为什么福耀能卖更多玻璃？

福耀未来 “卖得多”，核心靠两样东西：新能源车普及，以及新能源车爱用的 “全景天幕”。这俩事凑一起，直接让汽车玻璃的 “用量” 翻了好几倍。

这里需要先搞懂的问题是：为什么新能源车都爱装全景天幕？

不是车企 “闲的”，是真有需求：

空间感刚需：新能源车底盘有电池组，比油车厚，车内垂直空间容易挤。装个全景天幕，相当于给车顶开了个 “大落地窗”，坐里面不觉得压抑；

科技感加分：一体式天幕和车身无缝衔接，再加上智能调光（按一下变透明 / 磨砂）、氛围灯，一看就比油车的小天窗 “高级”，刚好契合新能源车的 “未来感” 定位；

性价比更高：传统天窗要装滑动电机、排水系统，零件多还容易坏（比如漏水）；全景天幕是固定的，少了一堆复杂零件，平均价格 1500-2000 元，比传统天窗便宜不少。

新能源车和油车在玻璃用量上的差距非常明显：传统油车小天窗用量约 0.2㎡，全景天窗 0.5-1㎡，而全景天幕能到 1.5-2㎡，相当于一辆新能源车用的玻璃，抵得上 7-10 辆油车的小天窗。

现在特斯拉、蔚来、小鹏全系列都标配天幕，比亚迪、小米的中高端车型也跟着上，这 “用量” 能不涨吗？

更关键的是，福耀早早把天幕领域垄断了，2021 年数据显示，它在燃油车天幕市占率 91.08%，新能源车天幕 89.41%，剩下的份额因为整车厂供应链安全的角度，才被圣戈班、皮尔金顿等几家分走一些。

②“价增”：为什么一块玻璃能卖更贵？

光卖得多不够，还得卖得贵 —— 福耀的 “价增”，靠的是 “少了中间商” 和 “玻璃加了新功能” 这两招。

第一招：从 “二级供应商” 变 “一级供应商”，赚得更直接。

以前做传统天窗时，福耀是 “Tier2”，先把玻璃卖给天窗总成厂（比如伟巴斯特），总成厂装成天窗再卖给车企，中间要被赚一道差价。现在全景天幕结构简单，能直接卖给车企，福耀成了 “Tier1”，中间商的利润没了，自己的盈利空间自然就大了。

第二招：玻璃加技能功能，单价翻好几倍。

现在的汽车玻璃早不是 “挡雨挡风” 的简单活了，加个功能就能贵不少：

普通玻璃（前后挡 + 侧窗）每平米卖 174 元，整车玻璃也就 700 元左右；

基础版天幕能卖 800-1000 元；加个镀膜隔热功能，再涨 700-1000 元；要是带智能调光，直接再添 1000 元。现在福耀最贵的天幕能卖到 5000 元，比传统整车玻璃贵 6 倍多。

对手想跟？难。

旭硝子 2020 年搞的调光玻璃，只装在雷克萨斯 LM 的局部车窗；圣戈班重心在建筑玻璃，汽车领域的调光玻璃没成气候，还丢了特斯拉的订单。只有福耀，既能快速跟上车企的新需求，又能大规模量产，这 “价增” 的红利自然落它手里。

③行业红利：新能源车还能涨多久？天花板还远

不管是 “量增” 还是 “价增”，都得靠一个大前提 —— 新能源车还在快速普及。要是新能源车渗透率到顶了，玻璃就很难卖更多、更贵。

从现在看，新能源车的增长天花板还远得很。先看现在的速度：2020 年中国新能源车才卖 140 万辆，2024 年就卖到 1300 多万辆，占比从 5.4% 冲到 40.9%，4 年翻了近 8 倍，整车消费超 2 万亿元，这已经不是 “小趋势”，是汽车行业的 “主赛道” 了。

再看未来的空间：

政策托底：中国要实现 “双碳” 目标，海南 2030 年禁售燃油车，欧盟 2035 年禁售；国家还明确说 “2035 年纯电乘用车成主流”，方向很明确；

技术突破：宁德时代、比亚迪计划 2027 年搞全固态电池，2030 年规模化应用。到时候电动车续航能跟油车一样，充电 10 分钟跑几百公里，谁还买油车？

参照系在前：挪威 2024 年新能源车渗透率都 88.9% 了，中国作为全球最大汽车市场，未来渗透率到 80% 很正常。中国电动汽车百人会预测，2030 年就能超 70%。

就算未来全球汽车总销量不涨，单靠中国新能源车从 40.9% 涨到 80%，福耀的玻璃 “量” 就有得涨；再加上海外市场（2024 年全球新能源渗透率才 19.7%），它在美国、欧洲的工厂也能跟着分一杯羹。

这波行业红利，福耀至少还能吃十年。

④市场格局红利：对手在 “让位置”，福耀能接更多份额

除了行业增长，还有个 “好事”：竞争对手在退出，给福耀腾份额。

圣戈班 —— 它在欧洲汽车玻璃市场有 35% 的份额，但现在明确说要退出汽车玻璃行业，不再竞标新项目，老项目 5-7 年做完就撤，每年会释放 6% 的份额。之前圣戈班想让福耀并购它的业务，曹德旺嫌要接 2 万员工负担太重没同意。

它这部分份额迟早要有人填，福耀大概率是最大赢家（有机构测算，释放的份额会按 “福耀：旭硝子：其他 = 3:2:1” 分）。同时福耀在欧洲的赚钱能力比对手强太多：它的净利润率接近 17%，旭硝子、板硝子才 5%，差 12 个百分点。接了圣戈班的份额，不仅能卖更多玻璃，还能赚比对手更多的利润。

综合来看，福耀未来的增长逻辑很简单：

“量增” 靠全景天幕普及 + 新能源车渗透，每辆车用的玻璃变多了；

“价增” 靠直接给车企供货 + 智能玻璃，每块玻璃卖得更贵了；

行业还在变大，新能源车渗透率没到顶，蛋糕还在变大；

对手还在退出，福耀能接更多份额，利润还能再涨。

这几件事凑在一起，福耀未来盈利增长具备很高的确定性。

7、潜在隐患与风险

认可福耀的长期成长逻辑，不代表要忽略它的潜在风险。

对福耀来说，我认为真正需要在意的风险有三个：曹德旺之后谁来掌舵、市占率会不会有 “隐形天花板”、新能源车能不能按预期普及。这三个问题，一个关乎 “人”，一个关乎 “行业规则”，一个关乎 “大趋势”。

①核心隐忧：曹德旺之后，谁能接好这根 “接力棒”？

福耀是典型的 “创始人驱动型企业”，曹德旺出生于1946年5月，马上就80岁了，他对福耀的战略决策、经营理念具有不可替代的作用，没有曹德旺就没有福耀。

一代企业家的厉害，不在于学历多高，而在于他们是 “市场筛出来的幸存者”。曹德旺小学没毕业，卖过木耳、种过苗木，从底层摸爬滚打出来，经历过无数次 “绝地求生”，这种在混乱中找机会、在压力下扛风险的能力，是精英教育教不会的，也是很难传给下一代的。

你看 “均值回归” 这个规律就懂：智商有均值回归，比如清华家长的孩子再上清华的概率不到 10%；能力也一样，父辈能做到行业龙头，下一代想保持同样的高度，难度极大。不是说曹晖（曹德旺儿子）不够优秀，而是 “曹德旺式” 的企业家，本身就是时代和市场共同筛选的 “稀缺品”，靠 “血缘传承” 很难复制。

更关键的是 “筛选机制”：一代是 “市场选”，行就行、不行就淘汰；二代是 “父辈选”，难免掺杂情感、偏好，甚至信息差。这种 “主观筛选” 的有效性，远不如 “市场筛选”。这也是为什么很多家族企业传代后，竞争力会下滑的核心原因。

美的，何享健没有把接力棒直接交给家人，而是通过内部赛马，选出了方洪波这样的职业经理人，最后企业越做越好。但这种突破血缘桎梏的案例，在国内企业里还是少数。

虽然长期有隐忧，但至少未来 5 年，我认为这个风险还可控，原因有三点：

曹德旺的状态还很好：公开信息里，他现在还担任董事长，精神头足，还说 “姜子牙 80 岁才结婚”，没看出要退休的意思。只要他还在核心决策层，企业战略就不会乱；

福耀有 “制度兜底”：它是国内最早引入独立董事制度的企业之一，治理结构规范。就算后续交接，制度能帮着稳住基本盘；

接班布局早有铺垫：曹晖已经做了好几年副董事长，女婿叶舒是总裁，之前还通过并购曹晖的公司解决了关联交易问题。这几年公司的毛利率、客户续约率都没出问题，说明团队的基础运营能力是有的；

现在的行业环境比以前好：福耀已经有全产业链、全球产能这些 “硬壁垒”，新能源车红利还在释放，不像创业初期那样 “缺资源、缺市场”。接班人需要应对的风险，比曹德旺当年小多了。

简单说：中短期看，有曹德旺压阵、有制度托底、有团队铺垫，接班问题不会出大岔子；但长期看，曹晖团队能不能体现出像曹德旺那样的能力，还需要时间验证。

②第二个风险：市占率太高，何时触碰 “行业天花板”？

福耀现在全球市占率超 30%，国内超 70%，看起来还能涨，但这里藏着一个 “行业规则” 带来的天花板，不是福耀不够好，而是整车厂怕 “把鸡蛋放一个篮子里”。

你想啊，对整车厂来说，供应链安全比 “成本低一点” 更重要。如果一家供应商占了 100% 的份额，万一它的工厂停电、物流出问题，整车厂的生产线可能就得停，这损失可比多花点采购费大多了。所以哪怕福耀的成本、质量、技术都是最好的，整车厂也会刻意培养二供、三供，给它们留一定份额。

这不是福耀的问题，是 2B 生意的 “潜规则”。比如轮胎、车灯这些行业，头部企业的市占率大多停在 40%-50%，再往上就很难了，不是没能力，是客户不让。

现在的疑问是：福耀的全球市占率如果突破 50%，会不会也碰到这个天花板？目前还没有答案，因为玻璃行业的重资产、区位壁垒比轮胎高，整车厂换供应商的成本也更高。但这个风险必须留意：就算福耀能把成本压得更低、技术做得更好，只要整车厂的 “供应链安全诉求” 还在，它的市占率就可能就有上限。

③第三个风险：新能源车如果 “慢下来”

福耀 “卖更多、卖更贵” 的核心逻辑，全靠新能源车。新能源车普及快，天幕玻璃、智能玻璃的需求才会涨；如果新能源车 “慢下来”，这一切都可能打折扣。

而新能源车能不能快起来，我认为关键看 “固态电池”。现在的电动车，续航、补能速度还是不如油车，还有些安全隐患，很多人不敢买，解决这些问题关键就是等固态电池突破。

宁德时代、比亚迪说 2027 年小规模量产，2030 年规模化应用，要是这个时间表推迟了呢？如果固态电池迟迟不来，新能源车的渗透率可能就达不到预期：比如本来预计 2030 年渗透率 70%，最后只到 50%。那后果是什么？

天幕玻璃的需求会少很多（现在天幕主要装在新能源车）；

智能调光、HUD 这些高附加值玻璃，也卖不动了。

对“量增”、“价增”的逻辑都是釜底抽薪，但这个风险不是福耀能控制的，是整个行业的系统性风险。就算福耀的成本控制再好、质量再高，要是大趋势慢了，它也很难独善其身。所以得持续跟踪两个指标：固态电池的研发进度，还有新能源车的渗透率情况。

投资不是 “要么全买、要么全卖”，而是知道风险在哪，然后跟踪它，动态决策。对福耀来说，只要这三个风险没出现恶化迹象，它的长期价值就依然稳固；如果某一个风险真的落地了，再调整策略也不迟。

8、仓位与估值

聊一家企业，最后总归绕不开两个问题：多少钱买合适？买多少合适？

福耀的基本面很扎实（全球龙头、高 ROE、分红稳），成长逻辑也清晰（新能源车带量带价），我们只要把 “长期空间” 和 “中期空间” 算明白，就能在 “获利空间” 和 “安全边际” 之间找到平衡。

①看十年：十年后值多少钱？现在多少钱买合适？

长期估值不用算到小数点后两位，核心是看 “十年后福耀能赚多少钱，现在多少钱买才划算”。

我认为可以跟着三个关键假设走：

福耀的目标：2025 年 7 月福耀管理层内部会上明确说，2030 年要把全球市占率提到 40%，主要依靠北美、欧洲的工厂扩产能，技术升级，这个目标很合理，毕竟现在已经 30% 多了，对手还在退出。

市场的盘子：高盛预测，2035 年全球汽车玻璃市场能到 440 亿美元，大概 3000 亿人民币。这是行业的总蛋糕，福耀能切多少，就看它的份额。

赚钱的效率：近五年福耀平均净利率 17%，它成本控制好、市占率高，只要行业不出现恶性价格战，净利率大概率能稳住。

先算十年后的营收和利润：如果福耀拿 40% 份额，3000 亿市场就能切 1200 亿营收；按 17% 净利率算，一年能赚 200 亿。

算十年后的合理市值：制造业龙头给 20 倍 PE 很合理（它现金流稳、成长确定，比普通制造企业值更高估值），200 亿利润 ×20 倍 = 4000 亿市值。

倒推现在的买入价：如果想未来十年每年至少赚 10%（这是巴菲特提出的长期投资的最低预期），那现在买的市值就是 4000 亿 ÷（1+10%）¹⁰≈1540 亿，对应股价大概 59 元。

2025 年福耀大概能赚 95 亿，按它 60% 的分红率，能分 57 亿左右。如果 1540 亿市值买，股息率就是 57 亿 ÷1540 亿≈3.7%，考虑到还能跟着利润增长涨分红，在1540 亿市值、59 元股价时买入，长期实际年化大概率能到 15%。

②看三年：找三年内的 “买点区间”

如果觉得十年太长，想看三年内的机会，核心就抓“新能源车红利期” 。刚好今天工信部等八部门印发《汽车行业稳增长工作方案（2025-2026）》，目标2025年新能源汽车同比增长20%，2026年进一步提升。

未来三年，福耀的增长动力很清晰：新能源车还在普及，天幕玻璃、智能调光玻璃卖得更多（量增 + 价增）；海外工厂（比如美国、欧洲）能抢圣戈班的份额；自己的产能也在扩，不会缺供给。

净利润增速：保守算每年涨 10%（其实大概率能更高，但我选择按照10%取值，不排除随着研究的深入调整的可能），2025 年 95 亿利润，2028 年就能到 95 亿 ×（1+10%）³≈126 亿。

三年后合理市值：还是给 20 倍 PE，126 亿 ×20 倍 = 2520 亿。

如果想三年赚一倍（年化约 26%，算比较高的预期），那现在的理想买点就是 2520 亿 ÷2=1260 亿，对应股价大概 48 块。当然，不是所有人都追求这么高的收益，例如我的买入步骤一般是分三次买入：

理想买点：1260 亿（48 块）—— 追求高收益，等市场给绝对低估的机会；

买入中点：1386 亿（53 块）—— 平衡收益和机会；

买入起点：1512 亿（58 块）—— 只要低于这个价，长期看就不算贵。

我自己的 2% 的观察仓，就是之前56 块买的。

投资是以组合取胜的，就算估值算得再明白，单一标的不能买太多，尤其汽车行业是有周期特点的。

我给福耀玻璃的仓位上限是15%，58 块买 5%，53 块再买 5%，48 块买剩下的 5%。事前定好规矩，越跌越买，控制节奏，不慌不忙。

现在福耀的股价已经高于 58 块的 “买入起点” 了，不知道以后会不会跌回来，如果跌不回来也没啥，投资里 “错过” 是常态，比错过更可怕的是 “为了不错过而追高”，把安全边际丢了。

@今日话题 $福耀玻璃(SH600660)$

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作者：相信盼望忍耐

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