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「题记」

用几句话无法说清下注逻辑的公司，根本不值得投资。

所以卷爸未来准备把更多时间放在对企业的研究和思考上，至于网络中可以广泛收集的企业基本面和经营信息，不再做《比音勒芬诞生记》式的赘述，这样可以节省时间，提高研究效率，不断扩展企业的覆盖范围。

「业务简述」

公司核心产品为石英制品，属于日常耗材，目前主要有三块业务：

1. 光源行业

起家之本，但总体市场小，竞争大，目前集中在高端和特种板块，2022年营收3.3亿，预期未来可以维持住市场和利润，不会有太大的增长。

2. 光伏行业

全球唯三（美国unimin/挪威TQC/石英股份），国内唯一的高端高纯石英砂(4n5-4n8）制造企业，在国内企业中具备矿源和技术的时间垄断优势，该产品不附加时间条件的核心竞争力穿透后，就是矿源，因为一个石英矿能够加工什么纯度的石英砂，是天生注定的。（气泡含量无法通过有性价比的技术手段解决）

由于公司的矿源并非自有，所以仅仅能算相对优势，这种相对优势，是公司20余年对不同矿源检测、提纯、储备的矿源和技术积累而来。目前1万成本卖40万的暴力价格，已经有众多淘金者入局，或许可以更快的发现高端矿源，这是公司无法预测的部分。

高纯石英砂现在已经成为了整个光伏行业木桶的最短一块板，行业利润率全部向此倾斜，但是能维持多久，完全取决于供需格局和木桶上会否有其他短板，时间长度并不好判断。

3. 光纤半导体

半导体高温扩散领域，又一个全球唯三（美国momentive/德国heraeus/石英股份），国内唯一的产品供应商。已经通过TEL、LAM、AMAT三大认证，且不断在增加产品和认证的品种品类，未来成长可期，至少可见5倍增长，2022年营收3.7亿。

半导体石英制品的市场规模约为半导体行业的千分之五，目前全球市场规模约为200亿人民币，国内占比1/3，是一个寡头垄断的佛龛市场。

公司也在推动非unimin砂的半导体认证。这是一家事关国家半导体战略安全的公司。

高端光纤领域，全球唯二的光棒套管供应商（德国heraeus/石英股份）。

4. 光学领域，整体市场份额较小，暂不考虑。

「企业质地」

从数据看：

符合高毛利，高净利，中高增长率，低负债率。

部分符合高ROE。

目前阶段还暂不符合高自由现金流和低盈利再投资率，但可以预见的是未来会逐步走向这个阶段，其中由于商业模式原因，半导体石英应收款模式相对较差，有四个月账期，会拖低一些ROE，不过这部分应收款的确定性较大，算是比较优质的净资产。

低PE，更低PCF，这是针对买入的价格而言，后边一起算账。

从巴菲特的选股条件看：

1. 简单易懂、持续稳定的经营历史、良好的长期远景都具备。

2. 管理层是否理性、坦诚、抗拒惯性趋势？

从上市初的光源做到现在的光学光伏光纤半导体，其在战略和战术上都是强者，至于品性啥样，短期肯定无法判断。

3. 重视ROE非EPS、真正的股东盈余、高毛利净利企业，前两点如上未到该阶段，最后一点符合。

卷爸版本：

1. 垄断、人性、成瘾、不变：寡头垄断，拥有较好的竞争格局，对于半导体材料的变与不变，目前没有能力判断。

2. 围绕ROE去理解企业的过去（5-10年）、现在和未来。世界上没有永远增长的公司，却有长期维持高ROE的公司。

第一阶段（2014-2018年，ROE在6-8%）

公司上市时，主要还是靠光源支撑基本盘，辅以多晶石英坩埚和高纯石英砂，前中者面对充分竞争，后者盘面极小，且是为了前者自用存在，这个时候的ROE充分反应了公司所处的行业和竞争情况，并不具备投资价值。

第二阶段（2019-2021年，ROE在11-13%之间，走上升趋势）

这个阶段，多晶石英坩埚市场逐步萎缩（目前该业务已经全部计提，未来将会消失），高纯石英砂产能不断布局，稳健增长，光源行业向高端扩张，光纤行业入局，最主要的是，半导体行业在进行着默默无闻的积累，4年时间，通过tel高温扩散领域认证，这是半导体石英领域技术难度最高的环节，且不断推进三大认证，ROE的缓慢走高，反应了公司业务的趋势。

第三阶段（2022-2023，ROE在38-70%）

高纯石英砂价格暴涨10-20倍，石英股份充分受益。对于暴涨的原因和可持续性，放在后文，由于对于持续时间的判断并不明朗，可以将此部分看做公司的一过性收益，按1pb直接刨除现金去思考净资产的造富能力。

第四阶段（2024-未来）

公司几无负债，ROE的核心来源于净利润和周转率，这是良性的ROE。由于仍然处于发展的投入期，会拉低短期资产效率，也就是说，我们看到的目前，不是公司未来的样子，而由于行业属性，未来的确定性极强。

半导体认证通过后，市场扩张是必然的前行过程（从安全博弈和价格竞争两个角度考察），资产价值的提升从而导致长期收益提升，那么ROE未来必然会提高，而股价的抬升，一般都是在ROE上升阶段，这是公司股价最有机会的时期。

3. 盈余再投资率：中短期，公司仍处在投入阶段，还未到躺平收割阶段，所以这个阶段的再投资率不会低，但是商业模式注定了，一旦稳定收割，盈再率不会高。

4. 10%收益底线、安全边际：后边一起算账

5. A4纸：公司所处领域是半导体的卡脖子环节，受益于独立、安全、自主的宏观政策和未来技术发展方向。

综上看，公司竞争力强大，是半导体行业的卡脖子环节，从数据和质地上讲，符合个人标准。

「高纯石英砂的跟踪要点」

先说结论：高端产能受限，需求稳健增长，即使三大供应商目前扩产，产能的富余程度也有限，完全可以在寡头垄断市场通过调整稼动率，维持产品高价格。而产能端的供应爆发，主要取决于矿源和技术而不是资本，这两样核心条件，都需要时间，不是一日之功。

市场经济中，价格是在供需的博弈中形成的，而高纯石英砂的供需博弈，主要有以下几点，也是跟踪过程中需要关注的地方：

石英砂供应

1. 矿石供给壁垒：高纯石英砂的核心难点，是内层砂的气泡含量，一旦含量过高，容易导致污染产品，由于产品的价格远远远高于小小的坩埚，所以不值得为此冒哪怕一丁点风险。而气泡问题的解决，靠的是矿源本身气泡含量小，那是天生的命。

目前石英矿的市场格局都是明晰的，高端矿源少之又少，如果能发现，为什么过去20年没有发现一处媲美unimin的矿源？现在由于暴利的加入，众多淘金者入局，或许可以增加发现高端矿源的概率，但这也仅仅是概率。

2. 技术壁垒：卷爸理解，有了矿源，突破技术只是时间问题，所以这是一项中短期壁垒。公司在过去20年中，通过全球寻找矿源，不断积累矿源鉴别、检测、不同矿源提纯技术，所以才有了目前勉强可以利用的内层砂。而大多数的玩家，由于矿源的缺失，连练手的机会都没有。

3. 合成砂替代：熔点低和价格高是两个致命问题。熔点低代表着质量不过关，价格高代表着没有替代的竞争力，目前全球唯一批量量产合成砂的日本三菱，价格在50-120万/吨，而是石英股份的内层砂售价目前才40万/吨，解决这样的问题也需要时间。

目前凯盛科技已经上了一条合成砂产线，未来这也是一个跟踪点。

4. 产线数量：这是最不重要的，资本是可以分分钟解决的问题。

光伏组件销量：上游组件供应

1. 产能：石英砂作为组件生产的消耗品，只有组件产量暴增，才能使用更多的石英砂。目前限制组件的各个环节产能都已经突破，从硅料、电池、玻璃等材料来讲，都已经有了充足产能，都已经成为了木桶的长版。

2. P转N：组件正在从P型大规模、迅速转移到N型，而N型对高纯石英砂的需求量更大。

光伏组件销量：下游市场承接

有利因素

1. 政策指引：3060能源转型，欧洲能源安全，储能技术不断完善，价格逐步下降，为光伏需求奠定了基本盘。

2. 组件价格：光伏电站的建设成本中，组件占据了半壁江山，由于组件产能过剩，短期很难看到组件价格的上涨，目前已经维持在0.8-1元之间，比2023年初的1.8-1.9已经大幅下降，这样的价格，也导致了下游更多电站可以通过投资回报率测算，大量开工从而增加组件需求。

3. 贷款利息：大部分光伏电站都是贷款建设，资本金比率20-30%，贷款比例70-80%，那么贷款利息越低，通过投资回报率的项目数量就越多，就会产生更多的组件需求。目前国内贷款利息维持在低位，欧美利率有下降趋势，都利于光伏组件需求量的维持和增长。

2/3两点是除了政策支持之外，今年国内装机量爆发的关键因素。

4. 出口需求：全球各国都在大力发展光伏电站项目，2022年，国内组件产能占比全球81%，产量占比全球85%。

不利因素

1. 电网容量：目前国内各地电网容量日渐饱和，可能会在短期制约装机量从而导致国内需求降低。

2. 用电量：目前国内经济疲软，可能会因为总体用电量不足导致国内需求降低。

黑天鹅

发现高品质矿源，并被其他公司占有。

「两种假设」

市场对光伏装机量的预期未来几年仍然以10-20%的双位数增长，而高纯石英砂无法迅速放量，市场预期24-25年仍然存在小幅度缺口，是公司近几年维持巨额利润的基础。

1. 考虑短期：光伏回本周期

目前的市值中，已经隐含了高纯石英砂的部分周期性假设。但是对于此点，由于没有办法判断持续时间，所以将此模拟时间长度后，剔除考虑估值。

2. 考虑长期：净利润持续周期

将高纯石英砂和光源一起作为平稳周期业务，半导体作为增长业务，进行估值。

「算账」

这些数据的假设都是给我一个思考的视角，对真正的估值和买入卖出，没有任何意义。

目前成本市值317亿，以此为基础。

2023年预估账面净现金：70-80亿（预估4季度产生24亿净利润，10亿可以计入运营资本）。

运营资产247-257亿。

预期24年开始高纯石英砂可以释放10万吨产能，按常规阶段2万售价，1万成本估算，年净利10亿。其他业务不考虑增长预期净利3.5亿，年均净利润13.5亿，买入PE大概在18-19倍。

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$石英股份(SH603688)$ #高纯石英砂# $凯盛科技(SH600552)$ $菲利华(SZ300395)$

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作者：ZJN周期价值耐心

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