$江波龙(SZ301308)$ $德明利(SZ001309)$ $澜起科技(SH688008)$
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四、江波龙分析
4.1 江波龙业务介绍
主营业务包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条，22年占营收比重分别为52%/18%/24%/5%
图1：江波龙业务情况，资料来源：Wind、公司财报
江波龙通过双品牌从消费类逐渐扩展业务范围：公司目前拥有FORESEE与Lexar双品牌：分别覆盖行业存储与消费存储市场，并向企业级/车规级存储做纵向拓展，向SSD与内存条做纵向延伸。2023年收购Smart Brazil与力成苏州，业务沿产业链延伸至主控芯片与封测环节，同时开拓南美市场。
公司在存储模组行业经营多年，董事长具有较深的模组市场参与经验：公司嵌入式存储（eMMC）和固态硬盘（Lexar SSD）为全球第七，移动存储（Lexar存储卡）为全球第二，闪存盘全球第三。
图2：江波龙发展历程，资料来源：Wind、公司财报
图3：江波龙股权结构，资料来源：Wind、公司财报
4.2 公司业务分析
（1）行业周期反转
行业进入复苏周期：目前DXI指数在今年7-9月见底后反弹，后续价格距离正常水平仍有30-50%的上升空间
营收与净利润受周期影响下滑，2H23 有望开始回暖：从三季度后半程开始，公司营收及毛利率环比均有所回升，Q3单季度营收创历史新高。同时公司Q3收入公司创下新高，Lexar品牌整体表现亮眼，前三季度收入同比增长47%。在23Q2有0.42亿股权激励、0.32亿并购服务费用、1.16亿存货跌价计提，Q3则有0.84亿存货跌价计提，排除相关因素后经营利润逐季度好转。
行业底部公司积极备货：公司在今年Q2-Q3增加了12亿元的存货，其中大部分为晶圆，低价晶圆在后续上行周期中也将是公司重要利润来源。
图4：DXI指数，资料来源：Wind、DRAMExchange
图5：江波龙的财务情况，资料来源：公司财报
（2）公司拥有双品牌
雷克沙品牌的规模和行业地位帮助江波龙锁定晶圆供应，同时进一步稳固公司市场地位。
模组厂的核心能力是稳定的晶圆供应，占成本87-98%，因此规模越大越有优势：模组厂要实现规模增长要拓展合约客户，而合约客户关键需求点在于量的稳定供应，进而要求模组厂具有足够的量产能力与晶圆获取能力，故规模更大的厂商将具有更强的优势，江波龙和三星、ATMD、西部、三星等公司合作关系密切，提供了公司近7成的晶圆。
江波龙旗下Lexar具有品牌优势，尤其在消费、移动存储领域品牌认知度较高：Lexar成立于硅谷，专注专业影像存储、移动存储、个人系统存储等领域。Lexar产品在摄影、影音、高端消费存储场景领域具有卓越声誉，每年举办的Lexar全球摄影大赛吸引众多专业摄影爱好者参与，在以摄影SD卡为代表的移动存储领域具有较高品牌认知度。
2011年江波龙创立自主品牌FORESEE，主打行业类市场：包括手机、PC、汽车、IoT、安防等行业。
图6：存储模组市场情况，资料来源：IDC、CFM、Omdia、Trendforce
图7：雷克沙收入结构，资料来源：公司财报
（3）业务拓展
信创SSD/内存条布局领先，车规产品持续推出，企业客户逐步拓展
江波龙信创参与较早：江波龙于 2019 年即加入信创工委会并参与多个工作小组工作，2020年即推出第一款信创产品G500与G700信创SSD，当选并连任WG26内存工作组副组长单位。产品开发方面，信创PC存储产品江波龙已有量产成品，可复用性较强，企业级存储上江波龙推出了企业级DDR4内存条（RDIMM）产品系列。SSD 方面江波龙推出了支持PCIe 4.0的 Longsys ORCA 4836系列与Longsys UNCIA 3836系列。客户已包括长城、同方、联想等，企业级存储产品也已经导入中国移动、联通、电信和银行系统。
江波龙已推出符合车规级eMMC、UFS与SLC NAND存储：目前公司共有5款不同容量的自研SLC NAND Flash存储芯片产品，采用工艺覆盖4xnm、2xnm工艺，已实现量产，累计出货量超过1000万颗。公司UFS2.1产品已在多个汽车客户端完成产品验证，根据公司公告，预计将在2024年上半年开始量产出货。2022年公司已经通过与汽车零部件一级供应商的深度合作，让车规级存储产品进入相关车企的供应链系统。同时2022年美光在中国内地的车规级存储器市占率超过35%，美光退出中国市场后，公司车规级产品有望承接部分份额。
公司企业级存储今年已经取得了订单：主要包括SSD产品线当中的eSSD产品，以及内存条产品线当中的RDIMM产品，这两类产品主要用于服务器为主的高端企业级应用场景。目前，公司eSSD、RDIMM产品已经通过包括联想、京东云、BiliBili等重要客户的认证，并且已经取得了部分客户的正式订单实现了量产出货。其毛利率相对于嵌入式存储通常会高一些，是公司未来业绩增长最具潜力的板块。
产业链延伸：自研与收购布局主控芯片与封测环节
公司开始布局主控芯片，已完成流片逐步量产：目前公司的LS500、LS600系列主控芯片已经在三星的晶圆厂完成流片验证，预计将于23-24年初逐步量产，与公司现有的移动存储产品线、嵌入式存储产品线形成搭配。LS600 系列主控芯片为eMMC控制器芯片、支持eMMC 5.1协议，LS500系列为自研SD存储卡主控芯片、支持SD 6.1协议，两者续写速度优于市面上大多数产品
公司23年6月宣布收购世迈旗下巴西封测工厂的81%的股份，开拓南美市场：SMART Brazil为世迈集团在南美经营20年的工厂，收购后一方面可以提升公司在南美的产品开拓渠道，另一方面在行业低点收购可以增厚未来公司利润。
公司并表力成苏州，进军中高端封测服务：力成苏州原为台湾封测公司力成集团旗下自产，本轮下行周期中稼动率较低，公司6月收购公司、10月完成交割，未来江波龙将把部分封测需求转至工厂下，提升利用率。
（4）信创增加了模组厂国产化的空间
企业级产品需求波动更小、毛利水平更高：企业级产品通常“易守难攻”的市场，产品技术要求高于普通消费电子，同时企业级存储从研发到量产落地实现营收贡献的周期相对较长。
信创需求为国产模组厂提供机遇，海外品牌和晶圆厂占据市场大头，为国产提供空间：2021年中国企业级SSD市场中原厂份额达到80%。国内存储模组厂有望借力信创进入高壁垒市场，原本以原厂主导的竞争格局将会改变.
信创PC领域内存条与SSD硬盘每年需求大约在300-400亿元左右，为目前江波龙收入体量的3-4倍。
图8：中国企业级SSD市场份额，资料来源：IDC、CFM、Omdia、Trendforce
图9：信创市场需求测算，资料来源：统计局、赛迪顾问、Yole、Allied Market Research
4.3 江波龙的业绩
收入预测主要假设：
（1）2024年底，存储产品价格+30%、对应全年相对于今年价格涨幅为，回到原厂25-30%左右毛利的水平，对应毛利在今年基础上假设成本不变，增量均为利润。
（2）嵌入式存储、移动存储、固态硬盘、内存条出货量分别提升10%、15%、25%、25%，其中嵌入式存储受手机出货同比提升+下游涨价补库存的推动增加10%，与和DRAMExchange、，固态硬盘和内存条作为公司新品，同时信创产品需求提升，增速较高。
图10：江波龙收入测算，资料来源：公司财报
毛利率：从前文拆分推测，2024年平均毛利率为16.0%，整体上接近正常年份水平。
根据历史经验看，存储平均周期为3-4年，2023年为低谷、2024年为正常年份、2025年可能是下一轮周期景气高点、2026年又有回落.
净利润：由于收入波动较大、费用率较为不稳定，同时晶圆存货资产的减值和冲回也较难预测，因此传统的利润表预测不太适合模组企业。考虑2024大概率为景气度较为适中的年份，按照台厂和公司历史看，毛利率和净利率平均相差10%左右，因此按照6%的净利率计算。
股权激励：2023年5月公司股权激励对应23、24、25、26年费用分别为2.11、2.22、1.07、0.28亿元。
图10：江波龙利润测算，资料来源：公司财报
图11：台股模组厂每轮周期中的毛利率和净利率，资料来源：公司财报
4.3 江波龙的估值
（1）边际变化：存在边际催化和交易性机会
从DXI指数看，目前行业上行周期仍在早期，同时台股宜鼎、威刚以及晶圆原厂股价还未接近上一轮周期高点，后续公司业绩逐季度改善，后续短期内股价一定存在催化，从边际变化的角度看，可能存在交易性机会。
（2）业绩估值：公司目前市值为310亿元左右，估值偏贵
平均业绩估值：本轮周期（2023-2027）年度平均收入为125亿元、6-7%净利率计算，公司2023-2027的年度平均利润为7.5-8.8亿元。单一年度账面利润可能更高，但是要考虑前后的账面亏损。
图12：台股模组厂每轮周期中的净利率，资料来源：公司财报
参考台股的估值，对应江波龙市值中枢7.5×15=112亿元至8.8×15=132亿元。下图中展示了台湾最大的模组厂威刚的市值情况，每一轮周期中虚线位置对应当轮周期平均利润的PE为13-15倍左右。
市值的峰值：台股市值峰值通常为市值中枢的1.5-2倍，对应利润峰值约10倍PE，因此最乐观情况下，江波龙的市值峰值为220-260亿元，对应最高年化20亿元左右的利润。
图13：台股头部模组厂每轮周期中的平均市值中枢（图中虚线）对应15倍PE，资料来源：公司财报
为何15倍PE是一个合理的估值水平？
对于存储模组行业，虽然划归为半导体行业，但是本文认为其生产和技术难度并不高。从存储模组行业的十家以上公司数量就可以看出，目前这仍然是一个偏向竞争市场的领域，而不像晶圆生产一样经历了40年的发展，行业只剩下3-5个玩家、形成了寡头垄断，而且模组厂依赖晶圆厂的晶圆稳定供应、这是赚取存货升值的重要前提。因此，本文认为存储模组生意属于一个周期性商业模式，不适合给予芯片设计类的高估值。
此外，存储模组行业也不适合从PEG的角度给予高估值，因为该行业利润波动幅度过大，特别是某些年份会出现较大的账面亏损。另外虽然内地模组厂存在成长性，但是在一轮3-4年的存储周期中，成长相对于周期属于次要矛盾。
目前我国10年期债券收益率为2.5-2.7%，考虑存储模组的周期性和利润波动性，按照三倍的7-8%作为模组生意的回报率是合理的，对应平均15倍PE。
图14：我国债券收益，资料来源：Wind
4.4 总结
1）从边际变化的角度看，后续公司业绩逐季度改善，短期内股价一定存在催化，特别是A股市场对于模组厂的“审美”比本文更加宽容，从边际变化的角度看，可能存在交易性机会。如果当年利润15-20亿元，给予30倍PE，市场有可能给到450-600亿元的市值
2）从绝对估值的角度看，江波龙市值中枢112-132亿元，隐含的PE为15倍数、本轮平均利润为7.5-8.8亿元。乐观情况下，江波龙的市值峰值为220-260亿元，对应最高年化20亿元左右的利润。如果我们把视角放在收购江波龙立场，可能120亿元才是一个比较公允合理的价格，相对于其他资产而言，7-8%的平均回报能够弥补其利润波动的风险。
当然，市场可能长期偏离这样一个绝对估值的视角，一直处在边际变化+高估值宽容的情况下。本人暂时不考虑投资A股的模组厂，除非从边际变化+绝对估值的角度看，公司的价格合理且有向上动力，可能才会纳入投资清单。
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全文完