这是新消费智库第2691期文章
新消费导读
奶价下行、消费低迷，头部乳企液态奶都不好卖了，但百菲酪今年上半年卖了超7亿元，还凭借品类、成本、渠道红利3年间将营收、净利翻了个倍。但三年三战IPO，资本市场却对其有两大忧虑：盈利持续性、未来成长性。难道小众奶就翻不起水花了吗？
作者：韩雷
编辑：竺天
审核：Single
来源：新消费智库
当整个乳制品行业都在穿越“至暗时刻”时，水牛奶品牌百菲酪的母公司百菲乳业却在逆势增长。
它不仅三年间将营收、净利翻了一番，还在积极谋求上市。
本次IPO，百菲乳业拟募集4.97亿元，计划将3.74亿用于扩产能，也就是奶水牛智慧牧场建设项目，将1.23亿用于营销网络建设和品牌推广。
百菲乳业在增长中冲刺IPO的同时，它所处的乳制品行业却在度过“寒冬”。
近期披露的半年报显示，今年上半年，我国28家上市乳企中，超六成营收下滑、净利润涨跌各半。
业绩集体承压背后，是中国乳业正在度过有史以来最严峻的奶源周期性危机。
作为乳制品产业链的上游——奶业多次经历供需失衡，不断产生“缺奶—涨价—过剩—降价—缺奶”的周期性波动。
自2021年9月起的这一轮原料奶价格下跌，在中国社会科学院农村发展研究所研究员刘长全看来，呈现出“四最”特征：
价格历史最低、畜牧业中最困难产业部门、调整周期最长、亏损范围最大。
奶价跌势冲击整个产业链，不论是上游奶源供应商、还是下游乳企都难有幸免：
上游，以优然牧业（全球最大原料奶供应商，至少70%原奶供应给伊利）、现代牧业（蒙牛控股）、中国圣牧（蒙牛控股）、澳亚集团（国内最大独立奶牛牧场运营商）为代表的奶源供应商，从去年开始就不断亏损，今年上半年部分亏损收窄。
下游，即便是合计吞了五成市场份额的双寡头，伊利、蒙牛的液态奶都不好卖了，得靠奶粉、冷饮拉动增长。
今年上半年，伊利、蒙牛液态奶收入分别为361.26亿、321.92亿，同比分别下滑了2.06%、11.22%；而奶粉及奶制品、冷饮的营收都在涨。
在奶价下行、消费低迷，头部乳企液态奶下滑的局面中，百菲乳业无疑是一抹亮色。
今年上半年，百菲乳业营收7.22亿，同比增长11.82%，相较同行，业绩表现可谓十分突出。
而这样强势的增长不止在今年：2022年至2024年，百菲乳业营收分别为7.81亿、10.75亿、14.23亿，归母净利润分别为1.15亿、2.26亿、3亿，三年营收、净利几乎翻倍。
不过，百菲乳业的上市之路却稍显曲折：2017年末成立，2018年挂牌新三板，2023年首次冲刺上交所主板，2024年转战北交所，今年6月再次冲击上交所。
那百菲乳业到底靠什么实现业绩的高增长？为啥它要三年三战IPO，资本市场忧虑又在哪？那作为小众奶的水牛奶是个好赛道吗？赛道趋势和关键变量是什么？百菲乳业要如何才能打开“小众奶”的规模限制？
《新消费智库》将对以上问题进行拆解。
百菲乳业近三年业绩
图源：百菲乳业招股书
百菲酪的高增长，靠品类、成本、渠道三大红利
为什么头部乳企液态奶业绩“一片哀嚎”的情况下，偏偏百菲乳业在强势增长？
其背后的原因在于它精准踩中了品类、成本、渠道这三大红利。
所谓品类红利，其实就是水牛奶目前属于小众品类，一来产量小、成本高、水牛奶价格长期稳定，不受这轮奶周期影响；
二来对于小众奶，大公司目前看不上也不够重视，而百菲乳业避开了跟巨头的竞争，赶上了同类竞品少、可差异化突围的窗口期。
水牛奶，顾名思义就是奶水牛产的奶。跟常见的黑白花奶牛产的普通牛奶比起来，水牛奶蛋白质、脂肪含量更高，所以口感更醇厚。
此外，高钙、磷含量带来的高价值感，也让其定位为高端小众奶，与乳企巨头打错位竞争。
普通牛乳与水牛乳营养成分
对比图源：搜狐四象工作室
在国内，水牛奶的市场化发展可追溯至20世纪70年代末，生产、销售都集中在更适合奶水牛养殖的两广地区，在全国市场认知度极低。
转折点大约出现在2019年前后，京东、天猫等电商平台先后引入水牛奶品类，让其走出了两广。
同一时间，以李佳琦为代表的多位淘系主播为广西水牛奶带货，让水牛奶在小红书等社媒平台得到大量曝光，风靡一时。
而产能不足、产量过低，是中国水牛奶发展多年，归来仍是小众品类，乳企巨头也不太重视的主要原因。
根据国家统计局数据，2024年我国牛奶总产量达4079万吨。而广西奶业协会数据显示，2024年广西水牛奶产量约12万吨，占全国总量的85%，水牛乳及相关加工乳制品年产量约为80万吨。
值得关注的是，百菲乳业最大的竞争对手皇氏集团（水牛奶第一股）正因“不务正业”而连年亏损。
今年上半年，皇氏集团营收9.05亿元，同比下滑13.07%，归母净利润亏损576.72万元，同比止盈转亏，下滑549.66%。
而历年财报数据显示，2020至2024年，皇氏集团的扣非净利润均为负数，五年累计亏损14.71亿。
亏损的一大原因，是其资源配置分散，跨界投资影视、互联网、信息工程、光伏等多个领域，对核心乳业发展形成阻碍。
皇氏集团近两年营业收入构成
图源：皇氏集团2024年度报告
“全靠友商不争气”这句话的含金量还在上升。
可以说，百菲乳业的品类红利，不仅仅在于赛道太小众躲掉了巨头竞争，还在于竞对差强人意的表现。
成本红利则源于我们前面提到的原料奶价格下行。
你可能会对此产生疑惑，原料奶下跌，难道只有百菲乳业享受了成本红利吗，皇氏呢？还有伊利、蒙牛等上市乳企，为什么他们液态奶业绩在下跌？
有意思的是，以上企业中，还真就只有百菲乳业享受到了这波成本红利。
这是因为百菲酪的几款核心产品，产品名都是“水牛纯牛奶”，配料都是“生水牛乳+水牛乳”，也就是说百菲酪卖的是“水牛奶+普通牛奶”勾兑产品。
事实上，市面上多数品牌卖的都是这样的“水牛纯牛奶”，那为啥不卖纯水牛奶呢？有两大原因：
一来纯水牛奶成本高、继而定价会更高，为高价水牛奶买单的消费者也少；二来纯水牛奶乳脂含量过高，勾兑普通牛奶可调节营养配比，口感上也更去腻留香。
主流水牛纯牛奶产品配料对比
图源：各品牌旗舰店
另外，百菲乳业招股书显示，它非常依赖外购奶源，近两年外购生鲜乳（包括生水牛乳、生牛乳）超九成。
这样一来，百菲乳业凭借「外购奶源+“水牛奶勾兑普通牛奶”」模式，大幅降低了平均采购成本，实现了高毛利。
招股书披露，2022年至2024年，百菲乳业的生鲜乳平均采购价格从7534.74元/吨降至4879.15元/吨，降幅达35%。
百菲乳业原材料采购价格变化
图源：百菲乳业招股书
也就是说，皇氏因为多线作战导致资源分散、核心乳制品业务萎缩，且自有牧场并不强依赖外购奶源，所以在财务表现上并没有明显受益于原奶价格下跌；
而对伊利、蒙牛两大巨头来说，尽管原奶采购成本降低，但它们面临着消费端需求不振、市场价格内卷、联营牧场亏损等多重挑战，导致液态奶销售受到影响。
需要注意的是，百菲乳业这样的高毛利率并不可持续。随着今年原奶产能去化效果显现，供需失衡状况缓解，奶价有望在下半年触底回升。
这对百菲乳业的毛利率影响非常大，比如逐年推高的毛利率在今年戛然而止，今年上半年财报数据显示其毛利跌到了36.95%.
百菲乳业的毛利率变化
图源：百菲乳业招股书
最后来说百菲乳业踩中的渠道红利，也就是高速增长的量贩零食、线上电商。
通常来说，乳企巨头多专注于大型商超、便利店、B端餐饮，依靠强势的下游渠道能力来实现规模效应。
实际上皇氏乳业也是这么做渠道的，但很是低效，打不出明星品牌。不过，能靠B端茶饮、咖啡为业绩输血。
而百菲乳业则“侧翼突围”，登上了新兴销售渠道如量贩零食、线上电商的“增长快车”得以快速起量。
细看其招股书内的主要客户，能发现这几年快速扩张的“量贩零食双强”鸣鸣很忙、万辰集团赫然在列。
此外，百菲乳业在美团优选、朴朴超市、小象超市、多多买菜、淘宝买菜等新零售渠道也有布局。
百菲乳业2024年主要客户
图源：百菲乳业招股书
三战IPO，百菲酪很急，资本市场很忧虑
既然业绩那么亮眼，那百菲乳业的IPO之路为啥如此坎坷呢？
一句话总结：冲刺时间不对，老赶上政策收紧。
更深入些来说，就是上交所要规模、水牛奶又太小众，北交所要创新、但它商业模式太单一。
具体来说，上交所在2023年2月突出“大盘蓝筹”特色改革，更支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模大、具有行业代表性的优质企业。
同年6月，百菲乳业向广西证监局进行上市辅导备案，拟向上交所主板发起冲刺。
而水牛奶赛道体量还是太小，且踩中“品类+成本+渠道”红利的百菲乳业盈利持续性、未来成长性存疑。
另一方面，北交所在2024年10月明确了三类创新性量化指标，确保企业在技术创新、产品创新和模式创新等方面具备足够的竞争力。
同年11月，百菲乳业向北交所正式提交上市申请，12月又主动撤回。
百菲乳业此次撤回还是有自知之明，因为其主业为水牛奶加工、销售，不仅技术壁垒低，且商业模式以“网红营销+单一爆品”为主、抗风险能力极弱。
另外，在专利、研发投入等量化指标方面，百菲乳业也还未达到要求，与北交所“创新驱动”导向存在明显偏差。
连续两次赶上政策收紧，但百菲乳业还是“头铁”没放弃。因为它明白，红利终会消散，而商业战场又极为残酷。
失去品类红利就失去市场的故事，曾经的网红酸奶“莫斯利安”就经历过。
2009年，光明推出国内首款常温酸奶“莫斯利安”，由于缺少同类竞品、差异化竞争，这款大单品在很长一段时间里“称霸”国内常温酸奶市场。
但市场教育完成后，乳企双巨头上场了。
2013年，伊利推出安慕希、蒙牛推出纯甄加入战场，受限于渠道劣势、竞对冲击的莫斯利安增长势头也在2015年结束，失去了原有市占率。
不论在哪个细分战场，巨头总能通过推新品牌或买下成熟品牌的方式来快速吞掉市场份额，这样的故事情节在消费领域早已上演多次。
为了应对巨头冲击，小众乳企都会在快速增长的同时，着急解决供应稳定性、渠道铺设、多元化布局等问题。
而从二级市场寻求融资，则是解决这些问题所需资金的最快方式。
比如“水牛奶第一股”皇氏集团上市后就抢占先机，在这几年大量投入产能、供应链网络建设，还进行了各种跨界投资来谋求多元化发展。
不过目前效果并不好，还拖累了皇氏主营的水牛奶业务。
可以预想到的是，只要原奶价格回升、皇氏集团投产的水牛乳产能释放，抑或是大型乳企加入水牛奶争夺赛，百菲乳业的市场份额就会被大量蚕食，直至淡出消费者视野。
这也是百菲乳业几番折腾上市，在今年6月“二战”上交所，试图募资扩产、补全自有奶源短板，并加大销售投入来巩固其市场地位的原因。
如果百菲乳业此番能成功IPO，固然会有更广阔的发展前景，但它面对的市场格局可谓“前有狼后有虎”：
前有伊利、蒙牛乳企双巨头的“伺机而动”，后有位于广西的皇氏集团、桂牛乳业、南国乳业、左江乳业、西江乳业这类水牛奶供应商“虎视眈眈”；
同时，还有亿小瓶、石埠水牛奶、隔壁刘奶奶等网络声量不小的新兴品牌，乐纯、认养一头牛等新消费品牌“围攻”，百菲乳业想要突破规模限制、布局全国，并不容易。
小众奶的解法：补上游短板、产品多元化
对水牛奶这样的小众奶发展来说，定数在于奶源稀缺性，所以品类红利短时间内并不会消失；
变量在于未来的种源突破、国标完善，那时行业将具备放量基础，也会有巨头进场加速整合。
在我国，不论是羊奶、驼奶，还是水牛奶、耗牛奶，这类小众奶都受限于奶源稀缺性，呈现出体量小、区域性强的特征。
比如陕西渭南地区的羊奶制品市场份额占全国85%以上，新疆、内蒙古贡献了全国驼奶80%的产能，广西水牛奶产量占全国85%。
另外，相较于牛奶超4000万吨的年产量、几千亿的市场规模，各小众奶加在一起年产量不过百万吨，体量实在是“小巫见大巫”。
由于产能稀缺，小众奶的原料奶价格都很高：2025年，特色奶平均每公斤收购价分别为山羊奶6.78元、水牛奶14.11元、牦牛奶10.55元、驼奶28元。与之对应的是，牛奶仅为3.04元/公斤。
其中，发展更早、产业链更成熟的羊奶赛道，市场基本集中在羊奶粉上。
目前，主打婴幼儿羊奶粉的宜品集团在冲刺港股，有望成为“羊奶第一股”。而羊奶液态奶领域，甚至没有出现一个十亿级品牌。
类似的，驼奶、耗牛奶等更小众的市场也基本集中于奶粉、奶酪的生产和销售，尚未跑出具有代表性的品牌。
反观水牛奶赛道，得益于更高的消费者认知度，不仅跑出了百菲酪这样的十亿级品牌，还跑出了隔壁牛奶奶这样的亿级品牌，品类想象空间还很大。
未来，上游的种源突破，政策面的国家标准完善，将作为关键变量决定水牛奶的市场走向。
好消息是，种源难题已有所突破，产能将在未来两年后释放。2024年6月，5000枚巴基斯坦优质奶水牛胚胎落地广西，运往皇氏集团投入改良繁育生产。
今年4月，50多头胚胎移植犊牛顺利出生， 成年后每个泌乳期奶产量预计3-5吨/头（本土水牛不到1.8吨）。若技术全面推广，广西水牛奶产量有望突破50万吨。
另外，水牛奶目前还没有国家标准，仅有地方标准。如2022年广西标准化协会、奶业协会联合发布的《广西水牛乳》。
今年8月，广西还发布了《生水牛乳质量分级》征求意见，将持续规范、保障水牛乳的品质。
在产能释放、国标完善的变量到来之前，对百菲乳业而言，目前最重要的是突破现有市场规模。
路径则是补齐上游短板，做产品多元化，最后用全域渠道打透“水牛奶=百菲酪”的心智——对应解决奶源可控度低、商业模式单一、规模天花板明显的问题。
上游奶源方面，百菲乳业这两年确实在加大投资，于2024年投资建设了宁夏塞上牧业、广西贵港智慧牧场，试图补齐短板，解决奶源可控度低的问题。
另外，与羊奶、驼奶、耗牛奶相比，水牛奶的优势是更“百搭”，所以能通过产品多元化布局、向B端要增长来进一步打开市场规模。
但由于百菲乳业奶源受限，在产品多元化布局、全域布局方面还有很长的路要走。
值得一提的是，皇氏作为奶源掌控度更高、更早提出百亿目标的“先行者”，在产品和渠道上做了不少尝试，为水牛奶品牌的发展提供了有效样板。
比如，经常喝奶茶、咖啡的朋友或许不知道皇氏集团，但对喜茶的“水牛乳双拼波波”，Manner的“水牛奶酪Dirty”很是熟悉；
经常逛盒马鲜生的朋友或许也对盒马自营的鸭屎香水牛乳茶、抹茶水牛乳感到眼熟，而它们背后的水牛奶供应都来自皇氏集团。
皇氏集团前五大客户
图源：皇氏乳业2024年报
另外，新兴品牌隔壁牛奶奶（深圳青丛生物科技）、神气水牛其实也与皇氏有关，前者是皇氏的大客户，后者是皇氏的子品牌。
可以看到，由于主品牌“皇氏水牛奶”的消费者认知度较低，皇氏便通过横向推“神气水牛”子品牌来打造品牌矩阵，纵向做深B端市场，向茶饮、咖啡、零售渠道要增长。
对比皇氏，百菲乳业的优势很明显，早已打出了百菲酪这样的网红品牌，关键在于如何放大优势找增长。
所以扩建自有奶源，加速布局产品、渠道，做深做透水牛奶赛道，对百菲乳业来说很是急迫。
因为只有这样，它才能在友商产能释放、乳企龙头大举进入前抢下时间窗口，扩大“网红效应”，建立品牌护城河，走得更久更远。
正如我们前面提到的，资本市场最终是否看好百菲乳业，愿意为水牛奶买单，得看它能否解决"盈利持续性、未来成长性"两大疑虑。
而即便一朝上市，也并不解万难，未来百菲乳业能否真正补齐上游短板，完成多元化布局，突破规模化限制，仍需历经时间沉淀，用实力作答。
参考资料：
[1]上半年业绩承压，上市乳企多举措谋突围，证券日报
[2]奶业闯关，经济日报
[3]产能去化加速，周期企稳可期，中邮证券
[4]凭啥卖牛奶2倍价？揭秘网红水牛奶背后门道，搜狐四象工作室
[5]特种乳成乳制品赛道生力军，中国食品报
[6] 伊利超越蒙牛，但与牛奶无关，有数DataVision
[7]谁捧红了水牛奶，市界
[8]特色奶缘何成为乳品消费新宠，农民日报
[9]“小众奶”集体闯关递表， IPO未必是救命稻草，财联社
头图来源：AI生成。
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