$中炬高新(SH600872)$  $海天味业(SH603288)$ $恒顺醋业(SH600305)$

首先比较一下海天、中炬高新、恒顺醋业三者所处的调味品行业发展阶段。

    从调味品行业发展的阶段看（详见网页链接），海天正在进入收入增速稳定增长阶段，而中炬高新处在多品类经营阶段（量价齐升、业绩弹性最大），是调味品的最佳黄金投资阶段，恒顺还处在单品经营阶段（业绩弹性小）。

    1.稳增长阶段的特征是：经过多品类发展的阶段之后，企业开始进入资源的优化整合阶段，比如走出食品领域，向上下游扩展，或是向海外市场扩张。此阶段龙头公司收入结构稳健，产品的定价能力强，毛利率维持高位，开始打造全球品牌，发展新兴市场。

    这个阶段收入增速因为基数原因放缓，ROE依靠毛利率净利润的提升、费用率的下降而稳中有升，与较稳定的增速对应的是市值稳健增长，这个阶段，公司的表现不如第二阶段，因为这个阶段大部分公司已经成了蓝筹公司，如果还想保持较高的成长，则需要持续并购或大幅度的连续的提价。目前国际上一些巨头调味品公司（比如日本龟甲万）都属于这个状态。

    2.多品类发展阶段特征是：调味品企业在自己主打品牌小有名气后，利用已经建立的渠道、品牌优势推出第二以及第三品类的产品，做大收入，这个阶段费用增加速度低于收入增加的速度，毛利率还因为产品结构优化和升级有所提高，这两个因素使得整体净利润率是稳中走高的，而且收入也在稳定增长。

    在这个阶段发展过程中虽然都是多品类经营提高收入，但企业的实施路径出现了较大的分化，有的采用是外延式并购的方式直接获得新的品类（味好美的外延式并购思路，获得了很多和番茄酱无关的调味品业务），有的是采用基于自身优势发展一些相关品类（味滋康在醋的基础上发展出了很多醋豆，纳豆，保健醋等和醋相关的产品）。实现的方式并不重要，关键是都是殊途同归，发掘出了新的增长点。

    3.单品经营阶段的特征是：调味品企业集中推行自己的主打品类。这个阶段主要是建立品牌和渠道为主，为后面发展打下基础。

    在这个过程中企业的收入水平增长较快，但费用水平也相对更高。因为涉及到一些渠道、推广及研发投入。相对而言，毛利率和利润率较其他两个阶段不高，而利润增速不会特别高。这个阶段对大部分公司而言，并非最佳的投资时点，但如果是成长性确定的优秀的公司则值得关注。

    那么为何判断海天正在进入收入增速稳定增长阶段，中炬高新处在多品类经营阶段，恒顺处在单品经营阶段呢？

    分析国外成熟调味品公司的经历不难总结出其规律：识别调味品公司所处阶段，核心观察变量是毛利率、业绩弹性和负债率的可持续、趋势的变化。从第一阶段向第二阶段切换的拐点是毛利率和业绩弹性的趋势性，稳定的向上提升。判断第二阶段向第三阶段的拐点—负债率大幅趋势性上行，业绩增速明显趋缓。

    1.海天体量较大，业绩弹性不足，和成熟阶段类似，但负债水平很低，毛利率还有一定提升空间，又和第二阶段相似。这种介于两者之间的状态是由于中国巨大地市场和高度分散的集中度决定的，海天目前这个阶段短期内绩弹性不高，主要是其净利润率很高，短期提升难度较大。但由于其渠道和新品研发（研发实力领先），也很有可能通过未来资源整合及产能本地化等措施来提升净利润率，另外通过产能的释放提升行业集中度，也有望保持不错的收入增长。如这两个措施可以的同一时空内发生，那么“戴维斯双击“效应也是完全可能的。即在较大体量下做到量价齐升。

    这里稍微看一看海天最近一期的财务数据。上半年营收50.27亿，同比增14.2%，归属母公司股东净利10.95 亿，同比增26.8%，其中二季度营收22.3亿，同比增15.6%，净利4.61亿，同比增16.8%。

    调味品收入增长14.2%，其中中部与西部等非成熟地区收入增长超20%，公司渠道下沉与细化的效果开始体现，东部与南部成熟区域收入分别增10.8%与6.9%。分产品看，酱油收入增10.1%符合平稳增长的预期，调味酱与蚝油收入分别增23.0%与25.6%，拌饭酱是重点打造的产品，估计14年单品收入将达2亿。非酱油调味品业务已成为公司销售利润的新贡献点。

    二季度单季毛利率为41.4%，同比增长2.6%，主要原料白砂糖价格下降约14%，销售与管理费用率为9.9%与6.3%，同比分别降低0.4与0.1个百分点。公司已经处在稳定增长阶段，费用一直保持很低，进一步压缩空间不大。

    由于公司优秀的费用控制、供应链管理、原料利用率等，上半年净利率高达21.79%，遥遥领先同行，但也因为海天做的已经足够优秀了，ROE提升空间极其有限了。

    经营活动现金流净额为 1.07 亿元，同比大幅增加，主要系预付款项同比减少所致；公司实施先款后货，应收款为零，预收款和预付款均属于正常，现金流状况良好。

    目前股价对应14年PE大约为25倍上方，并不是很好的买入机会。

    2.中炬高新处在行业最佳投资时期，即调味品第二阶段。销售收入从比较少到比较多（从10亿元到20亿元），产品非常丰富，有2种销量过亿的二线单品（除酱油外的鸡粉+复合调味品收入合计在3亿元，占总收入达到25%以上）。收入增长以在部分区域实现了渠道上浮和下沉并进来完成，销量增速较行业快很多。

    中炬高新实施双品牌战略（厨邦定位中高端家庭消费，美味鲜定位餐饮消费和中低端家庭消费），中炬高新主攻家庭消费市场，公司90%终端消费是家庭，餐饮渠道占比10%，这样做是有意避开和海天的竞争——海天餐饮比例高。

    财务特征出现毛利率拐点，2013年Q1至2014年Q2的毛利率分别为27.51%、30.76%、33.42%、32.96、33.93、35.89。几乎每个季度都在提升。同时伴随着品牌和渠道的推广，公司产品量价齐升，净利大幅提升，业绩弹性释放。

    2014上半年公司实现营业收入13.3亿元，同比增长19.6%，净利润1.53亿元，同比增长76.96%；其中二季度单季实现营业收入6.55亿元，同比增长9.54%，净利润0.74亿元，同比增长53.97%；

    拆分美味鲜公司，上半年实现营业收入11.6亿元，同比增长20.32%，实现净利润1.43亿元，同比增长47.15%。美味鲜营收增速略低于预期，毛利增长高于预期，调味品业务收入占比约87%。中炬高新只需要看美味鲜公司即可，其他的所有业务都可以不看，并且要考虑这些业务对整体估值可能产生拖累。

    中西部和北部市场仍能维持23.52%和34.52%的增长，而传统区域南部和东部地区实现了18.5%和16.5%的增速，随着规模的扩大，传统地区的增速明显放缓，未来公司营收的增长还是要看中西部和北方市场，这也意味着营收的高速成长的阶段或即将过去，但对比海天的增速，中炬高新仍处在扩张阶段。

    二季度毛利率达到35.89%，较去年同期提升5.63%（上半年味精、大豆和IG成本回落以及公司产品结构升级是毛利率改善的原因）。毛利率持续提升是公司业绩高速增长的主要原因。不过距离龙头海天还有很大差距，随着规模效应加强仍有提升空间。销售费用率和管理费用率分别提升了0.5%和0.6%。

    毛利率的提升使得净利率同比提升了3.7%，上半年调味品净利率达到12.3%，但是相对于海天22%的水平，还有较大改善空间。所以公司未来在营收增速放缓的情况下，最大的看点是毛利率和净利率的提升，带动业绩快速增长。

    根据公司之前公告的规划，截止2014年阳西基地将会实现5万吨酱油产能，今年下半年预计能投产3万吨，目前总产能约30万吨。目前中山基地产能已经饱和，随着产能的逐渐释放，收入增速下半年达到25%以上或许并不是不可能的。

    值得注意的是，味精价格近期从6900元/吨上涨至8100元/吨，随着玉米价格的坚挺和梅花生物停牌或进行大规模的味精行业并购整合，味精价格上涨是大趋势。由于味精占公司总成本约25%，下半年的利润或有一些压力。

    按照中报趋势，股价11块对应14年PE30倍，考虑未来几年净利润仍能保持平均30%的增速，当前估值不算便宜也不算贵，继续等待更好的建仓机会。

    3.恒顺醋业、涪林榨菜处于第一阶段后期，两者单品经营做得比较大，品牌和渠道优势已经建立，但目前第二第三品类的支持还不够，因此短期内还无法充分享受到通过原有渠道加入走量的第二第三品类收入带来的费用率被逐步下移的优势。

    恒顺在业内的地位使得其毛利率提升空间较大，因此净利润基本可以稳中略升，但净利润提升幅度会和收入增速呈现一个相对此消彼长的过程，业绩弹性也不会非常大。但相对于而言业绩弹性要高于海天。榨菜目前收入较少，但渠道已经趋于细化和完善，产品提价空间巨大，因此未来净利润率还有提升空间，业绩弹性也不小。

    重点说一说醋，和酱油不同，醋的周转速度更慢，因为酱油用的比较多，因此酱油的市场空间会更大一些，不过也正因此，醋的竞争更小一些。

    恒顺醋业13调味品业务首次突破10亿元。公司的主力色醋明星产品全年销售达到3.8亿元，增幅为36%；白醋和料酒收入将近1亿元，同比增幅均超过20%；高端醋收入超过1.6亿元，增幅超过30%。毛利率提升到40.50%。显示出公司大力调整产品结构、聚焦主力产品的策略较为成功；渠道的细化和调整工作顺利实施。财务费用压力有所改善但仍较沉重。财务费用率大幅下降3.6%至8.4%，短期借款10.65亿元，较三季度下降1.3亿元（随着定向增发实施、地产负债肃清，财务费用将进一步下降）。净利率回升至3.8%（同比大幅提升8.8%）仍远低于10%的行业均值。

    公司2014年全年经营计划为：主营销售收入增长达20%，利润总额达20%的增长。收入增长的主要来源是两个方面。（1）在华东地区的市场还有2-3倍的空间。主要的增长看点是餐饮业务和3、4线市场的覆盖。（2）新品类加速增长，同时还计划继续做大料酒、白醋、麻油、酱菜等四大渠道共享品类。利润增长主要是3个方面：（1）继续结构升级和提价（公司目前的毛利率较类似品类毛利率有较大差距，吨价只有海外的类似公司冠利、味滋康的20%），提价是公司品牌力和产品力直接驱动的。（2）优势市场渠道下沉和渠道多品类共享促使收入增长。（3）随着定增完成，财务费用下降。

   之前由于战略上不重视，公司对开拓市场、和经销商沟通的主动性不够，目前公司开始积极和经销商、终端进行沟通，着力改变过去粗放的渠道模式。2006-2013年，公司广告费用投入不足千万，占营业收入的比重基本不到1%，2013年以来，公司开始加大广告费用，不仅在央视投放“中国醋，恒顺香”的广告，还规划使用2亿的定向增发募集资金进行品牌建设，有望显著改善终端动销。根据终端调研情况，预计餐饮渠道消费占调味品市场的比例约60%，而目前公司的调味品收入几乎都来自零售终端。为此，近期公司专门成立餐饮小组作为事业部来运作，预计随着餐饮渠道的拓展公司调味品主业销量将快速增长。

    再看2014年上半年，实现收入5.89亿元，同比增长6.70%；上半年归属于母公司所有者的净利润为3715万元，同比增长104.86%；扣非后同比增长122.68%。其中酱醋调味品合并报表实现销售5.34亿元，同比增长17.78%，低于一季报20%的收入增速，也低于公司年度20%的目标。主要原因在于白醋和料酒产品增速有所放缓，预计两者上半年增速在 15%左右，主力黑醋产品增速稳定。公司上半年对产品平均提价约5%左右，因此上半年公司整体调味品的销量增长大概只有13%。毛利率同比小幅提升0.7%至39.81%（其中二季度单季为42.64%），期间费用率由去年的32.24%下降到27.99%，短期负债由一季报10亿大幅减少至5亿，不断改善中。公司在做房地产以前专注醋行业，净利润率可达到15%，目前上半年净利润率只有8.7%（近两年新高），预计未来将会慢慢回到15%的水准。

    食醋行业集中度低，恒顺醋销量仅占醋品类7%，假设食醋行业2013年的CR5保持15%不变（2010年的CR5就为15%），相比2012年酱油行业CR5的25%占有率，食醋行业的集中度有较大提升空间，目前醋和料酒静态看有200亿的市场，恒顺只有10亿的收入，预计2015年有望做到18-20亿收入（注：CR5 就是指行业内5大企业合计市场占有率）。公司作为四大名醋之首（已经有170年多年的历史，恒顺产品先后5获国际金奖、3次蝉联国家质量金奖），品牌力较强，渠道发展仍处在初级阶段（公司目前收入80%左右来自于华东地区），未来潜力巨大。随着新领导班子上任，激励制度推出，公司发展充满活力（今年6月公告，原公司董事长尹名年离任，原总经理张玉宏担任董事长，聂旭东担任总经理，4月公司设立年度激励基金，将高级、中级管理人员以及核心骨干员工列为激励对象，按照当年度净利润增加额的30%的比例提取年度业绩激励基金，但不超过当年度净利润的10%），营销改革逐步推进（推进产品结构的调整：一方面，公司上半年对主要产品进行了提价；另一方面，公司重视高端品的考核，消费升级下，更健康、口味更纯正的年份醋等高端产品增速较快），同时上半年增发顺利完成（5月份完成增发：不低于11.64的股价，募资3.8亿元用于“10万吨高端醋产品灌装生产线建设项目”、2亿元用于“品牌建设项目”），未来地产业务将会继续剥离，看好公司做大主营，扩展渠道，拓展新品类（目前公司有4-5个0.5-1亿元的单品，例如“恒顺”系列酱腌菜、料酒等，通过渠道的深耕培养到2-3亿元预计比较容易），未来值得期待。

    从估值上看，公司经过管理层换人、经营方针改变、业绩拐点出现、定增保价因素，股价已经大幅上涨，假设公司14年实现调味品收入20%的计划，保守估计14年的净利润增速在100%左右，考虑增发融资7.7亿摊薄的影响，14年PE已经在60倍附近了，15年、16年即便乐观给出30%的增速，那么估值仍不具备吸引力（45X倍,34X倍）。目前只能跟踪。注：短期来看，恒顺显示出典型的庄股形态，8月14、15日两天最明显。

    关于涪陵榨菜的业绩解读见：网页链接

相关链接：

1.中炬高新2013年报跟踪 网页链接
2.中炬高新：调味品行业的黄金投资阶段 网页链接
3.恒顺醋业2013年报跟踪 网页链接
4.快速消费品之调味品行业——寻找“三好”公司 网页链接
5.2014一季度跟踪 网页链接