本文对公司基本面细节不做赘述，只谈主要观点。
一、对公司基本面的几个观点
1、榨菜的需求会长期稳定的存在，不会因为居民收入的提高而下降。
榨菜的确是低价食品，低价是因为成本低廉且供应充足，但低价并不是当下消费者消费榨菜的理由，如今有多少人是因为吃不起其它才吃两块钱一包的榨菜呢？ 吃榨菜就是因为喜欢吃。钱少时吃得起，钱多了照样吃。富人只吃山珍海味吗，其实不然，喜欢清粥小菜者大有人在。作为佐餐小菜，榨菜与其他主菜也并无替代关系。
从公司披露的地区销售额占比来看，经济发达的华南地区销量份额一直是首位，华东地区的份额在过去十年翻倍。华南、华东和华中贡献公司收入约六成，反而收入水平更低的西南，西北和东北的销量份额一直处于低位。从侧面印证榨菜并非经济学上讲的劣质商品（inferior good）。
按销售额计，目前全国榨菜市场规模约100亿元，比较稳定。
2、涪陵榨菜的核心竞争力是什么？
首先是原材料的产地壁垒。榨菜的原料青菜头，产地分布依次是：重庆70%浙江20%其它地区10%，而涪陵地区占全国青菜头种植面积的42%和产量的36%（来自新闻稿），当地气候适宜青菜头生长且品质高。自然气候资源的壁垒，在各种商业壁垒中属于最牢固级别（茅台和长江电力也属于此），能带来人无我有的产品。青菜头属价廉辎重，不易储存，适合原产地加工，因此国内榨菜的主要厂家基本集中于原料产地；而涪陵榨菜作为涪陵国资委下属企业，得到当地各方面资源支持，与青菜头种植农户形成长期的供应合作关系，构筑了原料壁垒。涪陵榨菜按销售额计全国市场份额30%，均价是行业两倍，可粗略估计销量份额为15%，由此推断出涪陵榨菜大约消耗了涪陵地区约45%的青菜头原料。公司在原料获取上具备明显优势，但也谈不上具有控制力，公司青菜头收购价格也是随行就市。
其次是公司过往的管理能力。榨菜属于竞争比较充分的消费品行业，消费品公司的成功，品牌、渠道和营销能力不可或缺，而这些都需要高水平且长时间稳定的管理层，大部分国企是不具备这两个条件的。然而，在过去二十年，涪陵榨菜幸运地做到了。前董事长周斌全于2000年临危受命接管亏损的涪陵榨菜，一年后中国加入WTO，经济开始高速增长。周董心无旁骛，在此岗位上一干就是23年直到去年底退休，这在成功的国企领导中是很少见的。 在其任期内涪陵榨菜完成了生产线的工业化、打造乌江榨菜为全国知名品牌、以及持续的销售渠道铺设等重要工作，将公司发展到如今的规模。
过去二十年，涪陵榨菜可谓“天时地利人和”皆有。如今，天时已变化，地利依旧在。人和呢？公司新董事长上任不足半年，过了明年再来评价吧！
3、基本面现状：榨菜量价皆不增，多元化效果不明显
据新闻稿，涪陵榨菜2008年以来提价13次，80G包装终端价从五毛涨到3块（不过我今天在天猫旗舰店看到的价格是2块）。根据招股书和年报披露数据，2007年公司榨菜的出厂价4953元/吨，2023年为18314元/吨，16年价格上涨270%；期间量从8.51万吨增至11.33万吨，仅上涨33%；而公司归母净利润从0.28亿增加至8.27亿，涨了近30倍。 上述数字说明，公司过去15年利润上涨的主要推动力就是涨价。
涨价是否可以继续？短期看来难。涪陵榨菜终端零售价已经是行业均价的两倍，是品牌包装榨菜的1.5倍；网络上批评公司涨价太多的声音开始涌现，对公司品牌开始产生负面影响；数据上，公司榨菜的销量已经连续四年下滑，2019-23年榨菜的销量分别为11.9、13.6、13.5、11.8、11.33万吨。公司最后一次提价是21年11月。
目前的产品价格已经充分体现了公司相对于竞品的品牌溢价，短期的客户接受度已经到了天花板，需要时间来消化。最近公司天猫旗舰店百亿补贴后80G只有两元一包（鱼泉是1.5元），也是在主动回调价格。在当前通缩的情况下，消化时间会略长，在今明两年对涨价不报有预期。但长远来看，随着社会总体物价的上涨，消费品价格的消化只是时间问题，消化后又会出现涨价空间。
公司在做的另一个增加收入的战略是产品多元化。公司2015年开始做泡菜，2019年开始做萝卜。时至今日，榨菜以外的收入占比为15%毛利占比仅8%，去年同样出现了收入下滑；多元化并不成功。 可见，在没有原材料产地优势，全靠管理能力参与激烈竞争的品类上，公司尚未证明自己的能力。
二、估值分析：静态估值明显低估，未来估值看现金处置
财务分析：公司财务十分健康。2023年末公司总资产88亿，其中现金类64亿固定资产18亿存货5亿，几乎无应收款，总负债5.3亿其中流动4.3固定1亿，均为无息负债。可认为公司净资产为60亿净现金+5亿存货+18亿固定资产。毛利率51%归母净利率34%，过往三年较为稳定。青菜头价格波动对公司毛利率影响不大（见20240419公司公告投关纪要）。
公司过往经营活动现金流始终为正，对当前业务而言，账上的现金可全部视为冗余现金。我们扣除该笔现金，公司经营性资产去年的实际归母回报率为： 归母净利润8.26/(股东权益82.44亿 — 冗余净现金60亿）=37%，远高于被巨额现金摊薄了的财报ROE10.33%。这是公司经营性资产不借助财务杠杆的真实盈利能力。
一句话总结：公司主营业务是无有息负债、无应收账款、高ROE的现金牛！
估值分析：公司三年前（2021.4.14）以33.6元价格增发融资33亿募投20万吨绿色智能生产线。募来的33亿到去年底只花了1.7亿搞土建，其余都买了理财。在股价高估时增发在财务逻辑上没有问题，因为会让存量股东受益，亏的是自愿认购的新股东。募来的33亿不按募投计划花出去也合乎情理，公司去年存量产能27万吨只生产了13万吨，开工率仅一半，再建20万吨新产能完全没必要！
公司过去四年的年均净利润大约为8个亿，波动幅度不大；目前榨菜主业稳定且会长期存在，多元化暂不做指望，我们就以8亿作为未来的利润中枢假设来做估值，给予20XPE。公司当前合理估值=8*20+冗余净现金60亿=220亿，对应股价19元，相对于当前13元的股价有 46%上涨空间。
该估值未来最大的变数在于新管理层对于账上60亿现金的运用。上述估值对该笔现金做的是中性假设，即继续躺在账上买理财实现保值，或者通过分红返还投资者。乐观情形为，公司管理有方，销量继续增长，该笔现金用于扩大经营获取复利，估值将上行；或者趁现在股价低估回购自家股票，每股价值同样会上涨。
而悲观情形则为，公司既不分红也不回购也不买理财，而是从事价值损毁的低效投资。这是未来公司估值低于我们预期的风险所在。公司目前的治理结构并不完美，公司第一大股东重庆涪陵国资委持股仅35%, 公司新任董事长没有公司股份，对二级市场股价的重视度我们不得而知。这算是未来股价的潜在风险因素吧。