本文面向已经对远兴能源基本面有了解的读者，公司基本面细节在此不做赘述。作个人思路梳理之用，力求简洁。
1、主要业务与资产: 1、天然碱。中源144万吨在产（180*80%股权）、银根一期300+二期170万吨（权益60%*800万吨），银根一期2024全年投产。小苏打当前110万吨产能也都在中源和银根里面，2025达到190万吨。2、尿素:现有产能154万吨在博大实地和兴安化学，2024年假设打平无盈利。 3、煤炭。34%蒙大矿业股权，中报蒙大收入33亿,利润9.5亿,净资产96亿，22亿的采矿权官司结束后可能会剥离处理。
2、财务预测：银根天然碱成本550/吨+250运费/吨=800/吨，氨碱法成本1900现金成本1700，联碱法现金成本1570(煤价600块/吨)， 假设2024纯碱跌价至含税1570（不含税1390），远兴纯碱单吨税前利润700。2024公司归母净利润24亿(纯碱19+小苏打5）；银根矿业2026年780万吨达产后权益产量470万吨，保守估计单吨净利500则为24亿，中源权益纯碱年产量120万吨估计年利润6亿，合计归母的600万吨/年纯碱长期利润估计为30亿/年；小苏打两家合计190万吨，归母利润长期预计6-7亿/年。 因此，银根项目完全达产后，公司长期年利润中枢应该在36亿以上，公司无应收款，年经营性现金流应该在40亿以上。银根采矿权至2047年。
3、公司估值： 带息负债率43%，账上现金近56亿，和有息流动负债金额相当；固定资产250亿主要为中源和银根的生产类资产，长期负债60亿。公司中报总资产326亿中银根矿业为110亿，尚未开始贡献收入和利润；中源化学126亿，上半年贡献8.3亿利润占比65%，其余主要为蒙大矿业的投资收益。银根一期500万吨投资130亿基本结束，年底全部达产，二期300万吨预计投资80亿,公司内部现金流可以解决。 纯碱+小苏打，给PE12X37亿=444亿；蒙大矿业34%股权，按1.5XPB估值约50亿，扣除蒙大22亿诉讼或有损失7.5亿约为42亿，非控股权小股东打八折为34亿。（参考：2021年公司剥离博源煤化70%股权估值为31亿，该公司年收入14亿低于蒙大）。 综上，公司合理估值480亿，对应股价13元，即2021年9月高点。另：按PB/ROE法测算：按2024-25归母净利润保守估计24亿、37亿，2025年归母加权ROE20%,不考虑分红年底归母净资产206亿且有约74亿归母净现金，扣除现金年底ROE28%，按PB/ROE估值给4XPB，（206-74）*4+74=602亿，现金不分红，打八折为480亿。
综上，假定银根矿业项目2025年全部达产，公司2024年底合理估值将达到480亿，当前市值260亿，85%空间。股价在未来两年应该超过2021年高点。
5、风险因素：1、公司治理结构不佳。股权分散，大股东博源为多个个人股东，实际控制人力量弱，远期存在隐忧。公司股东历史记录不佳，通过反复资产运作达到MBO，资产定价存在争议。以银根矿业为例：公司成立时远兴作为原始股东投资1900万元入股19%，2021-2022出资83亿取得41%股权（估值202亿），合计60%。大股东2022转让9.5%给方正PE和信达资产（估值240亿），没有给远兴?? 2、银根矿业能否按计划产量达产，今年四季度至明年一季度验证；3、明年纯碱下跌的幅度，化学法产能是否在低于现金成本后停产，国企可能继续生产；4、塔木素矿产资源利益巨大，采矿权等会否有政策和法律风险, 该类风险可参考蒙大矿业案例。
2023.9.16