4月份沪深交易所同步发布了公募REITs扩募规则的征求意见稿，经过1个多月时间的征求意见，估计规则已经成熟了很多。根据规则的起草说明，这次的公募REITs扩募规则参考的是上市公司的再融资法规，不过由于公募REITs和上市公司还是存在比较大的差别，有些规则不一定适用公募REITs，因此沪深交易所发布征求意见稿，向行业内的专家征求修改意见，最终达到要求后发布正式版的扩募规则。
扩募从发行过程来看，重点是平衡好原基金持有人、新项目的原始权益人、新份额的基金投资者和上市后二级市场投资者的利益，今天我们从投资者的角度分析一下公募REITs扩募的影响。
一、什么是扩募，为什么要扩募
（一）什么是扩募
扩募，狭义的理解就是已经上市的公募REITs再发行新的份额，用于购买新的基础设施项目。比如浙商沪杭甬REIT的原始权益人准备用另外一条高速公路发行公募REITs，就可以选择让浙商沪杭甬REIT再发行一些基金份额，用新募集的资金去购买这条高速公路。
广义来讲，这次的扩募规则不止包含上述情况，还包含以下几种情况：
1、对外借款收购基础设施项目
这种情况下，公募REITs通过向银行或者其他机构借款，借款取得的资金用于购买新的基础设施项目。当然，对外借款也可以配合扩募发行新的基金份额一起，用借款和新募集的资金一起收购新的基础设施项目。
2、利用留存收益收购基础设施项目
这种情况下，公募REITs既不发行新的基金份额募集资金，也不通过借款筹资，而是利用账面上准备给投资者分红的资金来收购新的基础设施项目。当然，这需要取得广大投资者的同意才能执行。
3、扩募用于项目重大改造
这种情况下，公募REITs发行新的基金份额募集到的资金并不用于收购新的基础设施项目，而是用于已有基础设施项目的重大改造，改造完成后可以提升基础设施项目的盈利能力。
当然，以上这些情况都是适用这次发布的公募REITs扩募规则的，都需要经过监管机构的审核还有公募REITs内部的审核，大部分都要通过持有人大会的投票，取得大部分投资者的同意才可以实施。
（二）为什么要扩募
之所以要推出扩募的规则，是因为全国有太多的基础设施项目了，如果每个基础设施项目都通过首次发行的形式发行公募REITs，最后市场上将会有成千上万个公募REITs产品，显得太过于混乱，不方便投资者进行投资。而如果将同一基金管理人或者同一原始权益人的同类基础设施项目放到同一个公募REITs产品里，这样公募REITs的数量将会大幅减少，也更方便投资者进行投资。
目前，美国REITs市场就是主要通过扩募来增加规模的，首发的规模相比扩募已经很小了。
二、扩募的流程
根据征求意见稿的扩募规则，扩募先由基金管理人准备申请文件，经过监管机构的审核后，再召开基金份额持有人大会，经份额持有人大会投票通过方可执行。
该流程的好处是监管机构先审核项目，可以替投资者对新项目和相应的发行方式把把关，更好地保护投资者的利益。
该流程的坏处是万一持有人大会不通过，那么前边的准备工作就白费了，而且持有人大会从通知到投票完成再到公告至少需要一个半月的时间，可能会因为持有人大会的审核时间错过好的发行窗口。
三、扩募对投资者的影响
开头说了，扩募的重点是平衡好原基金持有人、新项目的原始权益人、新份额的基金投资者和上市后二级市场投资者的利益，只要一方的利益受损，扩募的发行就会失败或者上市后出现大幅下跌，下面具体分析一下：
（一）原基金持有人
对于原基金持有人来说，扩募是否可以实施需要原基金持有人投票决定，那么什么样的项目才能让原基金持有人投赞成票呢？个人觉得需要具备以下两个条件：
1、资产比较优质，风险较小
这里的优质和风险小主要是指新基础设施项目的未来现金流比较稳定，收益率比较高，受外部因素的影响较小。
2、资产估值合理，可以增加原基金的收益率
好的资产也需要有一个好价格才值得购买，对于原基金持有人来说，扩募购买新项目后，新老项目的整体收益率需要超过原基金的收益率，这样原基金持有人才能白白得到一些好处，才能让原基金持有人投赞成票。
（二）新项目的原始权益人
对于新项目的原始权益人来说，把资产卖个好价钱才是硬道理。不过如果定价太高，会出现两种情况，一是没有投资人愿意按定价购买新项目，就会出现发行失败的情况；二是新投资者愿意购买新项目，但是由于新项目定价太高，没能增加原基金的收益率甚至会稀释原基金的收益率，原基金持有人就会投反对票，扩募无法继续实施下去。
如果新项目的定价太低，新项目的原始权益人就会放弃出售项目，等待好的时机再卖出项目。
（三）新份额的基金投资者
对于新份额的基金投资者或者说新基础设施项目的基金投资者来说，他们只想用便宜的价钱买到优质的资产，或者说相同的出价不能比买首发的公募REITs项目差多少。对于这个要求，能让渡一部分利益给新份额的基金投资者的，恐怕只有新项目的原始权益人了，因为原基金持有人的好处必须给，如果不给扩募就做不了。
从这里来看，与首发公募REITs的其他条件都相同时，原始权益人应该更愿意用基础设施项目首发公募REITs，因为首发的公募REITs全部都是新投资者，不需要让渡一部分利益给原基金持有人，自然可以把基础设施项目卖个更好的价钱。
不过当二级市场价格较高（即公募REITs被高估）时，新项目的原始权益人可能会更愿意扩募，因为这个时候定价比较高，新项目的原始权益人在保留原基金持有人和新份额基金投资者的利益的情况，仍然可以卖个好价钱，因为二级市场定价很高，有二级市场的投资者高位接盘给大家让渡利益。
（四）上市后二级市场投资者
公募REITs扩募上市后二级市场投资者当然希望能在二级市场以便宜的价格买入，最好是能以发行价买入，不过从首发的项目大家也能看到，公募REITs打新太难了，认购倍数太高，一万元认购有时候连一百块都分不到，所以二级市场就会存在溢价。
不过上市后二级市场投资者也不都是没有理性的，如果扩募按照二级市场的过高估值来定价，很可能上市后就会出现大跌，导致新老投资者都只能按照低于发行价的价格卖出手中的份额，最终获利的恐怕只有新项目的原始权益人了（因为高价卖出新项目获利）。
综合来说，扩募最重要的就是新项目的原始权益人以合理的价格卖出项目，让渡一部分利益给原基金持有人，好让原基金持有人投赞成票；同时要保证新份额的基金投资者的收益率，保证扩募可以顺利完成发行；最后还要考虑二级市场的定价，如果定价过高会让上市后二级市场投资者不敢购买，造成公募REITs价格下跌，大家的利益都会受到损害。
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