*腾讯21Q1-Q4业绩镇楼，其中游戏收入按腾讯游戏收入口径调整。
腾讯2021年的经营业绩并不好看，有3点让人困惑：
营收：总营收连着四个季度同比增速持续降低，广告甚至在Q4负增长
费用：成本和费用上升，导致扣除其他收益净额（投资收益）后的经营盈利-4%
投资：投资缩水但大多不体现在利润表，剔除后主营业务PE几何？
带着这些问题，老东写了自己的看法：
营收：预计贡献高利润的游戏和广告营业收入在Q4复苏
⑴ 游戏（占营收35%）：虽海外增长猛增，但国内才是主战场，版本号是主要矛盾
游戏经调整后占营收三分之一，其中3/4来自国内。产品方面，腾讯海外游戏的增长主要源于和蓝洞合作的PUBG和与暴雪合作的COD。虽说出海是蓝海，但面对米哈游、莉莉丝、Funplus等公司的围剿，腾讯的处境也是不容乐观。相较之下，国内王者和吃鸡是绝对的扛把子。因此，国内版本号开放，才是游戏增长的主要矛盾。
图：SensorTower统计的2021年十亿美金收入以上游戏（不含第三方安卓），腾讯的吃鸡和王者仍然是傲视群雄。
图：SensorTower统计的2021年中国出海手游TOP30，腾讯的PUBG落后于米哈游的原神，COD落后于FunPLUS的State of Survival 和 莉莉丝的万国觉醒。
那么版本号的情况如何呢？
在国家新闻出版署中搜索“网络游戏”，可以查到历年来版本号的情况：
2018年：2-3月，空档期12个月；
2019年：6-10月，空档期7个月；
2020年：6-11月，空档期5个月；
2021年：3-7月，空档期7个月；最近一期版本号是21年7月；
2018年也是腾讯股价低迷的一年。那年12个月中，只有2-3月发了版本号，是近5年来的极值。若按平均值计，空档期则为8个月。按此经验，悲观预期为8-10个月。换言之，悲观预期下，版本号的恢复在Q3，再考虑过往游戏收入的递延，则流水在Q4可以体现。
至于未成年保护法带来的影响，影响比较有限，在此引用年报的数据，不做延伸了：“未成年人總流水同比減少73%，佔我們本土市場遊戲總流水的1.5%。”
图：腾讯游戏排期
⑵ 广告（占营收16%）：重点行业遭遇ZZ重拳，需调整广告主结构。
广告营收占总营收15%，Q4单季同比-13%，全年同比+8%，主要有以下4变化：
①大盘子来看，受个人信息安全保护法等安全性限制
②大盘子来看，还受教育和互联网等行业疲软，尽管消费品广告增加
③分品类来看，微信广告还不错，但腾讯视频等爆款聚集太少，导致媒体广告疲软。
④上半年举措，扩大广告主范围，微信的日活广告主同比增长30%
第①点的影响有限，个人信息安全保护法只保护信息的利用，不控制广告的数量。比如前阵子微信推出了可以关闭自动推荐广告功能（入口很深，相信不少人不知道），但关闭自动推荐并不会减少广告数量。
第②点短期是致命打击，这和前两年的分众的请考核业绩走势比较雷同。但随着第4点举措的深化，以及更多消费品和必需品广告的引入，会逐渐缓解，路径也参考分众。
第③点最为头疼。老东是B站和腾讯视频的多年用户，但过去一年至今，腾讯视频真可谓烂剧频出，新剧特别是仙偶剧经常是豆瓣5分以下作品，靠着《斗罗大陆》《斗破苍穹》《眷思量》等国创，和少有的的都市剧如《三十而已》苦苦支撑，受制于长视频的商业模式，预计短期不会缓解。PS：媒体广告占公司广告收入14%。
此外，视频号已在研究广告方案。随着公司适应新的监管环境，进一步升级广告解决方案。大盘子来看，老东认为广告复苏（指同比增长）大概率在在Q4。
⑶ 社交网络（占营收15%）：短期压制因素难解除
社交网络（其他增值业务，经调整后）营收占总营收的15%，主要包括：虎牙等直播收入、腾讯视频和音乐的会员增值服务收入。该板块增速从Q1的+19%下降至+6%。
这是四个板块中最让人悲观的板块，主要变化为：
①收费增值会员数量经过过去几年暴涨，已经连着2个季度停在2.36亿
②腾讯视频付费会员更是在Q3实现环比负增长（1.29亿->1.24亿），Q4也是1.24
③腾讯音乐也疲态尽显，Q4环比Q3付费会员数并未增加，都为0.76亿。
④腾讯视频在21年内容方面表现让人失望，紧靠几款国创动画和少数作品支撑流量。
其中关于腾讯视频的内容，在广告中已讨论过。长视频的商业模式依赖爆款产品，由于背靠阅文等企鹅大文娱生态圈，国创是可以期待的。但其他内容和此前一样只能静候爆款。互联网的流量见顶，实打实地对该板块造成影响，压制因素短期的消失难以预期。
⑷ 金科和企服（占总营收30%）：合理增速，大概率增收不增利
该板块占营收30%，自2019年以来一直保持30%左右营收增速。属于长期布局，目前看看就好了。金融科技板块不久远要分拆，目前做不出啥利润。云服务虽然毛利率从原本的28%提升至30%，但考虑到国内云市场内卷严重，注水不少，大概率是增收不增利。根据IDC的2021数据，阿里云继续第一，腾讯和华为云并列第二。
综上，问题一的逻辑是：贡献主要利润的游戏和广告的护城河和成长性虽有短期压制因素，但应该最迟在明年就会完成复苏。问题一不是大的问题。
注：由于腾讯未分部披露利润贡献，利润贡献一列为经验值得，难免不准
费用：员工/内容/分销是费用上升的原因，有藏利润之嫌
1）先看毛利率。
从全年来看，公司营业成本同比增长15%，与营收增长旗鼓相当。前三季度数据都正常，但从Q4来看，公司单季度营业成本从748亿增长至864亿，同比增长15%，是营收增长速度的两倍，使得Q4毛利率又过去几年均值45%左右突然掉至40%。表面原因主要有二：
①毛利率低的金科与企服占比越来越高；
②毛利率较高的增值服务和广告也在掉；
第①点中，金科与企服的占比提升中期趋势，虽然其毛利率在逐步改善，并业内已知腾讯云正在逐步裁掉不赚钱的FT，但仍难掩其综合下来中期会拉低毛利率。第②点中，除了游戏的宣发成本增加所致外，主要是视频号的投入增加所致。
2）再看三项费用。
Q4的营收同比增长不足8%，但销售、研发、行政三费却增16%、25%、20%，增速2-3倍于营业收入。环比增速也可看出端倪，Q4营收增速远不及Q3，各项费用却环比增加。
从全年来看，公司营收增长16%，而三项费用约增长为2倍左右。由此可见，四季度的增长是加速的。雇员数方面，小企鹅去年底还是8.5万名员工，如今已增加至11.3万名。
综上，营收结构的变化+费用投入的增加，是造成净利润负增长的原因。
那么，哪个是主要呢？
按往年完整年报披露，费用开支（含营业成本+销售研发行政三费），30%是交易成本（银行手续费、游戏分销），20%是员工成本，20%是内容成本，而服务器和销售费用仅各自占6%左右。无论是云服务营收增加或是视频号等投入的增加，带来的服务器成本增加有限。造成费用增加的更可能是：
①员工增加：招聘了更多员工（增加30%），这些员工或已发挥价值或没发挥；
②内容成本增加：储备了更多的视频、音频、游戏特许权和文学版权；
③分销成本增加：或是流量更贵，或是提前预付更多费用给渠道商；
三个变化中，既有实打实支出，也有舆论风向下的藏利润之嫌。
在21年无论队伍还是内容都已高额投入，叠加业绩会已阐明22年会追求高价值和缩减不创造价值的团队的基础上，22年费用料想很难再大额增加。
投资：现有投资公允价值约1万亿港币，主营业务PE为16倍。
①公司的投资分为长期股权投资（合联营公司）和金融资产（FVTPL+FVTOCI）
②长投中，按收入计算（参考20和19年数据），上市公司：非上市公司约为 4:1
③长投中，21年Q3时上市公司市值是11000亿港币，21年末上市公司市值为8000多亿（折合6000-7000多亿RMB），如今为5400多亿港币。
④长投中，按相同PS估算，上市（5400亿）+非上市公司（1400亿）不足7000亿港币
⑤金融资产中，FVTPL+FVTOCI，按年报披露，为4500亿港币（含部分理财）
⑥腾讯市值当前3.5万亿，假设长投和金融资产按20%纳税得1万亿，扣除后为2.5万亿
⑦公司归母净利润全年税后2200多亿RMB，扣除1500亿（其他收益净额，主要是处置和视同处置+金融资产波动）*0.75（所得税），再加回-164亿的分占合联营（占有长投公司的盈利，该值为税后值）再转为港币，折合为1600亿港币。
⑧对应2.5万亿市值，主营业务PE为16倍。
图：腾讯长期股权投资中绝大多数公司截止220328日中午的应占市值
注：对于步骤1-8的处理，可详见：腾讯投资组合
总结
在游戏版本号暂停和部分行业遭受政策打击的背景下，贡献腾讯主要利润来源的游戏和广告营收颇为疲软，总营收增长乏力。在此基础上，公司着眼于未来，重点投入了云、腾讯会议/文档/企业微信等设施，在员工/内容成本/分销成本上进行远高于营收2-3倍的开支，使得经营利润并不好看。
版本号和部分行业的利空乌云预计在Q4消失，这将拉动营收增长，以及经营利润的更快增长。同时，叠加21年在费用上的开支（或提前预支？）增加，和22年整个互联网行业都在进行调节结构优化成本，料想22年底公司将迎来好看的利润表现。
即使在当前静态财务数据基础上，公司剔除投资外的主营业务PE也仅有16倍。老东认为对于一家“客户非他不可”和“成长清晰可见”的公司，显然是低估的。等游戏和广告走出阴霾，费用增速也放低时，或许我们又会感慨：“看，这公司护城河和成长性都这么好，怎么地都要给个无风险利率的估值吧”
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