今天给大家分享一下，我在包装纸行业的投资，就是$玖龙纸业(02689)$ $理文造纸(02314)$ $山鹰国际(SH600567)$ 。
先说投资结果，经过2017-2024这么多年的反复折磨，还是亏损累累。不过这段投资经历和学习过程，我有很大的收获（不同中国信达的投资，详见持股分析-中国信达），因为他让我对制造业行业上下游的投资及配置理论有了更深刻的理解，总结如下：
1、行业策略研究是有很成熟的理论和实践的，概括总结就是一句话“上游重势、中游择时、下游选股、金融盯流动性、消费抓主题、TMT看创新”，有兴趣的同学可以研究一下。
2、造纸-包装纸就归属于“中游择时”，产品同质化，下游客户分布广泛（家用电器、食饮饮料、消费电子等），上游是大宗商品纸浆还有废纸回收，价格由供需决定，企业没有定价权。
3、这类行业处于自由市场竞争，其基本规律完全贴合经济学理论。供应小于需求时，价格上涨，企业利润同步增长；挣了钱的企业就开始投资扩产，供应增加后价格开始滞胀并且随着越来越多的产能释放，供过于求价格开始下跌；企业进入价格战，利润快速下滑，并且开始有企业亏损退出从而实现供需平衡。周而复始，一轮一轮的周期，随着行业集中度的提升，达成巨头之间的平衡。
明白了上面的基本原理，就应该知道这一类行业的投资都不太适合长期持有，投资时机是非常短暂的。
好了，还是先看看包装纸3巨头的资产特点
一、造纸-包装纸行业资产负债表
1、玖龙纸业
2、理文造纸
3、山鹰国际
上面3家的资产负债表有非常共同的特点，重资产、高负债率，而且有息负债率的变化趋势都一致。从资产负债表上明显体现行业上一轮扩张的顶点是在2016年（有息负债率高点 玖龙48%，理文40%），过了3年好日子，对资产负债表修复到2020年（有息负债率低点 玖龙33%，理文26%）就又开始新一轮的产能扩张一直到现在。大幅扩张产能，供应大于需求，价格战竞争异常激烈，23年山鹰和玖龙大幅亏损，理文微利。
为什么我只统计了2年山鹰的数据，因为我觉得他不值得去做详细的数据分析了，我已经将其排除在我的投资标的范围。原因如下：
1、山鹰各个方面的数据都劣于玖龙和理文
2、山鹰这几年大规模借债扩产，运营资本长期化率都为负，而且是大比例的。通俗的解释，他在用短期的借款做长期资产的投资扩张，如果遇到宏观流动性危机和行业长期低迷，企业非常容易破产的。
3、山鹰这几年二级市场上可查的劣迹斑斑。管理层修改增持承诺，随便废弃公司业绩考核及管理层增持方案（年初制定，年底没达标就修改），被证监会发函质疑并且处罚。
二、经营指标对比分析
3家对比分析，可以看出理文最好，玖龙次之，山鹰最差；
1、成本：产品是同质化的制造业，那么成本控制就是最重要的，这一方面理文是最好的，去年大家都亏损了，理文还能挣钱。当然和理文早年布局了弱周期的卫生纸业务有一定关系。
2、管理经营：玖龙的规模是最大的，所以在管理费率上较理文有一点优势，但是只要收入增速下来，玖龙的管理费率就上升，23年就和理文一样了。
3、财务成本：财务费率 理文一直较低，因为他较其他2家 一是负债率低 二是比较保守
三、我为什么会投资包装纸
1、随着互联网的基础设施越来越完善，我觉得网络购物会越来越普及，连我老家的村里都已经覆盖了快递。而且从国家统计局的数据也证明快递包裹每年都在稳步增长，那么包装纸的需求肯定会增长。而且国家还在大力推进”限塑令“，几大快递公司也在推进落实。2、我是从2017年下半年开始投资包装纸的，当时的K线图如下。正好从一轮高点回落下来，但是这个时候的业绩是很好的。我是从跌下来，然后反弹然后再下跌的时候进入的。
其实买入后的半年，都是有不错的收益的。而且因为我是分批买入，一买就开始涨，观点和股价相互肯定，那就是迫不及待的加仓啊，而且都在扩张产能，价格又很坚挺，这不就是大牛股，千万不能把头寸搞丢了。然后就开始一路下跌，价值投资者肯定是不害怕调整的，只要我不卖没有杠杆，就不会被割韭菜。好嘛，直接升级成股东了。
但是，我在这个过程中不断的学习和同行也比较，发现玖龙和理文比山鹰优秀，而且估值还更低。果断割肉调仓，不明白内在主逻辑的我，从一个地狱跳到另一个。
而且港股真的比A股要凶险很多，如果业绩不行而又没有增长前景的工业股，估值直接杀到爹妈不认。
四、造纸-包装纸行业的投资主逻辑线
经过这么多年的学习和二级市场毒打，我搞清楚了这个行业的投资主逻辑，分享给大家，如果有不对的地方，也欢迎大家指正。
总结出来就一句话：供不应求的前期，就是投资这个行业最好的时机。（这不是废话么？） 我们来拆解一下
1、包装纸企业的利润 = 销量 * 单位利润
销量是由需求决定的，你需要去前瞻性的观察它的下游企业的收入情况，当然也可以下面的跟踪表
单位利润 = 价格 - 成本， 成本中90%的都是纸浆和废纸，5%是燃料等，5%是人工； 这个不是关键，因为大家都差不多，而且没有决定权。
关键的来了，单位利润最大的变量是 价格，而价格是由供需关系决定的。
价格变化的曲线图，1、企业停止扩张，价格从低位开始温和上涨，同时企业的产能利用率会上升，2、价格温和恢复后就会保持稳定，产能利用率一直在提高；3当产能达到100%，也就是到了供不应求，如果下游的需求能保持住，那价格就会飞快的上涨，企业的利润就会暴涨，股价就会成倍的上涨。
2、所以我们需要关注企业的 利润率变化，而不是表面的纸价高低
3、利润率的变化的前置指标是产能利用率的变化方向
所以有了下面这张图
做了上面这些基本工作后，然后就需要同时关注行业是否还有新的扩张计划，下游的需求变化，然后密切关注企业利润率和产能的利用率变化情况。因为做一下股价回溯分析，会发现股价会提前于基本面，有内部人士会提前布局的。如下图：
上面山鹰为例子，其实玖龙和理文的股价走势是很趋同的。
当然如果你又有很强的盘面能力，只要你仔细分析异动情况，你肯定也能赶上主力的拉升。
今天分享的这个行业投资逻辑，是我自己这么多年的摸爬滚打和不断学习实践得来的，而且这个方法体系适合类似的中游制造业。
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