因为最近有很多朋友私信我们关于买crypto的观点，所以在这篇笔记前，想先简单说下我们的看法。crypto的未来是怎样，我们不知道，也没有人知道。但我们知道的是，如果你买入一种资产的期望是以后会有人以更高的价格从你手里接盘，那你很可能就已经在接盘了。如果所有人对某种资产的看法极其一致，都是不会跌且还会涨，那很可能就是已经泡沫了。某些币的市值已经达到800亿美元，无论你是买0.001美元还是100美元，你付的都是800亿这个价格，那这800亿的背后代表什么？你付钱买了得到的又是什么？
历史不会重演，但会押韵。---- 马克吐温
过去的这一个月对于我们来讲颇具收获，因为出乎意外地在一段合理估值区间内幸运地买到了Opendoor。本来我们是打算研读一下Compass的S1报告，看看这家产生在2020年产生37亿美元营收的房地产科技公司值不值得投，毕竟当时市场只给了50亿美元的市值。
没想到在分析Compass的报告前，误打误撞看到了Opendoor的商业模式，然后我们决定马上改变方向，很快刷完了Opendoor今年的年报。 那天Opendoor的市值大概在100亿美元，对应covid前44亿美元的营收。
当时虽然无法马上给出一个合理的估值区间，但毕竟经过多年对于公司估值潜移默化的训练，直觉告诉我们这个很便宜，所以也就来不及估算内在价值了。无论是因为市场的不理性，还是我们的自身的知识盲点，我们很快换掉了50%的现金变成了Opendoor。但不得不说，opendoor这门生意的最大问题就是capital-intensive，任何资本回报率低的行业其实都不是我们喜欢的。well, sometimes we may make dumb decisions.
仅此纪念一下我们第一笔没估算合理区间就买入的公司。但我们希望以后不会再发生这种事了。
随着我们的cash仓位逐渐减少，而市场仍是疯狂的向上走，对于我们来讲一个潜在的风险就是当市场下跌时，我们不会再像去年三月那么幸运，可以有条不紊的慢慢现金换资产。所以我们如果新买入任何公司都会问自己，如果这家公司明天股价腰斩50%，会不会影响我们继续持有他的心情？目前看来，我们portfolio里面的公司都能让我们做到对股价的不敏感。
这篇笔记主要是想横向对比下房地产科技这个行业，以及里面的4家公司（opendoor, zilllow，redfin，campass）各自的economics和前景的分析。 很多人可能一开始会误认为他们是同种业务类型的公司，其实他们背后的economics非常不一样。这也间接的说明这个行业内部其实是非常分散化的，很难一家独大。
不知道各位有没有对买卖房子这个模式充满疑问，为啥总是需要有个agent立在卖家买家中间呢？互联网都这么发达了，为啥不能直接绕过中间人完成交易？我们对于这个古老的买卖模式始终表示非常不解。这就好比我们回到从前在买卖股票的时候必须打电话先给股票经纪人才能完成交易一样，真是非常的效率低下且可笑。
这就是为什么我们看到opendoor的商业模式和财报的时候眼睛一亮。虽然不能预测未来，但对于opendoor的前景我们报以希望。即使ibuyer和agent共存的模式在一个拥有上万亿美元空间的市场也是可以接受的。
opendoor的主要运营模式和资本市场里的做市商（market maker）非常像，说白了就是低买高卖。这种公司的特征就是营收随着市场的变大会增长，但盈利率会保持在一个非常低的水平。好处就是每一笔交易平均来说都是赚钱的，因为只有大概率能处理掉囤货的情况下，做市商才会买入每一笔存货。所以说，这种商业模式只要能保持买卖的margin足够一致，那就不用担心盈利能力，而只需要关注长期增长这个杠杆能不能撬动最后的利润。
除了靠买卖的差价来产生利润，opendoor还会收取服务费5%左右，而这个服务费就刚好对应agent的佣金3% (但其实用agent的佣金可能是6%，因为卖家大部分会两边都付)。那问题就来了，既然opendoor至少多收了2%的费用，为啥他还能站得住脚？如果我们把5%想象成convenience fee，那一切都能解释的清了。opendoor其实解决了一个房屋买卖很大的痛点，就是不方便。
相信大多数用过agent买卖房子的人都会认同这个过程极其让人头疼，因为你不光需要和agent打交道。你得竞价，房子展览/参观，维修，在搬入新房前找到临时住处，以及买卖后突然改变主意各种烦心且耗费精力的事。而这些事都有一个共同点，那就是他们都会消耗你的时间和金钱。所以最后我们付出的“佣金”绝对是远远高于3%的。
所以这个时候，opendoor拿出了自己的资产负债表直接从卖家那儿买房子，再卖给需要的买家，并收取5%的“方便费”，然后其他所有的事都不用卖家买家再担心了。对于不想处理那些琐事的人，这简直是个福音。因为就算你卖完房子后，你也可以继续付房租住在自己家里直到你的新家可以搬入，这一点真的是太人性化了。
对于100万的房子，可能多收取2%，2万刀可能让人觉得难以接受，但是如果房子本身价格比较小，那这个2%的服务费，可能还赶不上卖家自己找维修公司重新装潢的费用。这一点opendoor也早就考虑到了，他们目前只服务房价在10万到75万美元之间的交易，并且平均价格只有25万美元。在这个低价的领域，多收2%就显得更合理。对于痛点的解决也就更明显。
作为ibuyer里面目前唯一的老大，opendoor去年受疫情影响，营收“只有”26亿美元，而两年前是47亿美元的营收，相比18年，增长160%。就像我们之前讲了，作为一个拥有做市商本质的生意模式，营收除了说明市场份额以外，没有其他过多的意义，因为每一笔卖出都对应一笔买入。再加上房地产每一笔交易对现金都有巨大需求，opendoor的每一次运营都需要把借贷利息考虑在内，而不是单纯的运营利润 EBIT。
根据我们对这门生意的理解，opendoor的economics透过现象看本质，是服务费加上做市利润减去借贷成本。因为年报上没有拆分服务费和做市利润，我们可以看到合在一起的利润率大概是8%左右，而过去三年一共产生2.4亿美元的借贷利息，保守估计平均下来就是每年3%左右的利率。
因此这本生意目前来看每一笔交易都会产生+5%左右的经济利润，是可以持续运营的。但这个利润率并不是净利润，因为我们没有考虑其他所有的运营成本和税收。可就像我们提过的，只要他们的交易量能提高，那实现运营正利润是合理的，毕竟平台规模化的意义就是营收增长高于成本增长，这也是99%的科技公司有别于传统企业背后的本质。
那对于这样一家不赚钱的公司，我们当时为什么觉得$10bn的市值合理甚至便宜呢？首先是市场太大了，还有很多潜力可挖。opendoor目前暂时占据ibuyer里面50%+的市场份额，但他们在去年的全美市场里面只占0.8%！也就是说99%的人买卖房子目前还是靠agent，这也是为什么目前我们并不觉得zillow，redfin甚至其他小的ibuyer会和opendoor形成巨大竞争关系，因为这市场太年轻了，大家还没有到需要杀红脸互相竞争的阶段。如果ibuyer能最后拿下5%的市场份额，那每一家里面的公司估值都至少应该被double。
还有个原因是两年前opendoor就已经快到$5bn的营收了，因为疫情影响，去年一年不但没扩张还经历各种裁员风波。可今年三月的年报已经指出2021年的目标是让去年年底的21个市场翻倍。截至四月底目前已经到了30个市场，今年4个月新加了9个，这样推算，管理层应该能很快实现翻倍的承诺。为了安全边际，保守估计翻倍市场只对应70%的营收增长。那产生大概85亿美元的营收可以产生的经济利润大概是4亿美元左右，介于过去两年的运营成本之间，那随着市场的增加，那这个净值会从负值逐渐收敛。所以大胆预测的话，5年左右产生正的运营利润是非常合理。
因此这个复杂的估值问题就被我们简单化了。问：对于一家预期营收超过10bn，净利润在平台规模化前一直为负，但经济利润5%始终为正的公司10bn买入便宜吗？如果他目前对于市场的渗透率还只有1%且是这个新兴市场最大玩家，那10bn买入合理吗？
下面我们再快速的把zillow，redfin和compass都过一遍，看看为啥读完他们的年报后，我们仍然觉得opendoor是更好的投资标的。
zillow本质上是一家广告公司，拥有很高的毛利率，其广告业务应该是业界第一。在三年前开始步入ibuyer行业，并在去年成交了5000多套房子，比opendoor一半多一点。zillow的广告是其非常好的引流，也是我们觉得唯一强过opendoor的地方。但其做市的利润率是远低于opendoor的，过去平均三年大概在2.7%。因为历史太短，我们并不确定为啥opendoor可以持续的产生比zillow更好的利润率，所以不想盲目判断这是opendoor的护城河。当然zillow自身是很优秀的，只是我们不觉得当时30-50亿左右的营收对应330亿的估值比opendoor便宜。
但有个点可以提一下，zillow也许拥有最多的广告数据和二手的成交数据，但是opendoor有更多的一手成交数量，因为opendoor得自己买房，改造，再卖出。所以说当opendoor买了房子后，根据以往resale的数据，他们可以很清楚的知道哪种类型的房子通过改造哪个部位，或者加什么房间设施，能够产生最高的潜在卖价。所以也许他们持续更高的利润优势就是从这块更多的一手数据和更好的定价算法来的。
redfin其实是一家房产中介公司，雇佣很多agent成为他们的正式员工，也做广告，也是三年前开始进入ibuyer，只是他们的网上成交量就更小了。但他们很聪明的选择了和opendoor合作，把opendoor的买卖也挂到了自己网站，这样就可以简单地收取过路费。可以看得出，管理层目前暂时没有all-in ibuyer的想法，而是希望agent和ibuyer两手一起抓。这样很中庸，但是也不会出任何大的纰漏。
另外可以在redfin的年报上看出，他们自身的ibuyer做市交易是连续三年都亏钱的，这也说明了其实在房地产靠低买高卖赚钱并没有想象的那么简单，无论是定价还是买入卖出的运营对公司都是一大考验。综上考虑，70亿美元的估值和10亿美元的营收，那其实和opendoor当时不相上下，只是如果我们更相信ibuyer的成长而不是agent的继续统治地位，那opendoor市值就会略微便宜。
最后一个想聊的是compass，我们最开始真的以为这是家科技公司，看着他这么低的估值却这么高的营收，心里暗自一乐，后来发现compass在我们的字典里并不算严格意义上的科技公司。可能带有偏见，但compass在我们看来就是一家传统的房地产经纪人，而他们所谓的tech部分，只是建了一个app为agents服务，让他们能更好的工作。这其实没有解决房地产交易本身的痛点，而是优化了agents自己的工具箱。从某种程度上说，compass的赌注就是agents依然是房地产交易的未来，所以他们想用更高的佣金把他们都吸引过来，然后建一个app帮助他们。
这愿景本身没啥问题，只是我们觉得这就好比，没有汽车只有马的时候，为了跑更快，compass想的是为马吃更好的粮草，而opendoor/zillow想的是怎么造一辆汽车。只是造汽车是一个更复杂且漫长的过程，在汽车普及前，马车依然会存在。
最后我们想说的是，普及ibuyer应该是一个5年起的过程，而未来至少10年，我们觉得agents和ibuyer都是可以共存的，因为他们目前来看，他们各自的目标群体还是很不一样。就每笔交易房子的平均价格来看，opendoor是25万，zillow是32万，redfin是50万，而compass是100万。opendoor只专注于某个低价格区间转手快的房子，而compass只专注于贵的房子。所以说，至少在买1百万价格以上的房子，人们可能暂时还都更喜欢和agent打交道而不是电脑。这就好比你愿意100刀在amazon上买个包，但估计一定要到店里和店员聊完才肯买3万的包。所以说存在即合理，你选择更看好哪一种前景，那一类公司的估值就对于你更便宜。
BOE Research声明: 我们目前持有Opendoor, 但也会考虑在未来3个月内买进卖出的可能
$Opendoor(OPEN)$ $Zillow(Z)$ $Redfin(RDFN)$
