企业的面子、里子和底子以及现金流三层漏斗

会计的三张表代表了企业的面子、里子和底子：

企业的三张表，利润表、现金流量表、资产负债表，分别代表了企业的面子、里子和底子。如果我们是想要格雷厄姆那样的破产清算，肯定是对底子比较看重，如果是经营企业，肯定里子比较重要，如果是想要卖股权，肯定面子比较重要。

对于小股东来说，长期来看，里子比面子重要：

对于小股东来说，里子比面子重要，底子是里子的长期结果。最重要的是里子，也就是企业的赚钱能力，我想不出如果不是这个重要，还有什么重要？如果赚钱能力差，大概率也没能力带你分，琢磨你的钱的概律更大。如果你买过房子，出租并收租，一下子你就会懂了，因为房子只有你一个股东。股票代表的公司比房子复杂多了，股东也比较多。但是本质是一回事儿。

炒股来说面子和其他任何因素都比现金流重要：

但是如果你是炒股，可能面子比较重要，往往追求信息差的意思，就是你比别人更早知道面子，就会比别人更高的价格卖出去，如果是炒股就不仅仅是面子重要了，任何可以刺激短期供需不平衡的要素都会激发股价变化，但是长期来看，如果没有里子的支持终究掉下去的。

为什么企业的筹资中的回购和分红很重要？

如果长期股价低迷，股价跟里子不匹配，那么企业家回购和分红，就是用企业内在现金流弥补外在交易价格的不匹配的重要一环，小股东也不是无限投币的玩家，我们用极端没有流动性的B股来说明，就是企业内在现金流支撑股价的最好的证明。只有粤高速B、古井贡B、老凤祥B等几个股票有机会新高。

A股整体是个融资的市场，拿的比吐出来的多：

A股赚真钱的企业很少，所以整个金融生态是以合谋琢磨你的钱为主的。只有彻底熊透了，ZF会比较着急，因为融资功能会丧失，只要融资功能不丧失，他也不会特别着急。因为股市不是整个社会的金融的担保品，只有楼市是目前整个社会金融的担保品。楼市出问题，他会更加着急。15年银行资金通过金融创新进了股市加了杠杆，垃圾资产变成了担保品，影响了金融体系的稳定性，他出手救了一下，通过时间让所有股民承担了垃圾资产泯灭的代价。

为了融资，会有无形的手伸进来扭曲企业的面子：

有些产业是没有办法通过银行融资，就是新兴产业，那么怎么办呢？有两种方式来融资，一种方式就是人为修改企业的面子，还有一种方式就是发明一种新的金融创新的估值方式，让别人相信企业未来有价值。

在一些新兴产业方面，通过修改补贴方式，修改企业的面子的是比较常见的，就是我过去总结的融资成长股。国家通过修改补贴方式和条款，让部分企业有了报表面子，再引入股市融资，引入社会资本后，做大做强。然后再釜底抽薪，修改补贴条款，让企业内卷后，去全球抢现金流。

比如我们来计算新能源汽车，上海、北京、深圳无中生有的车牌补贴假设300-400亿（100万张牌照，每张牌照3-4万元价值量），补贴和购置税减免（500w张，每辆平均1-3万元不等），养路费减免（每台车0.2万元），所以大概引入800-1000亿的无中生有的钱。这个无中生有的钱，恰好就构成了目前所有新能源车链条的利润总和，也就是面子的总和。然后这个面子的总和构成了峰值2万亿-3万亿市值总和。引入民间资本，融资以后，釜底抽薪，补贴离去，估值就会坍塌。这就是A股新兴产业牛市和熊市的根源。

把美国的0到1抄袭到中国1到n的进取企业家、无形的手扭曲面子、通过面子融资后的资本市场再釜底抽薪无形的手离场。

发明新的金融创新方面，这就是风险投资，类似创新药等范畴。这个更加复杂一点。这里不做解释。

这些事情，长期来看，整体对国家是有利的吗？感觉上是，但是如果你炒股，又想赚资本利得，你什么阶段参与就比较重要的。

现金流摩擦的漏斗：

现金流量表是企业的里子，一般是把会计科目在银行这边的现金变化记录。拆分成企业的经营行为，投资行为和筹资行为。

作为小股东，无法参与经营和投资的任何重大决策，或者说重大影响力几乎为0。只能买入做小股东，被动参与被稀释的筹资以及分红两种跟企业交互付出和获取的方式。或者说更高一级的要求是，不要求现在分享企业的自由现金流和分红，希望未来能享受。

因此未来能赚到钱，就十分简单，企业未来是否在经营现金流扣掉投资现金流以后，能否还给你。这取决于两个要素，这个生意拿到小股东钱以后经营现金流会不会变的多多的，然后投资少少的，最后给我多多的。

所以核心就是这个生意的赚钱能力和分享能力，这个就会落在商业模式和企业文化上，商业模式决定未来是否可以赚钱多多，以及长期赚钱多多，以及在利用投资上的效率。企业文化就是两个部分的意思，就是这个企业家能够把生意做好，还有就是分不分给你的意思。要不然这个投资的闭环是不能成立的。

在这个过程中会有几次漏斗，

第一次漏斗：从收入到经营现金流的漏斗

通过产品和服务跟客户交互以后，留下的钱，再分给政府税负、供应商、员工后的钱。这是收付的概念，不是利润表那种权责发生制的概念。这里面还会调整非现金科目，大头是折旧、营运资本变化和其他，反应的是日常经营层面的问题。

这里面其他科目有一个巨大的猫腻科目，就是期权激励费用。如果是新发股权，会显得没有现金支出，但是本质上还是股东掏的钱，在权益表那边“偷”的钱。这是新兴产业常会玩的猫腻。

严格来说，这部分钱也要扣掉。

还有折旧的猫腻，会使得过去铺张浪费的企业显得很有钱，但是这个浪费的钱，也要需要看产生的效率。

这个漏斗反应的是企业真正赚钱的第一步能力，是跟客户、供应商和员工关系重要体现，以及中短期经营层面的记录。

第二次漏斗：从经营现金流到投资现金流

刨除投资项来回的倒腾，现在企业的理财和投资实在是复杂。还有重大影响的，就是融资租赁的处理。这里都暂时先不做讨论，我认为在计算自由现金流价值的时候，要从严扣除。

这里面影响最大的是固定资产、无形资产和长期投资，这个科目是商业模式的核心。好的生意，总是用少少的固定资产、无形资产和长期投资的投入就获得多多的经营现金流增长，这非常考验对生意未来的想象力，这是考验生意的中长期思考的重要科目。

如果简单来说，生意模式分三个层次：

第一个层次，用很小比例投入的，比如港交所、茅台、神奇药丸、社交网络。

第二个层次，项目IRR较高，一次投入，会计生命小于实际寿命的，大水电。

第三个层次，或者很难赚到差异化的钱的，快递的货仓物流，飞机等等。最差的赚面子上快钱的，一次投入，会计寿命大于实际寿命的，苹果链、CXO和环保等等。

但是炒股的角度看，最差的生意，往往会是短期最绚烂的东西。

互联网是介于第一类和第二类，也要因公司而已，有些网络建立成本低，不容易被攻击，有些网络建立成本高，不产生价值，而且非常容易被攻击。就跟水电站一样，有些水电站，就非常赚钱，发电小时高，单GW投入低，上网稳定。有些小水电，发电小时不稳定，单GW投入高。

创新药目前我看不懂，我猜测类似高速公路的专利保护期，必须要有爆款，而且最好有长期爆款，类似高速客流量大。你投的研发就跟高速的单公里投入，西藏的肯定没有江苏的赚钱，虽然都叫高速。

这里的思考，是最有价值的部分，因为对应的是企业长期的思考。

贡献券商研究大部分佣金的全是在第三类生意上，可见我们整个行业长期是多么没有价值。这就是我说的所长定律的来源，这种贡献最多佣金的行业，往往是最烂的生意，资本周期的高点。

大部分的融资性企业，是把小股东当工具的，融资完，放进设备和工厂里面，钱才是自己的。他们的夫妻老婆店从发家开始，就是觉得厂子是自己的。思维里就没有第三步。

一些膨胀的互联网企业，也是在这个科目处理创业兄弟们的利益的，就是所谓的协同，最后证明都是撒币。

第三次漏斗：最后一步筹资现金流

就是处理银行、小股东的关系。

类金融业企业会在这个科目，做点文章，就是借钱分红，银行和地产企业就是典型。HENGDA就是高级金融诈骗。

如果不是玩资本利得的炒股，等成熟了回购和分给你很重要。

这个美国企业是典型正面代表，苹果是100%把经营现金流回购和分红掉。

段永平的3R：Right Business、Right People、Right Price跟这三个漏斗的关系

这就是段永平说的商业模式，影响的是经营现金流和投资现金流科目，企业文化影响是经营现金流、投资现金流和筹资现金流。好生意肯定是摩擦损耗很低，最后漏给股东了。好的价格，就是这三个都想完以后，你对未来企业发生的自由现金流的估算，以及估算后跟买入价格对比。

也理解了段永平的中国不会有巴菲特，但是会有用价值思维投资的人：

原因很简单，好生意太少了，你没办法用他那种方式在中国买别人的好生意，做好生意收集器，段说巴菲特问过茅台大股东愿意出售吗，不愿意，他就不买了。

但是价值思维，就是买股就是买公司，这是肯定有的。

会计科目的rewrite：

这里推荐一个朋友说的：rewrite陌生生意每个会计科目，分析每个科目在时间函数上的变化，这只是对生意理解的第一步。我觉得写的太好了。

Margin of Safety大概就是rewrite和思考未来的能力，然后才是价钱。

在这个大跌的日子，写一点我的思考，我是理工科出身，会计知识和企业常识严重缺乏，没有证，没开过公司，写的东西很垃圾，也很正常。

我想多这样想，拿着这些你反复想的生意，瞅着那些你想买的生意的恐慌报价，你大概就不恐慌了吧。如果你拿着你没rewrite的东西，三张表都是四处漏风的，你说股市在低点，有投资价值，我相信你是睡不好的，不要自己骗自己哈。

并附录三个公司的现金流的表，算他们10年的总和，大家大概就看明白了。

泸州老窖：【赚了还给投资人】

药明康德：【融来的钱进了罐子里面，老板上面减持赚资本利得了】

碧桂园服务：【融来的钱出去了】

看清未来还是最重要的，也是很难的。

附录两个球友对这个问题认知比较清晰的地方。

帖子1：对Owner's Earning的帖子。

网页链接{股东利润与自由现金流原文是Joe Ponzio的文章《Owner Earnings vs. Free Cash Flow》，为了看起来方便将... - 雪球 (xueqiu.com)}

帖子2：对经营性现金流、自由现金流和股东盈余的一些理解

网页链接{对经营性现金流、自由现金流和股东盈余的一些理解一般来说，在做企业财务分析的时候，会碰到经营性现金流（CFO，cash flow from operation），自由现... - 雪球 (xueqiu.com)}

附录：张新明的企业财务报表分析网易公开课

网页链接{对外经济贸易大学公开课：企业财务报表分析-网易公开课 (163.com)}

农夫平 的讨论

作者：农夫平

农夫平的讨论