最近在谈公费出书《巴菲特的投资秘密》，刚好又获得了雪球的“十大新锐用户”提名。为了感谢各位投票的球友，决定“挤出”干货写个系列文章。如果觉得市赚率有用的话，请给我投票，万分感谢。11月7日～11月16日，每天可投一票，相关链接：网页链接

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芒格曾表示，当年劝说巴菲特投资比亚迪，更像是一笔风险投资。所以说，很多人误以为，巴菲特投资比亚迪是成长股。而实际上，如果按照巴菲特的角度来看，真正的操作思路应该是困境反转股。

首先要说的是，巴菲特认为，高ROE企业理应获得与其匹配的高PE估值。受此启发，笔者发明了一个叫作“市赚率”的估值参数，其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE）。当市赚率等于1PR为合理估值，大于1PR和小于1PR则为高估和低估。上世纪80年代，巴菲特两次建仓可口可乐。1988年和1989年的市赚率结果平均下来，刚好就是0.4PR。从那时起，用“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。所以说，市赚率很可能就是巴菲特的投资秘密。

考虑到PE=PB/ROE，所以市赚率还可推导出第二公式：PR=PB/ROE/ROE。估值周期股和困境反转股时，便可将MRQ PB和多年ROE平均值代入到第二公式。巴菲特投资中国石油时，采用的就是四年期的ROE平均值。当时中国石油的市值仅为370亿，市赚率估值0.38PR。简单计算之后，刚好与巴菲特宣称的1000亿内在价值相吻合。

书归正传，巴菲特投资比亚迪的2008年，刚好遇到了次贷危机。比亚迪当年的ROE也出现了明显下滑，甚至跌破了10%，只有可怜的9.05%。而在次贷危机尚未发生的2005年、2006年、2007年，比亚迪的盈利能力还算不错。分别取得了12.05%、21.11%、15.05%的ROE，三年ROE平均值则为16.07%。根据当时的汇率来看，1港元约等于0.88元人民币。巴菲特投资比亚迪的成本为8港元（增发），也就是7.04元人民币。比亚迪当时的每股净资产为5.5元人民币，市净率估值相当于1.28PB。运用市赚率第二公式，市赚率=1.28/16.07/16.07/100=0.496PR，相当于“半价”买入。

值得注意的是，在2002～2004年，比亚迪的ROE还要更高一些，分别达到了25.60%、26.34%、25.64%。但天性保守的巴菲特，在投资时大概率是不会考虑的。不过即便如此，哪怕是用当时最保守的三年ROE进行估值（2005～2007年），比亚迪的买入价也只有“半价”而已。所以说，与其说是芒格的劝说打动了巴菲特，还不如说是“半价”折扣打动了巴菲特。

令人称奇的是，比亚迪在巴菲特投资仅仅一年之后便实现了困境反转。到了2009年底，比亚迪的全年ROE竟然高达22.74%。相比2008年还不到10%的ROE来说，整整提升了一倍还多。也正是凭借着业绩反转和股价低估的戴维斯双击，比亚迪在2009年创出了神迹。尤其是在2009年10月23日当天，更是创下88.4港元的历史新高，巴菲特轻松实现了一年十倍的投资神话。面对如此疯狂的股价，市赚率估值也高达2PR左右。然而，巴菲特或许是受到定增协议限制，或许是碍于芒格的面子，并未减持一分钱。而神话上演过后，往往就是丑陋的现实。2009年之后，比亚迪的业绩再次出现下滑并陷入困境，直到2022年。

看到这里，投资困境反转股的问题便可迎刃而解了。首先，我们需要找到一个偶尔考了59分的“好学生”。其次，就是保守预估成绩反转。如果这个“好学生”以前经常能考95分，我们就保守预估反转为80分。最后，再根据80分进行估值，如果低于“半价”买入，那就去买！

以中国平安H为例，作为曾经的保险龙头。从2021年开始业绩拉胯，ROE也从20%跌到了13%。2022年则更差，甚至只有10%。考虑到保险行业面临变革，所以20%的ROE不敢奢望。仅仅假设，中国平安能够恢复到2021年13%的ROE即可。笔者去年建仓时，市净率约为0.7PB。市赚率=0.7/13/13/100=0.41PR，相当于4折买入。

最后要说的是，投资困境反转股需要适度分散，主打一个东边不亮西边亮。一旦错了，还要学会投子认负。

@今日话题 @勤劳的超超啊 @周期及其趋势 @陆冲河 @博士王神经 @曹国公李景隆

$比亚迪股份(01211)$ $比亚迪(SZ002594)$ $中国平安(SH601318)$

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作者：石头城大叔

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