提问：2018年，$万科A(SZ000002)$ 喊出了“活下去”的口号；为何现在却濒临危机？万科到底做错了什么？

2018年，万科有息资金2003亿（货币资金1884亿，交易性金融资产119亿），有息负债2472亿（短期借款101亿，一年内到期的非流动负债691亿，长期借款1209亿，应付债券471亿），有息净负债469；公司存货7503亿，同时合同负债5047亿。对于一家房地产龙头企业，这个财务报表相当的健康。

但截止2024Q3，公司有息资金797亿，有息负债3310亿，净有息负债变为了2513亿。现在，高管离职，工作组进驻，业绩预亏450亿，债务危机……

为什么，2018年就意识到问题严重、喊出“活下去”口号的优等生，现如今却濒临危机？有很多想当然的看法，比如公司眼高手低、激进拿地。读了万科历年年报，这个观点是错误的。

1、关于销售与拿地

喊出“活下去”口号后：

2019年，万科销售面积4112万平，新拿地面积3716万平（权益面积2478万平）。

2020年，万科销售面积4667万平，新拿地面积3366万平（权益面积2059万平）。

2021年，万科销售面积3808万平，新拿地面积2667万平（权益面积1901万平）。

2022年，万科销售面积2630万平，新拿地面积690万平（权益面积403万平）。

2023年，万科销售面积2446万平，新拿地面积596万平（权益面积333万平）。

可以看到：

这5年，每一年，万科的新拿地面积，都小于销售面积，都是消化2018年之前的储备。

这5年，万科累计销售面积1.76亿平米，但实际拿地1.10亿平米（权益面积0.72亿平米）。

这5年，从金额上看，这5年，万科销售金额2.756万亿，拿地权益地价支出5292亿。

也就是说，这5年，万科手中、尚未卖出的面积是越来越少的，一直在去库存。

2、建筑总面积角度

2018年，公司在建建筑面积9012.7万平，规划建筑面积5936.2万平，合计1.49亿平（按照权益计算，权益在建5402万平，规划权益面积3579万平，合计8981万平）。这其中，控股项目已售未竣工面积3710.2万平（若考虑非控股，实际数据会更大）。

如此计算，公司持有、未售出的面积（土地储备+在建）为1.49-0.37=1.12亿平。实际面积会远低于这个数字（持有的总面积未考虑权益，考虑权益后会低得多；已售未竣工是控股数据，实际数值更大）。

到了2023年，这个数字变成了6850万平。

从上述角度看，2018年之后，万科已经开始在去库存，尤其是2022年、2023年，去库存力度非常之大。

3、不新增拿地行不行

可能有人会有这样一个疑问，如果2019年起，万科就不新拿地，行不行？

我想，答案是：不行。

2018年之后，公司持有、未出售的面积（土地储备+在建）只有1亿平米出头、考虑权益法还不足1亿平；而2019、2020两年公司的销售面积，就达到了0.92亿平。

也就是是说，如果2019年起公司不新拿地，所有手中土地会在2年内几乎消耗殆尽。届时万科怎么办？

4、存货之谜

梳理万科的历年数据，我们会发现，公司2018年存货7503亿，随后一路上涨，至2021年达到1.076万亿。2023年末存货7017亿元，至比2018年低了400多亿元。这个上面的数据存在较大差异。

2021年为例，公司存货主要构成：

房地产公司主要采取预售制，在满足一定建筑条件情况下可以预先发售，预售并不计入营业收入，而是形成资产负债表上的货币资金增加、合同负债增加；货币资金继而转化为存货（建筑成本、以及新购地）。结算时，存货转出、合同负债对应减少。

也就是说，存货里，其实相当一部分已经卖出去了、钱也收到了、但计入了合同负债的对冲科目里。基于此，我们对存货进行调整，减去合同负债，会惊讶的发现，高点居然发生在了2022年，为4414亿元。

这就很难理解了。我们以2020年、2021年为例：

2020年末，公司存货为10020.6亿元。

2021年，确认结算收入4022.7亿元，这部分对应的存货会转出（刨除利润等，实际可能在3000多亿）；2021年，新增权益地价1401.5亿元，这部分会转入存货（实际转入存货按照并表原则，调整为2000亿元左右，即2667.4/1901.4*1401.5）。

确认收入，存货转出3000多亿，新购买土地，转入不到2000亿，这怎么存货反而增加了736亿呢？这里面存在一个利息资本化、计入存货的问题，但当年新增只有十几亿的规模，可以忽略不计。

原因应该是：公司投入了大量的建安资金，这部分建安资金理所当然，计入了存货。

这也很好理解：恒大等企业暴雷后，购房者预购款管理较为严格，不得挪用；所以，公司只能以部分自有资金投入到房地产建安中。

如果这个思路正确的话，那么结论是：2023年存货中，房屋建设完成度要远高于2018年。

我们可以看到，存货中，已完成开发产品比例由2018年的8.52%提升至2023年的15.31%；在建开发产品比例由67.63%提升至69.81%；拟开发产品比例由23.71%下降为14.50%。

而且，这个在建开发产品，很可能以前只是挖了个坑、现在可能楼的主体结构已经基本完成。

5、2018、2023年资产负债表对比

我把增减超过100亿的科目列了出来，如下图。

公司2019年以来扣除分红还有1500亿左右利润进账；按道理说，公司应该账面多处1500亿现金才对，但公司还增加了1900亿以上有息负债。两项合计3400亿。

这3400亿，主要体现在这样几个项目：投资性房地产增加了560亿；构建了存货（否则合同负债减少1960亿，存货绝不会只是减少486亿，且前文已叙，体现在建筑完成度的提升上）；公司其他应付款减少了656亿（2018年，应付合营/联营企业款、应付股权款与合作公司往来及其他款合计1940亿，2023年合计1100亿，应该是伴随项目完工贡献了一定利润）；其他流动负债减少278亿（增值税销项税）；预缴了税费（递延所得税资产增加236亿）；其他应收款增加105亿（合作方经营往来款、应收联营 / 合营企业款，实际为垫资及利润）。

6、短期困境的原因

2023年，公司资产负债表已经变得严峻；但2024年，进一步恶化。

我认为这里面的核心原因，在于楼市冰冷。

前文已叙，2022、2023年拿地极少，成楼率提升；2024年销售的，多应为存量房。2024年前三季度合同销售面积1,330.8 万平方米（2023年2446万平），合同销售金额1812亿元（2023年3761亿），出现较大幅度下降。这意味着，万科手中积压的房子，增加了，无法有效转化为现金流。

7、万科错在哪了？

整体分析完，我们来思考这个问题：2019年来，万科做错了啥？

你说的不该拿地？2018的土地储备只够开发2年，不拿地怎么办？万科已经很谨慎了，2019年之后，每年拿地已经低于销售、已经在去库存了。2022年开始，年销售面积3000万平的情况下，拿地权益面积只有400万平，已经在急踩刹车了。

握在手里的成楼率提升、占用更多资金？这种监管政策收紧，是恒大事件后、民企频繁暴雷引发的，改变了房地产企业的业态，确实很难预期。

把资金消耗在投资性房地产上，确实存在问题，但问题并不致命。

8、结论

整体看下来，你会发现：万科2018年预料到行业问题，行动上确实开始去库存、且幅度很大（尤其是2022年起）。

判断对了，执行了，优等生还是快扛不住了。

那那些判断错了，或者判断对了、没执行的中等生呢？

这才是最让人嗟惜之处。

天，太冷了。

希望，冬去春来。

希望，万科撑住，凤凰涅槃。

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作者：卡里布沫沫

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