好长时间，没专题分享一份关于企业的财报分析了，可能很多朋友们都忘了老柏还有这个技能。

哈哈。 [大笑]

虽说，我一般对短期企业经营数据不是特别看重。但今年比较特别，因腾讯遇到了各种类型的新情况，例如：反垄断、未成年人游戏强监管、双减政策影响等。

老柏以这份三季度业绩报为基础，和朋友们分享对企鹅现阶段的具体看法。

话不多说，言归正传。

一

腾讯的基本盘

1 用户数据

依托微信作为平台土壤的生态式发展，是腾讯从QQ切入移动互联网的二次革命。从15年约7亿到目前约13亿的用户数量，毫不夸张的说，微信已经是中国人必备的即时移动通讯工具。

自18年微信月活数突破10亿后，用户数量增长呈逐渐下滑的趋势，这也是很多投资人，担心腾讯移动互联网红利消失的核心因素。

QQ智能终端月活数据呈列，已经替代整合了原有的QQ月活及QQ空间月活。目前QQ智能终端已经成为新主流年轻人的沟通平台。

收费增值服务用户数，增长相对比较稳定，这部分占总活跃用户数转化比例不到20%，后续还有较大的增长空间。

上述数据是投资腾讯的基本盘。特别是微信以极克制和极简洁的运营法则，通过腾讯的不断打磨，已经较为接近第二平台操作系统的概念。用户粘性极强，且目前来看无可替代。

所以，微信的健康持续存活发展，是投资腾讯的基石。

二

经营数据拆分

2 单季营收

以上数据为自18年1季度开始，腾讯将”金融科技及企业服务“作为单列板块后的各大板块营收数据拆分。

腾讯目前将营收业务分为四个板块呈列，依次为增值服务（包括网络游戏、社交网络）、金融科技及企业服务、网络广告（包括媒体广告、社交及其他广告）、其他（包括投资、商品销售、其他授权、为第三方制作及发行电影电视节目）。

从营收拆分数据来看，金融科技业务复合增速最高，达41.8%，其次为社交及其他广告复合增速37%，增值服务保持平稳增长约17%。

增值服务自18年开始，营收400亿至500亿用了6个季度，500亿至600亿用了2个季度，600亿至700亿用了4个季度，700亿至800、900、1000亿......(yy一下)

增值服务里面，游戏业务是腾讯的印钞发动机。前几年因版号停发风波，短期也对腾讯的股价造成了影响，今年的未成年游戏时长监管，长远看其实是好事。缺乏监管的野蛮生长，在任何一个行业，都不具备可持续性，这是商业的规律。

从3季报数据来看，未成年人游戏时长及流水，分别从去年同期的6.4%、4.8%降至本季的0.7%和1.1%。

本季腾讯首次变更了游戏业务营收划分，将除国内（不含港澳）以外的市场划分为国际市场。

本季国际市场营收同比增长28%（按固定汇率口径）为113亿。老柏认为游戏业务出海，是腾讯之后几年将大力发展扩张的重要领域，这在微信及长短视频业务出海已无力回天的背景下，更显腾讯的决心。

这一块前景相对明朗，潜力巨大，道理很简单，腾讯有资源、有资金，有技术。

下表是老柏将3季度营收分别与2季度，和去年3季度做环比与同比分析。

目前腾讯营收的增长级和空间，仍然是长期投资者最为看中的地方。中短期盈利的高低，要受制于当期营业成本及营业外收入的变化影响。营收增长量级的长期跟踪更值得我们持续关注。

上表看，当季腾讯增值业务和广告业务，毛利率相对稳定。增速最快的仍然是金融科技，这部分腾讯的企业服务和云服务，生态垂直领域的小程序链接扩展，是后续的主力增长点。

网络广告业务，当季受监管及环境影响，增长比较乏力。特别是媒体类广告，营收自19年开始一直维持30－40亿规模。社交广告类业务，虽教育行业投放影响，但其他品类迅速进行填充。网络广告，是当前腾讯中短期的增收短板，目前公司主要发力点，仍在于小程序打通后的分发落地。

3 营收结构

上表为今年3季度腾讯营收累计数据同比，增值业务在去年高基数的基础上，仍然保持11%增长率，但毛利率下滑1%。

金融科技业务，增速最高达39%，毛利率相较提升，抵消了增值服务利润贡献影响。

4 利润结构

当季公司营收1424亿，是自19年4季度突破单季千亿营收规模以来的最高值。

整体毛利率和去年持平。自今年以来，网络游戏未成年监管政策、网络广告业务受教育业投入影响、金融科技业务受疫情影响三者叠加。公司能维持目前毛利率水平，证明腾讯业务的多元平衡较为稳定。

见上表，公司最近两个季度的利润率下滑，主要为费用成本的增加。特别是研发成本，今年3季度累计支出378亿，相较去年同期278亿增幅36%。（详见上表费用率一栏）

关于非国际会计准则调节，虽更能反应腾讯剔除若干非现金流影响的真实利润。但老柏没有单列，我认为观测营收及毛利变化，加上其他收益净额和费用率趋势判断，并结合经营现金净额和自由现金流，基本能判断公司的盈利趋势。

三

bug级的投资

5 帐面数据

老柏一直认为腾讯的投资是bug级别的存在，3Q大战以后腾讯开放了生态，成就了当前的投资帝国。坊间认为投资腾讯，就是投资中国互联网的产业基金，这话毫不夸张。当前资本市场给予腾讯的估值，在投资这部分，老柏认为并没有完全体现。

腾讯当季资产表记录的投资资产，占比已达总资产比例的53%。上表几个数据大家感受下：

18年投资资产3672亿，本季8278亿，复合增速40%。

18年投资资产中为上市公司的公允价值为2380亿，本季11979亿，复合增速52%。

18年投资资产实际组合价值合计4259亿，本季15318亿，复合增速42%。

腾讯目前8278亿的投资资产，实际价值已经是1.5万亿级别（约3500亿为非上市企业，按成本投入计价）以上的规模。

腾讯投资，围绕自身的平台生态为基础，辐射个人、产业互联网的方方面面。投资方式也较为灵活，对所投企业可扶持，可协同，也可快速变现。

最关键是公司依托主营业务和高信用低息借贷，带来的持续不停歇的现金流，投资规模依然将会持续扩大，无远弗届。

当前热炒的元宇宙，或许将来的大佬还是腾讯。

6 投资回报

投资资产收益已经在稳定为腾讯贡献利润，这也是我对非国际会计准则报表不太看重的地方。20年开始，视同处置类的收益净额已为200亿级的规模。这部分主要在其他收益净额处体现。

四

资产质量重构

7 资产质量

公司资产负债表相对简单，总资产里面53%为投资资产，持续围绕平台和生态创造价值。

另外30%，可看做公司的经营资产，也就是说当前腾讯持续的现金流净流入，均为这5000亿的经营资产创造，实际的roe非常恐怖。

负债及所有者权益，有息负债约为20%，均为无抵押低息的各项贷款及长期票据，综合借贷成本率约2.5%以内。（朋友们想想，2.5%无抵押的长期信用贷款，配合腾讯bug的投资能力，这本身就是一个bug）

所有者权益加合同负债（递延收入）合计约60%，除有息负债外，剩余20%均为公司的经营类负债，依托公司持续经营无限滚动。

五

整体看法

本季度报告，老柏个人看法整体中性。业务增速及利润释放，受到了若干因素影响，但这并不能改变腾讯整体的发展态势。

具体来看：

游戏类业务出海是后续新的营收增长级，当然本土市场亿万玩家，收入贡献也会持续稳定。

老柏前几年也入迷一段时间的英雄联盟，现在虽然不玩了，但还很喜欢看有中国队伍参加的世界赛，前几天edg勇夺s赛冠军，依然让我兴奋不已。并且英雄联盟也已经入围正式亚运赛事。

可以说游戏娱乐是人类天性，再加上电子竞技的加持，这部分会是公司的盈利永动机。

社交网络部分的付费会员增长，还有较大的增长空间。

目前整体约20%的总用户占比，无论是绝对数据增长或是单客营收都还处于较低水平。以我个人感受，当前对各平台的付费，无论是视频或是音乐都以习以为常，付费后的体验或是便捷度都有较大提升。

现阶段全民知识产权意识会越来越高，长期来看互联网消费升级也会普及度更为广阔。

金融科技和企业服务，也会保持较强增速，主要是以b端企业，商户为基础，打通支付，企业推广与平台生态共荣。腾讯此部分一直保持克制，先吸引企业，商户，用户，深度捆绑生态。先创造价值，经营价值自然而来。

目前增长受限主要是网络广告类业务，经济环境影响，平台内容的过度曝光等是后续面临的主要难题。腾讯在推广小程序落地页的分发，但是否能强力支撑，还有待观察。

腾讯整体而言，仿佛是一个围绕为中国人搭建各个场景的建筑师。力量虽大，但责任更大。假如公司能一直坚持秉持”科技向善”的出发点，腾讯的未来依然无远弗届。

8 毛估折现

当前腾讯约3.6万亿市值（人民币），老柏以本年度1500亿利润为基础，按15%增速，折现率11%，永续5%粗算，折现市值大概在3.2万－4万亿区间。

老柏认为，dcf估值是个概念，以上的计算是只是大致一个过程。

腾讯当前投资部分，并未体现估值价值，且该公司为轻资产经营，利润含金量足够。这类典型的印钞机，按pe估值25倍－30倍计算均可。

老柏拍脑袋认为，当前价位介入腾讯的赔率及胜率均相对较高。（注意！！！这段话不负责任的哈。 [笑] ）

正文完

最后，忍不住和隔壁那条街的平安对比一下。

腾讯是正统高富帅，外表体面光鲜，受人追捧。

约1.5万亿的家底，抱着一台微信牌印钞机，一年挣一千多亿的真金白银，几乎不用操心费力。对外投资资产8000多亿，想象空间无限。

平安是农民企业家，虽也体面光鲜，但给人感觉随时会资不抵债，濒临破产。

约10万亿的家底，负债9万多亿，早就一年能挣一千多亿了。表面看比小腾财力更雄厚，对外虽投资3万亿，但无奈大多是客户的钱，再加上老婆管的紧，不让乱投，只能大多买了固定理财。

生意上，熬更守夜，费尽心力，但好歹勤勤恳恳，所经营的也是国家支持的行业。

以上两个人，市场给小腾报价3.5万亿身价，而小安报价不到1万亿。公平吗？

但没用。不公平，现在也得憋着。

郑重声明：腾讯控股目前占个人总体持仓约27%，是老柏的第二大重仓股。因此,本文的分享内容，难免会出现仓位指挥脑袋的主观臆想。

请阅读的朋友们慎重参考。（老柏不能为你的钱包负责！ [加油] ）

$腾讯控股(00700)$

@今日话题

茶乡de纸鸢 的讨论

作者：茶乡de纸鸢

茶乡de纸鸢的讨论