| 作者：岛上的栗子（2025-01-09）
摘要
1）厦门港最优质的资源集装箱货物业务并未装入上市公司；
2）营业收入主要靠发展大宗贸易业务，但毛利率不及余额宝收益；
3）利润主要靠政府补助和投资收益，营业收支差占利润总额的比例仅不到三成，为水上运输业在沪深A股上市公司的最低值；
4）报告期营业收入录得同比增长，但每股营收与2019年同期水平相比几无进步；
5）扣非净利润同比大幅下滑，周期内虽有起伏，但总体亦呈现下降趋势；
6）扣非净利润率不如商业银行活期存款，几无盈利质量可言；
7）周期内实施了两次非公开增发，现金流较依赖于筹资活动产生的现金流；
8）资产总额和负债总额均微幅增长，总资产负债率保持稳定，资产负债结构无明显改善；
9）个股综合价值在周期内逐步走低，而股价在2024Q3季度开始随大盘回暖有所回升，报告期呈现价格与价值的背离。
（题图无关，图片由豆包AI生成）
目录
1、利润表分析
2、现金流量表分析
3、资产负债表分析
4、公司综合价值、股本及估值
5、总结
前言
酋长资本管理公司创始人格伦.格林伯格曾说过，理性投资者面临着三个潜藏于人性特点的挑战。而其中位于之首的就是：花费大量时间认真研究后，发现被研究的公司既无过人之处，又没有被大幅低估。“这是件相当乏味之事。”他说。
我们不得不也面临着这样的挑战。每次做个股深度复盘的时候，我都期待着能有一些与众不同的发现——万一没有，只能秉持阿Q精神劝慰自己说，“至少，我知道这家公司并无特别之处，这样下次就不会浪费时间了。
好了，以下切入正题。
正文
水上运输业在沪深A股上市的公司中，营业收支差（注1）占利润总额（注2）比例最低的就是厦门港务，这个数值仅不到30%——可以说，厦门港务是该行业中最“不务正业”的个股了。
（水上运输业沪深A股上市公司2024Q3季度营业收支差占比最低十位，云里财经）
根据其2024Q3季度报，厦门港务在报告期录得营业总收入179.9亿元，营业总成本178.8亿元；营业收支差仅1.1亿元，占其利润总额的28.9%，在其利润总额来源中仅排名第2位。而其最主要的利润来自于“其他收益”，也就是政府补助（注4）——当期收到1.43亿元，占利润总额比例为37.3%。
此外，其投资收益亦取得1.08亿元的利润，略少于营业收支差，是厦门港务在当期第三大利润来源。厦门港务的投资主要包括对子公司的投资、对联营和合营企业的投资，以及包括股票类证券投资、以套期保值为目的的衍生品投资在内的金融资产投资。
尽管主营业务收入占比不高，但相信也不是厦门港务主观上喜欢“不务正业”，而是因为其主营业务实在是太难赚钱了。
厦门港务的主营业务包括散杂货码头装卸与堆存业务、临港综合物流服务和港口贸易业务。需要注意的是，与其他多数上市港口运营商不同，厦门港的集装箱货物码头装卸与堆存业务并不在上市公司厦门港务的资产中。
而根据交通运输部的数据，今年1-11月份厦门港完成集装箱吞吐量1,104万标箱（TEU），排名全国第7位；完成货物（注3）吞吐量1.91亿吨，排名全国第17位——2019年同期值为1.96亿吨，五年时间货物吞吐量不升反降。可见，厦门港的比较优势是在集装箱业务上，散杂货的业务量甚至不及同省的福州港。
没有了集装箱货物业务的厦门港务，我可以说它是一家“跛脚”的港口上市公司吗？
少了本港的优势业务，厦门港务只能另辟蹊径增厚上市公司的资产和业绩，因此开创了港口贸易业务——其实就是效仿同市的兄弟公司建发股份、厦门国贸和象屿集团等发展大宗贸易业务。可能是有投资者质疑其主营业务是否变性，因此从2021年的年度报告开始，厦门港务又“一叶障目”的在“贸易”二字上添加了“港口”，创造了“港口贸易”业务。
根据最新披露营业收入构成的《2024年中报》，厦门港务的“港口”贸易业务收入在2024年上半年占公司营业收入总额的——逾九成。
与其说厦门港务是港口运营公司，实则是贸易公司。
（厦门港务营业收入构成，《2024年中报》）
可惜贸易业务并不赚钱。同样根据其《2024年中报》披露，该项业务的毛利率仅0.84%——还不如存余额宝。这也就导致厦门港务的营业收支差占比位居行业最低。
（厦门港务主营业务毛利率，《2024年中报》）
一定有投资者好奇的想问厦门港的集装箱业务去哪里了？答案是，装在其集团母公司“厦门港务控股集团有限公司”旗下的厦门集装箱码头集团里了。
（网页链接，厦门集装箱码头团官网截屏）
总之，以营收为标准，厦门港务更像是一家贸易公司；以利润为标准，其更像是一家靠政府补助的公共事业单位。而事实上厦门港最优质的资源集装箱业务，被其集团母公司藏在家里不肯与股民分享。
在最新的十大股东列表中我们可以看到有6个自然人，不知道是否是提前埋伏，等着厦门港务控股集团整体上市呢？
好了，究竟不务正业的厦门港务价值几何？接下来我们来分析下厦门港务的核心财务数据。
1、利润表分析
首先我们来分析利润表。
1）营业收入
2024Q3季度，厦门港务实现营业收入56.31亿元，同比增长10.38%；而今年前3个季度，厦门港务累计实现营业收入额179.93亿元，同比增幅为5.74%；当季每股营收为7.59元，同比增幅为10.38 %。尽管营收有所增长，但是每股营收水平比2019年同期并无多大提升，并且其核心业务——贸易业务的毛利率从2019Q2季度的1.52%，萎缩至报告期的不及1%。
2）扣非净利润
报告期，厦门港务实现扣非净利润额0.20亿元，同比增幅为-28.37%；而今年前3个季度，厦门港务实现扣非净利润额0.72亿元，同比增幅为-20.91%；当季每股扣非净利润为0.027元；同比增幅为-28.38%。周期内，厦门港务的扣非净利润以及每股指标虽有波动，但总体呈现下滑的趋势。
在利润端，厦门港务 的主要利润来自 其他收益——也即政府补助收益（占比37.25 % ）和 营业收支差 （占比 28.85 % ）。核心利润来源 其他收益比去年同期增长5.42 % ，而 营业收支差同比增幅为 -6.49 %。也就是说在报告期，厦门港务的主营业务收入下滑，而接收了更多的政府补贴。在周期内，该公司收到的政府补贴基本上稳定（除了疫情期间外），而营业收支差从2022Q1季度开始进入下降通道。
在成本端，厦门港务的主要成本包括营业成本（占比97.40 %）、管理费用（1.12 %）和所得税费用（0.61 %）。
3）盈利质量
报告期厦门港务的扣非净利润率为0.36%，在33家水上运输业沪深A股上市公司排名第31位——倒数第2。显然，其盈利质量甚至不如商业银行活期存款利率；即使是在最高时期，也没能跑赢余额宝的收益率。
2、现金流量表分析
我们再来看下厦门港务的现金流情况。报告期，厦门港务的每股经营现金流为0.22元/股，同比增幅为-85.78%。周期内其经营现金流不稳定，偶尔会录得负值，且有一半的季度筹资活动产生的现金流量净额为正值，显示该公司的运营对筹资有一定的依赖。
1）现金流入
厦门港务的主要现金流入为销售商品、提供劳务收到的现金（占比52.70 %）、收到的其他与经营活动有关的现金（占比24.56 %），以及收回投资收到的现金（占比14.65 %）。核心现金流入项——销售商品、提供劳务收到的现金，同比增幅为-0.24 %。
2）现金流出
厦门港务的现金流出主要是购买商品、接受劳务支付的现金（占比51.08 %）、支付其他与经营活动有关的现金（占比24.93 %），以及投资支付的现金（占比14.57 %）。核心现金流出项——购买商品、接受劳务支付的现金，同比增幅为4.23 %。
3、资产负债表分析
我们再来看下资产负债表。
1）资产端
报告期末厦门港务 的总资产为137.33亿元，净资产为49.50亿元，每股净资产为6.67 元。
在资产端，厦门港务的主要资产构成包括固定资产净额（占比36.11 %）、存货净额（占比20.47 %），以及应收账款净额（占比10.42 %），其中核心资产项固定资产净额同比增幅为23.31 %。
2）负债端
报告期末厦门港务的负债合计为73.42亿元，总资产负债率为53.46%，排名行业第27位，负债压力较重。周期内厦门港务的负债规模和负债率均保持稳定。
在负债端，厦门港务的主要负债包括其他应付款（占比31.86 %）、应付账款（占比18.47 %），以及长期借款（占比14.94 %），其中核心负债项目其他应付款同比增幅为64.36 %。
3）资产收益率和周转率
报告期厦门港务的滚动12个月净资产收益率为2.24%，排在行业29位，居行业末尾水平。
4、公司综合价值、股本及估值
1）个股价值
接下来我们来看下厦门港务的综合价值（注5）。在2024Q3季度，厦门港务的综合价值分为37.67分，行业排名第23，与上个季度相比提升了2个名次——但依然处于行业下游位置。
拉长时间看，在五年为周期内， 厦门港务 的综合价值分逐步走低；而股价在2024Q3季度随着大盘行情转暖而有所回升，但报告期末呈现出价格与价值的背离。未来如厦门港务的价值无明显提升，或有估值回落的风险（非投资建议，请认真阅读文末的《免责声明》）。
2）股本及十大股东持股比例
报告期末，厦门港务的总发行股本为7.42亿股，较2019年同期增长了40%。周期内厦门港务实施了两次非公开增发，累计增加了约2亿股，其个股价值自然被稀释。
报告期末，厦门港务的十大股东持股比例为57.17%，与期初值57.2%相比几无变化，但周期内呈现较大波动。
3）估值
报告期厦门港务的市净率为0.84倍——沦为“破净股”，排名行业第25位。
5、总结
总而言之，由于厦门港最优质的资源集装箱货物码头装卸与堆存业务不在上市公司体系内，厦门港务的业务主要依赖散杂货码头装卸与堆存、临港综合物流服务及港口贸易业务，且港口贸易业务收入在 2024 年上半年占比逾九成，已类似贸易公司；但贸易业务毛利率不及余额宝收益，致使营业收支差占利润总额比例不及三成，使得厦门港务呈现“不务正业”的画像。
财务数据方面，2024Q3 及前三季度营收虽有增长但核心业务毛利率萎缩，扣非净利润同比大幅下滑，且盈利质量差；现金流不稳定，每股经营现金流同比大幅下降，经营对筹资有一定依赖，主要现金流入与流出分别集中于销售与购买商品及相关劳务、投资等方面，且核心流入项增长停滞，流出项有所上升。资产与负债规模在报告期微幅增长，总资产负债率保持稳定，资产负债结构无明显改善。
与此同时，公司综合价值在周期内逐步走低，并在 2024Q3 处于行业下游，股价与价值存在背离风险。
总体而言，厦门港务面临诸多挑战，业务转型与财务优化任务艰巨。对于投资者而言，唯有期待厦门港务控股集团实现整体上市，将最好的和最差的业务都与投资者“有难同当，有福同享”。
备注：
营业收支差：营业总收入-营业总成本；
利润总额：剔除掉负值的利润项目，仅针对正值的利润项目进行加总；
货物吞吐量通常是指散杂货吞吐量，包括干散货、湿散货和杂货，而集装箱货物的吞吐量则单独统计；
根据其业绩报告，其他收益主要是政府补助收益；
5、综合价值：选取个股最核心的五项财务指标：每股营收、每股扣非净利润、每股现金流、总资产负债率和滚动净资产收益率，按照一定的权重，乘以各项指标分别在行业的百分位（除了总资产负债率按降序外，其余指标按升序），再加总得出价值分。
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