4月24日，泡泡玛特爆款IP LABUBU 3.0在全球发售，产品发售当日，不仅在国内线下门店出现了前所未有的抢购盛况，更在美国洛杉矶、英国伦敦等地区的线下门店也出现了大排长龙的盛况。4月25日，泡泡玛特官方应用登顶美国APP Store购物榜，这也是该官方应用在购物榜的首次登顶。
为泡泡玛特“疯狂”的不仅仅是消费者，更是投资者。
有谁真正看懂了泡泡玛特？
怕是没有哪家公司，能比泡泡玛特更让专业投资者抓狂了。
首先是券商的抓狂，从2022Q4起，对2024年的EPS预测值就在持续不断上调，从最保守的0.73港币/股，上调到最高的2.29港币/股。但是，即便是最激进的券商分析师，在泡泡玛特面前显得也过于保守，泡泡玛特的实际业绩竟然超过了所有券商的乐观预期。
其次是买方也很抓狂，根据Wind统计，从泡泡玛特开通港股通到2025Q1，公募基金对泡泡玛特的持股总数为6,875万股，仅略高于2022Q4的6,687万股，中间2023Q4一度低至2,803万股。也就是说，在股价低位时期的大量筹码，并没有都拿住，而2024年开始大涨后，公募基金也没有大手笔买进，换句话说，泡泡玛特的股价并不是内地公募基金买上去的，内地公募基金并没有承担起泡泡玛特价值发现者的角色。
而以消费股见长、因消费股成名的某头部公募基金，更是在泡泡玛特上栽了大跟头，根据Wind统计，该头部公募基金作为泡泡玛特最早的价值发现人，却剁在了泡泡玛特股价历史最低位。
而最为扎心的是，以2022年最后一天为原始起点，截止到2025年4月29日，泡泡玛特累计暴涨913%，同期恒生消费指数累计下跌了17%，而过去的消费之王，中证白酒指数，更是累计下跌了36%。
泡泡玛特的认知门槛在哪？
没有人能够质疑以前述头部公募基金为代表的一众专业机构投资者，对消费品行业的理解深度和专业性，只是泡泡玛特作为消费品行业一个“新物种”，从IP孵化到生产再到营销，看似简单易懂的商业模式之下却蕴藏着极高的认知门槛，即便现在仔细复盘一遍泡泡玛特的发展，也未必能看的懂泡泡玛特这个生意的本质。尤其是当你静下心来对泡泡玛特做深度研究时，会发现研究的越深入就越看不懂，更别说在泡泡玛特股价低位时就能重仓埋伏起来。
事实上，即便放到今天，还是会感到匪夷所思，难以置信这样的一款没有特定故事、没有特别背景的普普通通的玩具，能火遍全球，甚至在美国洛杉矶、在英国伦敦，买LABUBU还要靠排队、靠抢？如果有人能在几年前泡泡玛特股价低位时，极具前瞻性地看到了泡泡玛特的今天，你一定会认为这个人是不是喝多了。
上图为泡泡玛特爆款IP LABUBU
泡泡玛特的认知门槛，归根结底，在于：
1.缺乏可比对象，找不到对标泡泡玛特的参照物，这是一个全新的消费品范式；
2.可以通过复盘找到泡泡玛特成功的原因，但却很难量化和定价。
到底该拿谁来对标泡泡玛特？
2020年12月11日，33岁的创始人王宁带领泡泡玛特在港交所敲钟，王宁在IPO现场表示：“我们开创了一个品类，我们开创了一个行业，我们打造了一个关于潮流玩具的生态体系，我们让一代的年轻人了解了什么是潮流玩具。为这代年轻人留下了文化印记。”
彼时的泡泡玛特，给人的第一印象还不是今天爆火的各种IP，而是“盲盒”第一股，投资者感兴趣的不是第一个爆款IP Molly，而是盲盒这种带有类似博彩性质的新题材，在彼时港股大牛市的生态环境下，IPO第一天到底能涨多少。
没有人会在意王宁讲“……我们开创了一个行业、一个关于潮流玩具的生态体系……”这句话是不是客套话，是不是在吹牛。因为盲盒从形式上看，在90年代初期就出现过，彼时小浣熊干脆面的“水浒英雄卡”就吸引了太多小学生，这种“利用人性弱点”、“利用年轻人冲动消费”的商业模式，投资者关注更多的是到底有没有可持续性。
但是回看这个逻辑，仔细思考，其实并不成立：
1.“水浒英雄卡”里的IP，都是有故事的。更宽范围一些，从米老鼠、Hello Kitty、哆啦A梦、奥特曼、再到哈利波特、变形金刚、漫威等等，目前全球最成功的IP都是故事型或人设型的，而泡泡玛特的IP是既没有任何故事、也没有任何人设；
2.“水浒英雄卡”IP的数量是稀缺的，就108个。更宽范围一些，目前全球打造爆款IP的逻辑都是“先通过小说、电影、电视剧等方式讲出成功的故事、然后才有爆款IP”，因此，除非是历史遗留IP，否则打造爆款IP的成本非常高，而泡泡玛特似乎只需要请到优秀的设计师就可以，成本要低很多。
因此，对比全球主流的玩具企业、周边企业、IP运营企业，如乐高（积木）、美泰（芭比娃娃）、孩之宝（变形金刚）、万代（高达）、迪士尼（米老鼠）等等，总归难以完全对标泡泡玛特，甚至可以说表面上看起来的确很像，但本质上存在巨大差异。
在对王宁的访谈实录《因为独特》中，王宁讲到：“泡泡玛特学习对标的更多是两家公司，一家是乐高，一家是迪士尼……这两家公司，一个玩实的，一个玩虚的……我们跟乐高比，有一个先天优势，乐高只沉淀了语言和产品，我们沉淀了IP。我们天然具有迪士尼的属性，只不过迪士尼是通过电影沉淀IP，我们通过潮玩，所以我们有更大的可能空间，这是不一样的”。可以看到，王宁对于对标参照物有着更加清晰的认知：泡泡玛特不仅和你们不一样，而且泡泡玛特更具野心。
如何量化和定价？
当一家消费品企业的业绩，走出了类似科技股的爆发式指数型增长曲线，就只有一种可能：其提供的产品充分触达并满足了很大一块“空白”的消费者“需求”。
通过复盘泡泡玛特这几年的发展历程可以看到，作为特殊类别的可选消费品，泡泡玛特通过提供LABUBU、Molly等爆款潮玩IP有意或无意满足了：
1.为消费者提供了一个通过潮玩、来完成“自我表达、自我认同”等情感投射的载体，一种处于马斯洛需求层次理论中3~4层之间的需求；
2.没有故事的符号型IP，是一个空白的市场，消费者可以直接在符号型IP上完成情感投射和表达，而不必像人设型IP一样，消费者必须事先与人设型IP产生共鸣，才能完成情感投射和表达，这显著扩大了消费者群体和市场空间。例如蜘蛛侠的手办，只有看过漫威电影、同时认同蜘蛛侠人设的消费者才会购买，而泡泡玛特的产品，就没有这些预设条件。
但是，与一般可选消费品不同，泡泡玛特的产品由于“实用”价值太低，所以既没有参数、也没有对比，大部分时候只能定性、无法定量。即便是对比漫威的手办，也可以通过漫威电影的观影人次等方式做一个粗略的定量，找到潜在消费者的总量。
更重要的是，对于理性的投资者而言，到底该如何给“自我认同”、“自我表达”、“情感投射”这种模糊的东西来定价？如果将泡泡玛特提供的产品称为“情感投射载体”，那么如何判断“情感投射载体”的供给有没有过剩？如何判断消费者的“情感表达”的需求有没有被满足？
“自我表达、自我认同”真的很值钱
当一个消费品显著、甚至完全脱离成本而定价的时候，这种消费品一定不是功能性价值主导的消费品，因为功能性消费品的定价逻辑是功能，而功能的价值又体现在成本里，所以这类消费品是成本加成的定价模式，毛利率主要取决于各家消费品企业的品牌和竞争地位等。
脱离成本而定价的消费品，以奢侈品居多，普遍特点是功能性较低，实用价值不高，例如爱马仕从来不会强调自己是质量最好、最耐用的皮具，而是通过历史积淀、工艺传承、稀缺性等来传递上流阶级生活方式的象征性意义。
泡泡玛特产品的特点：首先，几乎脱离了成本而定价，65%左右的毛利率已经到了和LVMH一个级别；其次，实用价值低到几乎没有，甚至比典型奢侈品还低，毕竟奢侈品包包还可以用来装东西，也是一点实用价值；最后，价格怎么看都达不到奢侈品的级别。
但是更进一步思考，除了价格外，泡泡玛特的产品，和奢侈品在本质上有着非常多的相似之处：
1.消费者购买泡泡玛特或奢侈品，都不是为了解决具体问题，也不是冲着功能性价值去的；
2.消费者购买泡泡玛特或奢侈品，都是冲着自我表达、身份认同、文化符号等精神层面去的；
3.渠道非常相似，都是核心城市、核心地段、核心门店；
4.人为制造稀缺性。
最后，泡泡玛特是否能够直接按照奢侈品的逻辑去理解，现在下结论还为时尚早，但是，有一个客观事实是必须要承认的：消费者愿意为了精神层面去支付很高的溢价，无论是为了买一个birkin要花十几万配货一堆丝巾首饰，还是二级市场上对限量LABUBU的疯狂炒作，底层逻辑是一样的：“自我表达”、“自我认同”真的很值钱。