不久前写过一篇《见微知著-从华致酒行23年年报看白酒行业冷暖》，结论是：近两年白酒行业的中游经销商们（以华致酒行为代表）日子都不太好过，从而推导出下游终端零售的需求也是在趋弱的；

这股中下游的寒意是否已经充分传导到上游酒企了呢？

截至4月底，所有上市酒企的23年年报及24年一季报已全部披露完成。

五一假期也统计了按照市值排列的TOP10酒企的业绩（TOP10占全部上市酒企业绩比重超过了90%，应该基本可以反映整个白酒行业的趋势），结论是：

1）按照营收、净利来看，寒意并未（或是尚未）传导到上游酒企，虽稍有下滑，但仍保持着相当可观，甚至是惊人的正向增速；

2）按照合同负债（+预收账款）来看，近两年增速已经转正为负，开始出现持续下滑，蓄水水位有所降低。反映了酒企为了维持业绩所承担的压力趋涨。

一、业绩

按照23年末时的市值排名：$贵州茅台(SH600519)$、五粮液、$山西汾酒(SH600809)$、泸州老窖、古井贡酒、$洋河股份(SZ002304)$、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、舍得酒业这TOP10上市酒企的营收、净利、合同负债数据图表如下：

1.营业收入

2.归母净利润

3.合同负债（+预收账款）

由于TOP10酒企的规模各不相同，按照各自的业绩绝对值比较的话不够直观。

所以将其2014年末时的业绩定义为“1”，之后其他年的业绩转化为相对于2014年末时的相对值，来看其成长变化趋势。

1）合并来看

从2014年末到2023年末期间：

a）TOP10酒企的总营收从期初的1增长到了4.17，期间复合年化增速为17.20%；而22年和23年的增速分别为17.68%和17.32%，高于复合年化增速，并未明显减速；24年Q1增速为16.01%，稍有下滑，但仍算得上在高位。

b）TOP10酒企的总归母净利润从期初的1增长到了5.23，期间复合年化增速为20.18%，增速稍高于营收；而22年和23年的增速分别为21.40%和19.02%，基本持平复合年化增速，同样并未明显减速；24年Q1增速为16.05%，稍有下滑，也仍算得上在高位。

c）TOP10酒企的总合同负债（+预收账款）从期初的1增长到了6.39，期间复合年化增速为22.88%，增速明显高于营收及净利增速：期间酒企业绩的高速增长，曾进一步加强了酒企的话语权，同时也让供应商有信心去拿更多的货，当然这一情况近两年已发生了明显变化。22年和23年的合同负债增速已转正为负，分别为-4.86%和-15.23%，蓄水水位开始下降；24年Q1增速为2.49%，暂时停止了下滑。

2）分企业来看

从2014年末到2023年末期间：

a）营收增速冠军是山西汾酒，从期初的1涨到了8.15，复合年化增速为26.26%；

贵州茅台的复合年化增速为18.70%；

增速垫底的是洋河股份，但复合年化增速也有9.47%，在A股企业中来看，绝对也算得上是佼佼者了。

b）归母净利润增速冠军是舍得酒业，从期初的1涨到了132.29，复合年化增速为72.08%；超高速增长的一个重要原因是期初的基数太低了，14年末时利润只有0.13亿，期间算是经历了“大起大落”，近两年增速已经明显回落。

其次还是山西汾酒，复合年化增速为45.56%，且增长算是稳健；

贵州茅台的复合年化增速为19.23%；

增速垫底的仍然是洋河股份，复合年化增速为9.28%，虽说相比其他A股企业不错，但在TOP10酒企中是明显大幅落后的。

c）合同负债（+预收账款）增速冠军是山西汾酒，从期初的1涨到了18.08，复合年化增速为37.94%；

贵州茅台的复合年化增速为28.52%；

增速垫底的是泸州老窖，复合年化增速仅仅只有1.63%，从期初的1仅仅增长到了1.16；对于泸州老窖研究得不多，单单看这个数字是有点意外的，老窖期间营收净利稳定高速增长，但合同负债几乎纹丝不动？如果哪位对此有研究的欢迎留言告知原因。

二、估值

和业绩“出人意料”的坚韧相比，近几年白酒的估值则似乎“提前”反映了投资者对白酒周期下行的担忧：

估值基本是在20年末时达到最高位置，之后三年开始连续下降，到23年末时，绝大多数酒企的估值相比高点都已腰斩还多。

根据理杏仁的数据，申万白酒行业的当前PE-TTM为23.84，当前分位点仅1.50%，处于历史极低分位上。

三、白酒的当前周期位置？

白酒行业当前运行到了周期的哪个位置？印象中近年来关于此的争论几乎没有停过。

上面所列举的客观数据可以帮助我们看清白酒行业的过去及当下；但再往后，似乎还是隔着一层迷雾，看不清楚：

乐观者会认为：

而悲观者会认为：

谁对谁错，这是个见仁见智的问题，还需要一些时间验证。

四、迷雾之后？

迷雾之后到底会是什么？只能通过透过迷雾的一些光亮来寻求一些线索，作一些不负责任的推测。

1）截至当前，白酒业绩仍保持了足够高的增速；

从以上几家（伊利股份、涪陵榨菜、双汇发展、海天味业、桃李面包、金龙鱼）食品消费行业非白酒龙头企业业绩来看，近两三年的业绩应该是受到整体经济形势影响而下降，或是明显减速的。

说明食品消费行业需求应该是受到宏观经济影响的，但白酒业绩却表现出了不一样的走势，体现了极强的韧性：

这一是归功于白酒在行业中的上游强势地位，可以通过合同负债这个蓄水池来向经销商压货，以及采用了逆周期提价的方式。

带来的结果是近两年中游经销商们的日子变得很不好过，以华致酒行为代表，23年末时，其白酒销售产品毛利率已经下降到9%+，净利率2%+，几乎已刚刚处在了盈亏平衡线之上。

同时也反映出下游的需求情况也不太理想，华致酒行的应收账款及预收账款等下游指标都开始出现下滑；且去年末时开始的茅台、五粮液等酒企纷纷开始提升出厂价，也暂并未能将涨价趋势传导到终端零售价，反而是零售价出现了下降及波动。

二是归功于白酒龙头企业的占比持续提升；

TOP10营收占比

TOP10净利占比

从2016年末至2023年末：

TOP10酒企占整个白酒行业的营收比重从17.83%大幅提升至49.76%；

占整个白酒行业的利润比重也从43.90%提升至65.36%；

而在当下，营收及净利占比均已接近或者超过50%的情况下，后面是否还能再迅速提升？

白酒行业营收的复合年化增速是3.06%，对应TOP10酒企的复合年化增速17.20%，如果各自继续维持当前的增速，相信不久之后白酒行业就只有头部酒企了。

否则的话，白酒龙头酒企的占比提升速度会逐渐趋缓。

2）展望未来，白酒业绩增速将趋缓；

24年Q1时，酒企业绩增速开始稍有下降，这本身其实是正常的；

毕竟下降后增速还在15%+以上，业绩还是持续增长的。

从2014年末到2023年末，TOP10的营收复合年化增速达到了17.20%；

记得在再往前数的十年左右，期间复合年化增速是更高的；

可以说白酒已经经历了至少二十年左右的高速发展阶段，中间虽有周期波动但一直未改整体向上的趋势；

再往后看十年会怎样，假设继续保持17.20%这样的增速，那在当前的规模基础上，业绩将再增加4~5倍；在目前的经济大环境下，可能性会有多大？

所以从未来的稍长期来看，白酒行业增速趋缓其实是一个大概率事件；需要重点关注的是会以什么方式，以及最终趋缓到什么位置上：

一种可能是经济大环境趋缓，终端需求开始恢复或至少维持，那么白酒行业基于其足够厚的安全垫平稳度过，之后增速缓慢调整到如10%~15%的区间；基于之前白酒行业的估值已经被调整到腰斩有余的位置，是具有较强的安全性的。

另一种可能则是下游终端需求继续下行，导致酒企量价提升均承压；同时中游经销商因自身困境无法再承接更多的“压货”，那么这些压力最终也终将传导到上游酒企。

且当传导到时，由于之前的弹簧已经被压缩得足够紧，酒企业绩的下滑可能是非线性的。

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