年年发这个帖子，今年又念叨了好几次，谁让中石油终于涨了一回呢。。。给买了中石油还能翻倍的人鼓掌 [斜眼] 太不容易了你们。

但是这很难么？其实本来应该不难的。尤其是那些2.几港币买中石油H股又8块多换去了中海油的朋友，你们复盘过问题出在哪里了么？

给之前缺课的同学们一点复习资料：2014年我在雪球不知道为什么想起八一八巴菲特为什么买中石油，发了一篇《巴菲特买卖中石油的核心是什么？》，当然这里面主要是我的猜测。我猜巴菲特2003年大举买入中石油H股的重要原因是便宜。便宜是最简单、最古老，也可能是最靠谱的一种安全边际，尤其是用在周期股上。

中石油自香港上市起每年都会在年报里面披露自己算的折现值（叫做“探明储量的经贴现的未来净现金流量”，术语NPV10%，简单理解就是10%折现率假设下的折现值），2002年报表上是6,154亿人民币，巴菲特的原话是中石油值1,000亿美元。简单折算这个折现值是3.5元人民币/股，而2003年巴菲特买入的股价1.3港元/股，折价率超过了50%；在他减持的2007年，中石油算自己值11,553亿元，合每股6.45元人民币，7月份老巴开始卖的时候股价是多少呢？大概9港元，到卖光的时候，平均减持价格大概是13.6港币/股。2003年到2007年，每股折现值上涨了85%，考虑人民币升值因素也不到1倍，但是巴菲特折价50%买入，溢价100%卖出，赚了将近10倍。

这个故事告诉我们，不要在合理估值的时候买，而要在相对于合理估值大幅折价的时候买，如果可能，在高于合理估值一定幅度的时候卖出。精细的计算合理的估值水平，然后耐心等待市场犯错，给你一个不可拒绝的offer再下手。

14年写了帖子之后，我大概每年想起来的时候会来雪球更新一下折算的数值，也就是每年发年报的时候，用去年的折现值减去净负债（也就是短期借款+长期借款+应付债券-现金及等价物），然后除以总股本，算个数字，看看结果，就这么简单。过去的7年大概就是这么三天打鱼两天晒网的过来了。

左边是中石油的折现值（元/股）和国际油价的对比，可以看到折现值主要受油价的影响；右边是折现值和净负债，可以看到过去的5年中石油在努力的降低负债（从2015年的2.4元/股，差不多折现值的一半，下降到了2020年的0.8元/股），考虑到这是油价低迷的5年，为中石油的努力鼓掌（不过也要看到为了维持产量花掉了多少钱，2007年A股上市的时候净负债还是0）。

在疫情期间，我直播的时候又讲了一遍这个事儿，不过当时股价还不是那么有吸引力，到$中国石油股份(00857)$ 的价格跌到了2.5港币/股以下，@不明真相的群众和@陈嘉禾这样的懒人都坐不住了，纷纷觉得机会来了，但直到2020年10月份最佳机会才出现，然后大家就赚钱了。

那么什么叫有吸引力的价格呢？看这两张图：

这是中国石油H股历年股价表现（K线图）和折现值-净负债的对比，右边是当年股价区间对应折现值计算的折现率，红线是10%。可以看到2018-2020年中石油H股连跌三年，折现值却变化不大，按照2019年数据计算，折现值-净负债大约在6.6港币/股（对应52美元/桶的油价），当时市场上出现了2.16港币/股的价格，大概相当于40美元的油价对应的折现值-净负债，再打四折，这个价格买入，不赚钱没天理的。

但是呢，如果你是在2017年股价略低于折现值的时候买入，等待价值回归的日子就可能长达三四年。所以我从来不认为达到了折现值就应该买，或者折现值就代表着价值。买周期股没有100%的预期利润空间，瞎折腾什么呢？

那么买A股中石油的人呢？我们来看看$中国石油(SH601857)$ 。

这是中国石油A股的股价表现和折现值-净负债。自2007年上市到2020年疫情，中石油A股才第一次给了投资者低于折现值-净负债买入的机会。但一直到现在空间都不大，50%不到。从右边的折现率图上也能看到，折现率也就是预期收益率也就是11%的样子，不像H股，最高有超过20%的时候。

要注意这里的股价都是每一年的不复权股价。

到21年6月份的时候，我更新了2020年的年报（至于为什么4月份年报出炉没及时更新，别问，问就是懒）的数据，《发几张中国石油的图》。在文章里面更新了年报数据，2020年报披露，中石油自家计算的折现值是10,623亿元，合每股5.8人民币，考虑净负债下降到0.8元/股，合每股5.0元人民币，或者6.0港币。当时股价是A股5块，H股3.5港币的样子，应该说是还有空间但不是一个最好的deal了。大概2个月后又出现了3港币以下，折价50%的情况，买到就是赚到 [斜眼] ，哈哈。

总是有人说，你的要求太高了，要相对于50美元油价合理的估值水平，减掉净负债之后还要打五折，这不可能。不可能就等呗，这不是几个月之后就可能了么。

6月份的文章里面我还提了一句“买 $中国海洋石油(00883)$ 的诸位，祝你们好运”。为什么呢？我们来看中海油的数据。

左边是中海油的折现值与油价的关系，可以看到2014年之前之后，折现值与油价的关系有相当显著的不同，这是产量增长带来的。同时也可以看到中海油的净负债控制也比中石油做的好。

然而做的更好的公司就更有可能让买股票的人赚钱么？未必。

还是一样，左边是中海油H股的K线图，和折现值-净负债，右边是相对应的折现率。可以看到中海油自上市以来，香港市场给的定价就是和折现值差不多的，顶多是油价暴跌的时候，市场对海油还有一些信任，没有立马砸下去。在一个相对成熟的市场上，一只明星股，得到充分定价甚至一定的溢价是比较容易的，这就是价值投资者尴尬的地方了，越是有价值，确定性强的东西，低价买入的机会就越少啊。

为了反映油价的变化，我简单估计了65美元/桶的油价对应的石油海油的折现值，留待明年出年报的时候检验：

中石油是6.56元/股或者7.88港币/股，中海油是7.85元/股或者9.43港币/股；

减去净负债，中石油是5.76元/股或者6.92港币/股，中海油是7.47元/股或者8.98港币/股。

按2021.10.18的收盘价6.01元/股或者4.09港币/股计算，中石油A股溢价4%，H股折价40%，中海油H股8.80港币/股，折价2%。

如果油价70美元/桶，中石油折现值-净负债6.05元/股，大致相当于目前的股价；70美元的油价之下，中海油折现值-净负债9.49港币/股，大约相当于7.9元/股，如果A股中海油和中石油同样估值水平，应该是在8块钱左右的股价。

如果油价均值上升到80美元/股，中石油的折现值-净负债会上升到6.55元/股（A股）或者7.86港币/股（H股），H股也不到100%空间，A股只有10%左右，不是好的deal；中海油的折现值-净负债会上升到10.50港币/股，相对于目前的股价也就是20%的空间，是我的话我会觉得不值得去搏。

至于7年增储上产计划，这是要花钱的，中海油账面现金、金融投资加上A股上市融资350亿，合起来大概2000亿上下，够不够未来几年资本开支？大概率是不够的。也许有人会说还有每年赚的钱呢？不好意思，每年赚的钱已经算在折现值里面了，那是每股价值的基础。中海油的增储上产计划，是要增加公司的净负债的，他们如果手紧，资本开支控制比中石油更严格更高效，才能不走中石油A股上市之后大规模增长净负债的老路。

油价是有周期的，我解释过为什么5年低5年高，因此在2025年前后油价可能再次走低之前，能不能及时完成增储上产计划，开始着手压低净负债，这是海油管理层面临的最大挑战。

油价有周期，这也是我不会使用过高的油价来估计未来10年乃至更长时间的石油均价的原因。60以上5年，60以下5年，平均值60-70之间，可能是个相对保守的估计，打折到50美元左右算一下中石油中海油报表上可能的折现值（不是盈利预测和目标价，只是外推过去的报表），减去净负债，再打五折，这样我觉得才安全。我不关心这样的价格是否合理，我只关心是不是安全。

再敲一遍黑板，别人算出来的“合理估值”（不管怎么算出来的）并不是股票应该交易的价格，而是你比较容易卖给别人的价格，只要信这个合理估值的人足够多。你要先有一个自己心目中的合理估值，如果你发现这也是别人能够接受的价格，那么对照这个价格大幅打折，打三到五折，然后耐心等待那个看上去不可能，别人也都觉得不可能的价格出现。你要相信，市场总有犯傻的时候。

祝你们好运。

#能源股领涨！周期王者归来？# 周期是否归来我不知道，我只知道没有一倍空间别轻易碰周期股。钱是赚不完的，但是是可以亏完的。

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