看微创2023年中报，总算有点扬眉吐气的感觉，这么多年第一次没有惊吓，对比威高股份、乐普医疗等公司，再次证明了研发创新和国际化才是未来。

那微创医疗的器械生意到底有没有未来？集采到底会有什么影响？我一直在想微创这么疯狂地投研发，到底收不收的回来，能不能做到投入1美元最终产生大于1美元的价值，毕竟国内动辄一件主要三类器械研发投入2000万-10000万，上市后要卖好也并不容易。

1 冠脉产品线的历史表现

微创目前布局的产品线，大多在成长的早期。上市历史最长的产品线就是冠脉支架业务，我就把冠脉产品线拉了一遍，第一个产品一代火鸟2004年上市，期间火鸟迭代了1代，火鹰迭代了 2代，还有未出水的火鹮也算上，相当于有5个国内已上市或待上市产品，假设每个消耗了研发费用4000万元吧（夸大估计），也就是冠脉历史累计投入2亿元，猜猜产生了多少累计利润？

截止2020年集采，当年冠脉还有盈利，2021/2022是微利微亏，刚刚见到的中报冠脉又恢复盈利了，今年预期会盈利超过1亿元。但是为了保守估计冠脉产品线，到底研发投入的价值创造能力如何，我们假设这个产品线因为集采，2020年后就消失了，或者像高速公路一样收费到期被收回了，或者彻底死掉了吧。

回测历年年报，冠脉条线从2004-2020年16年间产生了42.6亿元的累计净利润，考虑历史上还有球囊等贡献，保守估计打个7折也有30亿的累计利润。当然这是历史，不代表未来的表现，但是，如果假设微创现在的心脉医疗、脑科学、机器人、电生理等产品线，未来就是类似冠脉的发展曲线（实际上竞争格局、发展空间等大多会好过冠脉），对未来玩现金流折现，并假设每年的自由现金流：利润=0.7，保守的按15%的折现率进行折现，得到了下图。

按10%的折现率进行折现，就是如下这个结果

算一下累计折现值结果很惊人，按15%折现率折现得到的累计现值是7.86亿元，按10%折现率得到的结果是11.6亿元。

假设冠脉支架国内累计投入的研发费用2亿元全部是2004年发生（又是保守假设），从投入产出比来说，每投入1元钱，也有3.9-5.8元钱的价值产出。如前述假设，这还没有算冠脉这两年微利微亏过去后，必然还会继续造血产生的现金流。

如果考虑研发费用是逐年发生的，并不是起始时间一下就花了2亿元，早期火鸟、火鹰等研发费用达不到4000万元，支架产品线历史5倍左右的研发投入：价值产出比的结论是可以下的，非常保守。

关键在目前产品线的未来怎么样。从现金流折现来看，2013年前后，2020年前后两次因为行业政策原因，现金流折现值发生不利波动，但作为龙头企业，走正道的企业，不仅气死回生，还拿到了更大的市场份额，比如现在，我已经看不到国内一众内外资还有谁能和微创冠脉抗衡？未来随着新产品的不断迭代和叠加，预期还会赚更多的钱，造更多的血。所以，确实政策影响还是挺大的，但是不改长期赚钱的趋势，只有阶段性扰动。也就是说政策对长期折现值的影响不大，关键是需求有多大，还在不在，雪道能够看多长。

至于研发投入强度，国内市场研发到上市4000万元，火鹰欧洲是2015年上市的，现在美国已经临床结束，等待获批，从欧洲心律、火鹰美国临床投入量级估计，欧美市场保守估计，单产品仅临床到上市就要起码4000万美元。所以，进入国际化发展阶段后，中国产品走向海外，无论是制造成本还是研发成本是有优势的，以国内市场为基础，海外求利润，结果应该比仅仅国内发展的阶段更靓丽才对。

当然，不会每个产品线都成功，有的产品最后成了沉没成本，有的产品获得了类似支架的成功，但不管如何，有老年化背景，有国际大市场，这个生意，是既有高投入产出比，又有长长的雪道，可以持续滚下去的好生意，这个结论是没有问题的。

2 并购产品线的历史表现

2014年微创大手笔花了近3亿美金并购了骨科大关节产品线，迄今9年了，并购代价+新注资+累计亏损（部分为非现金亏损）已经超过了7亿美元。到23年中报仍然亏损，目前的说法是2024/2025年扭亏。

2018年并购了心律管理业务，代价为近2亿美元，迄今5年了吧，并购代价+注资+累计亏损（部分为非现金亏损）已经超过了5亿美元。到23年中报仍然亏损，目前的说法是2025年扭亏。

如果真的扭亏了，那就是微创发展历史中的新起点，改天换地的事情，也有可能做到，1-2亿美元的营收，在国际市场小的可以说缺乏存在感，做到稍微有点存在感的时候，日子就好过了。两笔并购到目前为止仍然不能说成功，账面代价高达12.7亿美元，如果这些钱不是拿来并购，而是投入研发，机会成本就更大了。

当然，这事还无法下定论，老常会说不并购，自研做不出来。并购得到的技术和产品线未来仍然可能产生诱人的现金流，更重要的是，积累了并购经验。铺就了国际运营渠道的价值还没有体现出来，需要在未来国际化经营中去考证，再来检讨并购的得失。好吧，选择了微创就是选择了接受，只是不管怎么算，按现金流折现，不晓得要好多利润现金流，要多久的复利增值，才能换回票价。

3 结论

内生研发是靠谱的，而且高值器械生意的价值创造能力惊人，集采只会阶段扰动造血曲线，对微创这种研发驱动和国际化经营的企业，集采等政策不是决定性变量；当然，比较意外的是，历史上同微创冠脉地位差不多的企业，到现在几乎出局了，微创反而空前提升了行业地位。

微创的并购是不靠谱的，至少目前看是不靠谱的。如前所述，代价太大。

未来会如何？自研产品线大部分会重复，甚至超过冠脉的历史表现，只是需要时间而已，儿子们慢慢已经显出了一定王者之相，当然，通过同行们的中报衬托，更是说明微创研发和国际化的路走对了。

至于海外心律和骨科，已经不敢抱复利增值的期望了，期待尽快打平，只要不继续大出血，即使不复利增值，有其他产品线赚钱，微创的未来也会不错的。

当然，如果能主动剥离一些这几年买入的边角料资产，将资源投向更有潜力的领域，未来应会更靓丽。所以，企业资源配置和投资股票没有本质差别，有的人投入1元能得到5元的价值，有的人投入1元不仅会归零，还可能成为天坑资产，现金无底洞。

你说他资源配置能力不行吧，投的自研新产品线都那么成功，你说他行吧，海外并购确实扯着了蛋。当然，我只是一个旁观的外行和小股东，也许没有看懂并购的价值，也没有看懂公司的资源配置能力。

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作者：幸會大象无形

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