髣髴兮若轻云之蔽月，飘飖兮若流风之回雪。你以为我会照着辞赋格局写挖矿指导嘛？不，那太晦涩（花里胡哨）了，直接开挖。
参考洛阳钼业2021年报，营收分为“矿山采掘及加工”和“矿产贸易”两项，分别为253.6亿元（占比14.59%）和1479.9亿元（占比85.12%），挖矿毛利44.27%，卖矿毛利3.39%，卖矿属于IXM的相关讨论后面吐槽，挖矿各板块的量价变化是核心要考量的因素（量价指矿企产量和资源价格）。
全球的供给与需求决定资源价格，在既定资源价格水平下，矿企的产量决定了盈利水平。量价齐升或者量与价轮流攀升，是为矿企增长的动能。资源价格的研判笔者一般放在每年初的展望中，并在出现重要事件时动态跟踪，而在商品繁荣周期矿企个体更关注产量释放的节奏。
洛阳钼业的矿产资源结构相对比较简单，2021年各板块营收静态格局如图：刚果（金）TFM（和KFM）的铜钴（毛利52.96%），起家河南栾川的钼钨（毛利40.89%），巴西NML和CIL的铌磷（毛利28.92%）以及澳大利亚NPM的铜金（毛利32.78%）。2022年华越镍钴投产新增镍钴板块，未来可能还会新增锂矿和电解铝板块。
铜钴板块：质变，量增与钴王
如果为洛阳钼业的国际化找一个质变点，那绝对是入手刚果（金）的TFM和KFM，2017年4月完成TFM80%份额收购，2020年12月完成KFM95%份额收购（其中25%给了邦普绑定宁德时代），从时间轴上看这是逆周期收矿后的第一次繁荣周期，故而用过去的k线股性并不能推导未来。
TFM产能扩张分两步：①10K项目已于2021年Q4达产，新增铜产能8.85万吨，钴产能0.73万吨；②混合矿项目预计于2023年年中投产，新增铜产能20万吨，钴产能1.7万吨。
ps：给一些2022年挖矿指引的数值参考，嘉能可铜产量为111万吨，钴产量为4.5万吨，紫金矿业铜产量为86万吨。
主力矿山TFM比较清晰，而在其西南33km处，KFM随着可研呼之欲出也将拨开迷雾（可研公布后本文会进行相应更新跟踪），KFM亮点在于钴资源的品味与资源量，双矿合计控制钴资源量559万吨，超过嘉能可（466万吨）成为全球第一，占全球资源总量的22.4%。TFM协同效应考量，KFM的建设可能会非常快。
半数钴资源、七成钴产量贡献自刚果（金），钴行业呈现为典型的寡头垄断，未来增量主要看刚果（金）与印尼。
刚果（金）方面，2022年嘉能可Mutanda复产提供1.2万吨/年增量，洛阳钼业TFM扩产和KFM开发可能将在2023年提供近4万吨/年增量，Chemaf的Mutoshi项目2023年1.6万吨/年投产，还有一些零星的千吨级增量需要跟踪关注，诸如欧亚资源RTR二期0.6万吨/年爬产、中色集团Deziwa项目0.8万吨/年爬产，盛屯矿业刚果（金）CCM和卡隆威项目2023年0.3-0.5万吨/年增量，金川国际Musonoi项目0.74万吨/年增量，北方工业Kamoya二期和Pompi项目爬产0.3万吨/年增量。
印尼方面，受益于红土镍矿开支投入增加，伴生钴产品同步放量，包括华友钴业2022Q1投产的华越项目0.78万吨/年，华飞项目将在2023年中释放1.5万吨/年，力勤资源OBI一期0.45万吨/年于2021年中投产，OBI二、三期合计0.98万吨/年将于2022Q3、2023Q3投产，格林美的青美邦项目0.4万吨于2022年中投产。
从全球钴的产能扩张节奏上来看，2022年逐渐开始放量，2023年则为产能集中放量最快的一年，2023年供给端会对钴价产生较强甚至过剩的短暂压制（后续供给增量动能衰减）。与铜资源2021年、锂资源2022年南美盐湖产能集中释放的情景相似，供给扰动还需要考量项目扩产是否拖延以及刚果（金）出来的矿去南非德班港外运的物流问题，疫情、天气等原因造成了许多商品的在途积压。
至于能不能接得住供给释放，要看需求层面，钴资源的需求结构也相对好把握，2021年数据显示消费电子（42%）和动力电池（32%）占了七成。消费电子那边鬼故事很多，头显设备又开始画大饼，消费电子钴酸锂需求高基数缓增长，用“韧性”两个字来概括吧，需求增量cover不住钴供给释放。
动力电池增长随着新能源乘风破浪，但磷酸铁锂路线的装机占比和高镍“无钴”的口号，对钴需求的增长似乎并不友好。这种格局不适合刻舟求剑，动力电池装机总量增速在线，虽然磷酸铁锂路线率先在中国市场更快速的铺开，但随着欧美市场新能源渗透率提升，三元路线亦会回升，固态电池的技术路径中也依然不能无钴。而“无钴”的口号来源于无法获得钴资源供给保障的企业，但如果供给增量上来了，会不会有不一样的故事？
不妨在这里提一个猜想：2023年随着钴供给释放和欧美渗透率提升，“无钴”渐被遗忘，三元路线重回巅峰争抢市场份额，与KFM绑定的宁德时代将在钴资源的锁定上占据优势。至于随后的电池路线如何演绎，多大程度上拉动钴市场需求，目前无法有效的预判，需要随后跟踪三元电池变化趋势，来做钴价变化预期的修正。
洛阳钼业KFM的增量预计会被宁德直接打包吃掉，自身成为供给增量中最大的变量，对市场价格的影响力相应提升，与嘉能可形成钴业双寡头格局。洛阳钼业未来在钴市场达成量增，先升的价将经历下降与再平衡。
此外，钴资源的分布（集中）和总量（稀少）决定了其最终呈现出稀缺属性，与之相对应的是稀缺溢价与政治风险。欲戴王冠必承其重，一纸A4已经让中国投资者深谙行业风险，正视地缘风险做分散化处理，而不是因噎废食。航母论的古文版分三步：①虞叔有玉，虞公求旃；②匹夫无罪，怀璧其罪；③遂伐虞公。
笔者在《【2022投资展望】做一个幸福的矿工》中对铜的供需做了研判：供给层面，2021年产能放量最快，资本开支不足增量后继乏力；需求层面，传统需求匹配资本开支，新能源需求提供边际增量带来更持久的供需缺口。铜价没有大幅上升的基础，以维持高位震荡的方式消化增速下滑的供给释放。
对于铜价有两个层面的理解：①价格维持高位震荡，企业利润动能来自于扩产的量增；②刚果（金）对超过可研设定价格25%部分获得的利润征收50%税金，洛阳钼业基准线大概在LME铜1万刀的位置，铜价继续大涨则需要考虑超额利润税对利润的影响。洛阳钼业未来在铜市场达成量增，价格维持温和高位。
钼钨板块：品位下降，量价趋稳
中国为全球钼产量（43%）和储量（52%）最大的国家，稳稳的自主可控资源，钼需求主要为钢铁行业，航天军工高温合金提供增量。钨供给端海外矿山无新增产量，国内环保和矿山品味下降限制供给，汽车、机床需求保持强劲。
洛阳钼业三道庄钼钨矿中伴生钨精矿，从钼尾矿中回收白钨，同时布局上游钨精矿和中游仲钨酸铵；毗邻的上房沟钼矿缓解了三道庄品味下降的影响，伴生铁资源；新疆钼矿为储备资源尚未开发。
洛阳钼业在钼钨市场主要以降本增效为主，产量受品味下降影响稳中趋缓，资源价格在商品周期有所上升。
铌磷板块：铌稳，磷肥可期
全球铌资源储量（95%）和产量（88%）主要集中在巴西，第一大生产商CBMM产量份额为75%，铌资源的绝对垄断和CBMM的控制策略使得铌价保持稳定，产品铌铁的需求主要来源于低合金高强度结构钢。洛阳钼业NML铌矿为第二大生产商，市场份额约为10%。
巴西是全球第四大化肥消费国，境内化肥生产远远无法满足农业需求（进口占比80%），粮食危机的背景下部分国家限制磷肥出口（俄罗斯、中国），农作物价格高企支撑化肥需求，推动国际磷肥价格持续上涨，巴西支持境内企业减轻进口依赖，洛阳钼业CIL磷矿业务面向巴西国内市场销售，主要产品为磷肥、磷酸、硫酸（自用）和饲料添加剂。
此外，巴西境内还有两个储备资源尚未开发。洛阳钼业在铌市场量价贡献稳定，磷市场量稳价增。
铜金板块：品位下降，加速扩建
洛阳钼业2013年从力拓集团入手了澳洲第四大铜矿NPM铜金矿80%权益（住友金属20%），这座自1993年开采自动化程度100%的地下矿场，生产速度快、运营成本低，但矿山品位下降影响显现，2022年3月E26L1N项目提前投产，将远期铜产能提升至5万吨/年。2022年生产指引为铜2.44万吨，黄金1.88万盎司，暂无明显增量。
洛阳钼业常跟紫金矿业作对比，主要指的是中国矿企出海收矿成长为国际化综合矿商，实际主力矿山品种差异较大，紫金主要以铜金矿为主。
镍钴板块：挖矿小分队，参股印尼项目
洛阳钼业持有华越镍钴项目30%股权，该印尼红土镍矿湿法冶炼项目产能为6万吨镍金属量伴生0.78万吨金属钴，于2022年6月达产。宁德时代、华友钴业、洛阳钼业和青山集团组成挖矿小分队，镍矿开发需要跟冶炼绑定，洛阳钼业尚无单独开发的计划。
其他板块：坚定布局新能源金属
国际综合矿商在传统金属的开发中举足轻重，转身进入新能源金属领域是必然之举，因为当前的新金属将成为未来的传统金属，尤其是锂资源，紫金矿业南美3Q盐湖算是在锂企手中抢到了名花有主的末班车票。
洛阳钼业在锂矿矿端的布局退而求其次不追求绝对控股，洛阳钼业与邦普时代联合参与YLB的试点，即玻利维亚天空之境项目。再还有挖矿小分队非洲manono项目股权纷争尚未落定，这些锂资源项目开发起手拖延，投产时间会在周期的中后期，形式大于实质，可能更多意义在于布局和估值。此外，电解铝项目布局也常被提及，与镍矿开发相似要绑定冶炼，预计还是往印尼看。
IXM金属贸易：金融链与供应链，必要但黑箱
再就是营收占比85%的卖矿业务了，IXM作为嘉能可、托克之后的全球第三大金属贸易商，总部位于瑞士日内瓦，业务覆盖80+国家，主要搞定金融链（对冲、套利）和供应链（销售、物流），金融链应对大宗商品市场价格波动，供应链构建“供给挖矿→IXM→需求消费”模式。
卖矿业务进一步拆解为矿物金属贸易、精炼金属贸易和采购销售风控三部分：矿物金属贸易毛利来自于TC/RC的差价，毛利占比较大；精炼金属贸易毛利来自期现套利；采购销售风控主要保障货物、资金供应链畅通。
理论上讲，国际化资源布局后，商品价格波动和商品运输流通对于国际矿商的经营非常关键，IXM在金融链与供应链的作用起到保护与润滑的作用，但对IXM的理解仍然比较难搞，因为披露信息过于隐晦。比如与IXM相关的贸易存货，疫情、天气影响德班港运输，在途未到第三方手中不能实现销售，这里面IXM扮演的供应链角色，感觉通了，又好像没通？
笔者倾向于把它比作一个黑箱，从不信任角度考虑对投资层面并不友好，把挖出来的矿装进IXM走一遍再出来，这里面有没有隐藏起来的部分是难以判断的。
So...洛阳钼业的挖矿作业，主要盯住铜钴板块，把握TFM和KFM的建设与扩产节奏，钼钨、铌磷、铜金板块稳定贡献，并期待新能源金属板块花开。
下面重新介绍一下，世界第一钴生产商，世界top10铜生产商（中国第二），全球最大白钨生产商，全球top7钼生产商，全球第二铌生产商，巴西第二磷肥生产商，全球top3金属贸易商，传统金属与新能源金属综合国际矿商——洛阳钼业。
谱一曲洛神赋，送给洛阳阿斗，文末强行扣题：翩若惊鸿，婉若游龙。施工完毕~