全面动态评估基础上的公司估值，对于价值投资来说十分重要。前面说过了电价，今天详解第二个重点关注的话题，长江电力的有息负债。把握长江电力电价和来水固然对长电业绩更大，但面临很多不可控因素，财务费用下降带来收益不是很大，但有高度的确定性，因此非常值得关注。

一、长江电力有息负债概况

关于长江电力的有息负债，可以从2021年互动信息中有所了解。

“敬的投资者，您好！截至2021年6月30日，公司带息负债共计1255.04亿元，主要包括短期借款、一年期到期的非流动负债、其他流动负债，长期借款、应付债券和长期应付款。”

将2021年半年报的上述数据汇总，上述可能的有息负债合计为1255.56，与公司发布的1255.04高度接近，以下我们就用上述项目的合计数据作为有息负债额。

注：支付利息为年支付利息（不足一年折算到一年），平均负债额=（期初额度+期末额度）/2，利率=年支付利息/平均负债额

简单归结以下：

有息负债规模从2023一季度收购开始，至2024年季度处于持续下降过程中，由3，466.95亿元下降到3，099.21亿元。

有息负债利率，2021年为3.9%，2023年后三个季度为3.8%，2024年一季度为3.7%，利率下降0.2%。

2021年至2024年基准利率有较大下降，其中五年期LPR下降0.7%，长江电力的有息负债利率远小于LPR下降幅度，原因是收购云川公司增加有息负债利率高，拉升了公司2024年整体有息负债利率，致使公司有息负债利率只是微弱下降。

近几年LPR下降情况如下：

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年3月22日贷款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。两项贷款市场报价利率均连续11个月保持不变。

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

二、云川公司的有息负债

为了搞清楚云川公司的有息负债，我们查阅了公司的收购川云公司方案，拆借资金情况如下：

按前述方面测算，2022年上半年付息34.3亿元，折合全年34.3*2=68.6亿元，期末拆借资金余额1643亿元，云川公司拆借资金利率4.17%。

2022年云川公司拆借资金规模超过1600亿元，云川公司交割时拆借资金规模只会增加不会降低。巨大的拆借资金规模，很高融资利率，拉升了目前长江电力的有息负债利率，致使社会融资利率普遍大幅度下降，长电有息负债利率只是小幅下降。

三、降低长江电力有息负债利率途径

公司在前述互动平台回复投资者提问时同时表示：“公司将充分发挥国家主权级信用评级优势，多渠道筹集低成本、中长期资金，及时置换到期债务，优化债务结构。”

公司在云川公司收购方案中也有以下表述：“截至 2022 年 6 月 30 日，上市公司已公开发行的企业债、公司债、中期票据及超短期融资债券等产品累计债券余额约 4,764,500.00万元。根据大华会计师出具的上市公司 2022 年 1-6 月备考审阅报告，交易完成后上市公司净资产 17,744,580.58 万元，上市公司已公开发行的债权融资产品累计债券余额占交易完成后上市公司最近一期净资产 26.85%，公司未来仍存在充足的债权融资空间。”

如果按40%比例，公司发债规模可以达到710亿元。

注解：公司债券发行比例：1、债券余额不超过公司净资产的百分之四十。2、年均可分配利润不少于债券一年利息的1、5倍。

这里有两个关键点，一是发行债券比例，二是原有债务到期才能置换。

云川公司收购方案偿付安排：

2024年川云公司可以偿付（置换）额度为329.25亿元，占比19.62%，2024年至2026年三年间川云公司可以偿付1167.98亿元，占比69.61，加上2022年还款计划，合计占比为79%。可以预期，川云公司收购带来的高有息负债利率，将快速在未来三年内下降至或接近正常利率水平。

收购并表后2023年年报有息负债3162.78亿元；拆借到期情况：合计拆借（长江电力借款全部为关联方资金拆借）资金2497.55亿元，2024年到期737.28亿元。

以2024年为例，公司可以置换的有息负债规模为737.28亿元，其中云川公司可以偿付（置换）额度为329.25亿元。

四、未来三年财务费用下降空间

以2023年底公司有息负债3162.78亿元，其中川云公司关联拆借仍按收购方案1677.9亿元，三年发债置换1167.98亿元，利率3%计算，1167.98*（4.17-3）%= 13.67亿元，按7.5%的所得税率，增加净利润12.7亿元。

公司2023年底有息负债3,162.78亿元，川云公司以外有息负债1,519.56 亿元，三年内大多可以置换完毕，假定平均降低利率0.3%，降低财务费用4.55亿元，按18%的所得税率，增加净利润3.86亿元。

每年分红投资后现金200亿元左右偿还借款，利率按3.5%计算，减少负债600亿元，减少费用21亿元，按18%（估计值）的所得税率，增加净利润17.8亿元。

三年后可以增加净利润17.8+3.86+12.7=34.36亿元，增厚2026年每股收益0.14元。

五、长江电力降费在筹谋

1、中国长江电力股份有限公司第六届董事会第二十六次会议决议公告

九、审议通过《关于发行银行间市场债务融资工具有关事项的议案》，并同意提请股东大会审议。同意提请股东大会授权公司总经理为本次注册发行的获授权人士，全权办理与本次注册和发行中国银行间市场债务融资工具有关事宜，包括但不限于：（一）根据监管部门的要求，制作、修改和报送TDFI注册发行的申报材料；（二）在中国银行间市场交易商协会批准的注册额度有效期内，根据公司需要以及市场条件，决定公司发行债务融资工具的3时机、品种、规模、具体条款、条件以及相关事宜，包括在议案规定的范围内确定实际发行金额及发行期数；（三）聘请主承销商及其他有关中介机构，办理本次TDFI注册及项下各期债务融资工具发行等相关工作；（四）签署本次注册和发行相关所有必要的法律文件；（五）根据适用的监管规定进行相关的信息披露；（六）办理与本次注册和发行相关的其他事宜。本授权有效期自股东大会审议通过之日起至上述授权事项办理完毕之日止。

中国长江电力股份有限公司董事会

2024 年 3 月 8 日

2、2024年3月11日，长江电力顺利发行2024年第一期科技创新公司债，规模20亿元，期限10年，发行利率2.70%，创有史以来国内10年期公司债发行利率最低纪录，与国内10年期全品种信用债（含公司债、中票和企业债等）最低利率齐平。3月13日，募集资金顺利到账，标志着本期债券发行工作圆满完成。

科技创新公司债是条件发行特定债券，但他的发行利率代表了公司的综合实力。

《关于发行银行间市场债务融资工具有关事项的议案》通过后，管理层公司的发债得到授权，操作节奏值得期待。

摩法师 的讨论

作者：摩法师

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