文字仅为自我思考输出之用，菜鸟阿东2019年底入市，时间不长见识还很浅薄，不喜勿喷，有高明见解敬请不吝赐教！

菜鸟阿东持有同仁堂仓位6%，同仁堂国药2%，均属于慢病组合中的长期待观察企业，成本分别为：24元和6.8元RMB。

阿东的慢病医药组合除了以上两支，目前还包括：华东医药、乐普医疗、天士力、葵花药业、西藏药业、康缘药业、羚锐制药（云南白药算不算 [吐血] ）。除了华东医药和同仁堂仓位比较重一点，其它都是观察仓，总仓位25%。

本篇为2020年年报动态跟踪文章，第二次分析。

今天阿东来摆摆我从同仁堂2020年年报中似乎解除了两个疑惑的龙门阵。

疑惑一：大兴工厂究竟要转移多久

同仁堂的销售收入为什么在2019年下跌？2020年企稳？

阿东猜想原因之一可能是因为工厂转移引发的产能问题。看官请见下表：

同仁堂的主要两大类产品：心血管类和补益类，从2015年年报披露来看，大多数时间是供不应求，生产量低于销售量。最突出的是心血管类，2017年，这是大兴工厂建成准备转移的前一年，产能突然增加77%，库存一直支撑到2020年消耗殆尽（见上表，期末库存只有240万盒，按正常销售量也就1-2个月的库存）。

2017年年报披露：公司在2017年全力应对产能不足带来的阶段性困难；

2018年年报披露：加紧落实品种转移，有序安排生产计划；

2019年年报披露：子公司同仁堂科技工业布局持续调整，产能不足、产值下降；

2020年年报披露：子公司同仁堂科技位于北京市中关村科技园区大兴生物医药基地的大兴生产基地及位于河北省唐山市玉田县的北京同仁堂科技发展(唐山）有限公司两家新建生产单位正式投产，部分产品生产供应压力逐渐得到缓解 。

真有三十年媳妇熬成婆的感慨啊！

耗资12亿的可转债，2012年募集开始修建，2017年开始搬迁，2020年才稍有缓解。

不知道是管理层无能（看了内部的照片，真的是富丽堂皇），还是中药扩产就这么难。如果真是这么难，企业的护城河倒是很高，产能成长性又在哪里？就只能靠涨价吗？

疑惑二：离退休职工包袱有多重

建仓时阿东就对同仁堂离退休人员的历史包袱感到乍舌，这真的是北方地区老字号国企的标准模板。看官请见下表：

同仁堂光是的离退休员工就赶上了片仔癀全部职工数量。

这么多人，每年要花掉多少钱呢？请继续看这张表：

同仁堂在2019年以前，每年要花掉2个多亿来解决离休人员生活问题。这是计划经济遗留下来的社会问题。离休职工前辈们并没有错哈，为社会主义祖国贡献了一辈子，应该老有所依。但这种包袱，肯定会让企业与同行不在同一个起跑线上进行竞争，同仁堂会很吃亏。

奇怪的事情发生了。2020年突然降到了0.56亿，少了仅2亿的支出。以为我看错了，把眼镜用水冲洗干净了定睛再一看，还是0.56亿。

在百度上搜了搜，阿东看到了这么一条公文《关于印发<北京市推进国有企业退休人员社会化管理工作实施方案>的通知》京人社服发〔2019〕141号。原来北京市政府已经意识到企业背着这样的包袱在竞争中会吃亏，主动帮助企业解决历史问题。

这个信息如果正确，那透露出一好一坏两个质疑点：

坏的，2020年的业绩最后和去年持平，里面是不是包括了这节约的2亿离休费用？

好的，以后没有了这样的包袱，企业是不是可以更轻松上阵，46岁的邸淑兵董事长能不能带领新同仁堂起飞？似乎充满了幻想空间 [斜眼]

还有一个小问题

安宫牛黄丸、牛黄清心丸都提了价，安宫我估摸着大概涨了有30%。但是2020年年报心血管类产品毛利率却在下滑。是原材料涨价了？

年报确实披露了原材料涨价的事实，也同时披露了人工、燃料、制造折旧费用都涨价了。

心血管类和补益类销售量下降约10%，原材料倒涨了900万元，这来回是不是大概就少了2-3个亿的毛收入？

人工、燃料、制造折旧费用涨上去了可能再也掉不下来咯，但原材料会一直涨吗？未来会掉下来吗？安宫牛黄丸还会涨价吗？原材料成本掉下去，安宫牛黄丸再提价20%，这个双击有无可能？

阿东不懂行，纯属瞎编乱想，请懂行的人赐教。

结论：

同仁堂是个包袱极重的老国企。员工是一方面、股权结构复杂管理效率低下也是一方面，还有极重的固定资产折旧与摊销。这些都会严重降低股东回报率，让同仁堂长期投资价值大打折扣。

短期内，阿东的几个疑惑似乎都有了眉目，我会继续持有，跟踪观察。倘若一旦确定新同仁堂在提升股东回报率上面有大动作，价格还能在回到24元以内，哈哈，再说咯。

真正的投资机会，是稀缺的。

今天菜鸟阿东关于同仁堂的龙门阵就摆到这里。

温馨提示：

文字仅为自我思考输出之用，菜鸟阿东入市时间不长，见识浅薄，不喜勿喷，有高明见解敬请不吝赐教！

$同仁堂(SH600085)$ $同仁堂国药(03613)$

东芳斋 的讨论

作者：东芳斋

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