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投资要点
前言：2016年之后，以深南电路、沪电股份、生益电子为代表的通信板龙头业绩持续爆发，利润释放节奏与4G基站建设高峰期（14-16）错位的原因是什么？同时，今年5G基站建设已经拉开序幕，通信板公司未来业绩的持续性又将如何？本文将一一解答。
【1】通信板行业规模大，高频、高速板占比高，技术壁垒深厚
通信板市场规模约115亿美金，是未来PCB行业的主要增长动力。其中高频、高速板占比较大，技术壁更高、盈利空间更大，尤其是高速多层板。通信板整体格局较为分散，未来集中度有望提升。
【2】回顾4G产业周期，格局优化造就通信板龙头高速成长
4G建设前期，深南、沪电、生益电子收入和利润表现较为平稳，随着下游华为、中兴两大国产通信设备厂市占率提升，以及公司在海内外客户份额的上升，4G建设中后期业绩迎来爆发。目前，深南、沪电、生益电子已经跻身通信板第一梯队。
【3】5G基建、云计算、高速化相继发力，持续增长动能充足
据我们测算，5G有望带动约750、280亿的PCB、高频高速CCL市场规模，建设高峰期分别能达到182亿、66亿，是4G时期的3、5倍。长期来看，数据量爆发拉动的云计算需求不可逆，数据中心资本开支有望恢复，拉动网络设备出货量增长，同时以交换机为代表的设备呈现高速化趋势，高速板的价值量和壁垒持续提升。
【4】投资建议
受益5G基站建设和云计算拉动，高频高速PCB、CCL需求大幅增长，继续推荐通信板龙头深南电路、沪电股份，以及通信板、CCL双料龙头生益科技。由于5G PCB订单的溢出效应，建议关注第二梯队厂商崇达技术、景旺电子和奥士康，覆铜板方面，建议关注华正新材。
风险提示：5G基站建设进度低于预期，行业格局恶化，产品价格快速下滑。
报告正文
1、通信板行业规模大，高频、高速板占比高，技术壁垒深厚
1.1、通信板市场规模大，是PCB的主要增长动力
通信板属于PCB的一种，主要用于无线网、传输网、数据通信和固网宽带领域，制造基站设备、OTN传输设备、路由器、交换机、服务器和OLT、ONU等设备，产品以背板、高速多层板、高频微波板等为主。
根据Prismark数据，2018年全球PCB产值规模624亿美元，同比增长6%，其中服务器/数据存储、有线基础设施、无线基础设施属于通信类，合计产值规模115亿美元，同比增长13.4%，占PCB整体产值比重约为18.5%。预计到2023年通信板产值150亿美元左右，2018-2023年复合增速为5.5%，高于PCB行业整体的3.7%，比重提升至20.1%。
1.2、高频、高速板占比高，技术壁垒深厚，盈利空间大
相比于大部分PCB，通信板中高速板和高频板居多。由于对容量和速度有很高的要求，在服务/存储领域，8层以上占比高达33%，通信设备领域，8层以上占比超过42%，都远高于其他细分领域。除了高速板，通信基站设备，以天线板和功放板为例，需要处理射频信号，大量使用高频板。
高频板和高速多层板的制造难度要大于普通的PCB，有较高的技术壁垒。高频PCB的主要难点在于板材，由于频率变高后会增加损耗，需要选取低介质损耗Df的高频板材，为了保证较快的传输速度，介电常数Dk也要相对较小，常用板材主要有复合型高Tg材料、碳氢、PTFE等，目前国外的Rogers、Taconic、Isola是主要的供应商，国内的生益科技份额也在持续提升。
同时，高频板材也增加了PCB加工的难度，主要体现在四个方面：
1）沉铜：高频板因其材料的特性，孔壁不易上铜，沉铜工序特别难以控制，经常出现沉不上铜、沉铜空洞等不良问题。
2）图转、蚀刻、线宽的线路缺口、沙孔的控制。
3）绿油工序：绿油附着力、绿油起泡的控制。
4）高频材料材质较软，各工序严格控制板面刮伤、凹点凹痕等不良
高速多层板使用高速板材，日本的松下、美国的Isola、Park、台湾的联茂、台光、台耀和国内的生益科技都能够供应，板材并不是难点。由于高层线路板具有板件更厚、层数更多、线路和过孔更密集、单元尺寸更大、介质层更薄等特性，制造工艺难度非常大，基站BBU的通信板一般在20层以上，5G的OTN传输网单板在20层以上、背板在40层以上。高速多层板的生产，对于内层空间、层间对准度、阻抗控制以及可靠性要求更为严格。
1）层间对准度难点
由于高层板层数多，客户设计端对PCB各层的对准度要求越来越严格，通常层间对位公差控制±75μm，考虑高层板单元尺寸设计较大、图形转移车间环境温湿度，以及不同芯板层涨缩不一致性带来的错位叠加、层间定位方式等因素，使得高层板的层间对准度控制难度更大。
2）内层线路制作难点
高层板采用高TG、高速、高频、厚铜、薄介质层等特殊材料，对内层线路制作及图形尺寸控制提出高要求，如阻抗信号传输的完整性，增加了内层线路制作难度。线宽线距小，开短路增多，微短增多，合格率低；细密线路信号层较多，内层AOI漏检的几率加大；内层芯板厚度较薄，容易褶皱导致曝光不良，蚀刻过机时容易卷板；高层板大多数为系统板，单元尺寸较大，在成品报废的代价相对高。
3）压合制作难点
多张内层芯板和半固化片叠加，压合生产时容易产生滑板、分层、树脂空洞和气泡残留等缺陷。在设计叠层结构时，需充分考虑材料的耐热性、耐电压、填胶量以及介质厚度，并设定合理的高层板压合程式。层数多，涨缩量控制及尺寸系数补偿量无法保持一致性；层间绝缘层薄，容易导致层间可靠性测试失效问题。
4）钻孔制作难点
采用高TG、高速、高频、厚铜类特殊板材，增加了钻孔粗糙度、钻孔毛刺和去钻污的难度。层数多，累计总铜厚和板厚，钻孔易断刀；密集BGA多，窄孔壁间距导致CAF失效问题；因板厚容易导致斜钻问题。
针对层间对准度控制，需要通过一定的时间在生产中所收集的数据与历史数据经验，对高层板的各层图形尺寸进行精确补偿，确保各层芯板涨缩一致性；制作内层线路时，选取高解析能力的LDI和高精度对位曝光机；设计合理的叠层结构、研究合适的压合程序，防止后续分层；钻孔时，对于孔数、落速和转速适当下调，适当配合背钻技术，可以改善毛刺。
因此，相对于普通的PCB，高频板和高速多层板都有较高的技术壁垒，除了高精密的设备外，大批量生产需要长时间Know-How的积累，也具有更大的盈利空间。而高频板和高速多层板两者之间，高频板的主要难点在于高频板材，高速多层板的主要难点在于制造工艺。根据产业调研，常规PCB的覆铜板占销售比重的20%左右，使用PTFE的高频板板材占销售比重的40%以上，高速多层板板材占销售比重30%左右，在相同开工率和良率情况下，高速多层板的加工附加值更高，利润空间也更大，部分高速板毛利率可以高达40%以上。
今年半年报中，沪电股份通讯板、生益电子的毛利率分别为31.85%、32.73%，居于行业前列，沪电股份产品良率预计94%-95%，产品结构比较均匀的景旺电子和胜宏科技毛利率分别为30%（刚性板，预估值）、28.7%，景旺的良率在98%以上。
1.3、行业格局较为分散，未来集中度有望提升
整体PCB行业格局较为分散，根据NTI数据，全球前十大PCB厂商2018年营收合计212亿美元，份额34%，相比2017年略有提升，以台湾厂商为主，大陆的东山精密通过收购multek后进入前十阵列。产品类型上，前十大厂商主要分布在下游较为集中的FPC、载板和HDI领域。
根据我们整理，全球前十大通信板厂商2018年通信板营收241亿元，同比增长18%，高于行业13%的增速，合计份额30.7%，同比提升1.3个百分点。
通信板的市场格局也比较分散，因为非高频、非高速多层通信板仍然占大部分，不过从前十大厂商增速明显快于行业增速可以看出，龙头集中度得到提升。随着未来5G基站、数据中心建设，高频、高速多层板需求更为旺盛，行业集中度有望持续提升。
同时，前十大通信板厂商中大陆厂商有5个，其余是台湾和美国厂商。深南电路和沪电股份，无论在技术还是规模上，都已经跻身全球第一梯队，生益电子规模相对较小，技术也属于第一梯队。崇达技术、景旺电子、奥士康、方正科技等也已经进入第二梯队。
2、回顾4G产业周期，格局优化造就通信板龙头高速成长
2.1、4G基站建设进度
通信基站建设是通信板的主要拉动力量之一，根据工信部数据，国内2014年开始大规模建设4G基站，2014-2016年为4G基站建设高峰期，2017、2018年建设量快速下滑，今年因为移动网络扩容升级，6月底4G基站数目达到445万个，比2018年末大幅增长。5G基站上半年开始建设，今年国内预估建设量15万站左右。
2.2、国内通信板龙头近年来发展情况
回顾国内通信板龙头厂商深南电路、沪电股份和生益电子的发展，2016年之前收入和利润增长都十分缓慢。深南电路收入在35亿左右，利润2亿以下；沪电股份收入不到35亿，因为搬厂和新建厂房的原因，一度出现亏损；生益电子收入在15亿以下，利润不到5000万。
2016年开始，三家公司收入和利润都出现了明显的增长，2015-2018年深南电路、沪电股份、生益电子收入复合增速分别为29%、18%、13%，净利润复合增速分别为63%、356%、76%，并且在今年上半年继续保持高速增长。
毛利率方面，2016年之前深南电路在20%左右，沪电股份和生益电子都不超过15%，今年上半年，生益电子、沪电股份、深南电路的毛利率分别提升至32.7%、29.2%、23.8%。
究竟是什么原因，导致通信板龙头公司在4G基站建设高峰期表现平平，但是在建设中后期却实现高速增长呢？
2.3、受益中下游格局变化，通信板龙头实现高速增长
我们认为，最核心的在于格局的变化。首先是下游客户通信设备厂商在全球的市占率，2014年，国产设备厂商华为+中兴市占率30%左右，2017年提升至40%以上，相应地，爱立信和诺基亚（2016年收购阿尔卡特朗讯）的市占率则持续下滑。
其次是国内通信板龙头公司在客户的份额持续提升。以深南电路为例，2018年来自国内两大通信设备厂商收入合计24亿元，2015-2018三年复合增速35%，沪电股份2018年来自国内某大型通信设备厂商收入13.2亿元，2015-2018三年复合增速24%。
同样地，在海外通信设备厂商，国内通信板龙头公司份额也在持续提升。从近年来全球前四大通信板厂商收入来看，2016年以来，随着下游华为、中兴两大国产通信设备厂商市占率提升，以及在客户的份额提升，深南电路、沪电股份的通讯板营收增速要明显高于TTM和金像。特别是今年上半年，TTM和金像收入都出现了下滑，深南电路和沪电股份则继续保持高速增长。
3、中短期受益5G基站建设拉动PCB需求
3.1、4G基站和5G基站结构的变化
一个基站，通常包括BBU(主要负责信号调制)、RRU(主要负责射频处理)，馈线(连接RRU和天线)，天线(主要负责线缆上导行波和空气中空间波之间的转换)。
在5G网络中，接入网被重构为以下3个功能实体：CU(Centralized Unit，集中单元)、DU(Distribute Unit，分布单元)和AAU(Active Antenna Unit，有源天线单元)。将原BBU的非实时部分将分割出来，重新定义为CU，负责处理非实时协议和服务，BBU的剩余功能重新定义为DU，负责处理物理层协议和实时服务，BBU的部分物理层处理功能与原RRU及无源天线合并为AAU。
将BBU功能拆分，4G核心网EPC被分为New Core(5GC，5G核心网)和MEC(移动网络边界计算平台)两部分，MEC移动到和CU一起，就是所谓的“下沉”(离基站更近)，核心网部分下沉，从而满足5G不同场景的需要。
3.2、5G基站建设拉动PCB、CCL市场规模测算
从4G基站到5G基站，结构并没有发生本质的变化，使用PCB的地方也比较类似，4G基站在天线、RRU、BBU三个地方都需要使用PCB。
4G天线系统主要包含馈电网络、辐射单元、发射板、RCU和封装平台五个部分，一副天线的馈电网络板和辐射单元（即阵子）使用的PCB面积大约0.2平米，一般是双面板，单价在2000元/平米左右。
RRU主要包括中频模块、收发机模块、功放模块和滤波模块等，使用PCB面积大约0.1平米，单价在2500元/平米左右。
5G的天馈一体化设计将天线和RRU整合成为AAU，主要四个部分使用了PCB：1）天线底板，面积0.3平米，2-4层高频板，如果采用碳氢板，单价4000元/平米左右，如果采用PTFE，单价6000元/平米左右。
2）天线阵子，64个，尺寸是28mm*28mm，双面高速板，单价2500元/平米左右。
3）TRX收发板，面积0.3平米，10-20层高速板，可采用松下M4高速板材，单价4000元/平米左右。
4）功放板，面积0.027平米，4块，双面高频板，单价3000元左右。
4G的BBU包含3-5快板，面积0.5平米，单价4000元/平米左右。5G的DU+CU和4G的BBU类似，主要是控制板、基带处理板和接口板，每块面积0.15平米，20层以上的高速板，需要使用松下M6、M7高速板材，性能优于AAU中的板材，单价在7000元/平米左右。
根据我们测算5G基站一副AAU价值量在3000元以上，一个BBU价值量3000元以上，单站3副AAU、一个BBU合计价值量1.26万元，4G基站单站价值量4000元左右，5G基站PCB价值量超过4G的3倍。
截至今年上半年，我国4G基站数目达到445个，占全球一半以上，预计全球5G基站数目在700万以上，参考4G基站建设的节奏，我们预计2021-2022年将是5G基站建设高峰期，预计每年新增基站数量超过140万个。
前文我们测算出5G基站单站价值量1.26万元，假设2020年开始每年价格下降5%，预计5G基站建设带动PCB市场规模750亿元以上，高峰期2021、2022年分别能达到182、162亿元。假设高频覆铜板规模占高频板规模的42%以上，高速覆铜板占高速板规模的30%以上，5G基站预计带动高速高频板材市场规模280亿元左右，高峰期2021、2022年分别能达到66、59亿元。
4、云计算和设备高速化驱动，高速板价值量和壁垒持续提升
4.1、高速板广泛应用于服务器、交换机、存储器三大数据中心设备
数据中心三大件服务器、网络（交换机、路由器）、存储使用了大量的PCB，以服务器为例，主要用到4类PCB：
1）背板，用于承载用于承载各类Line cards，板厚4mm以上，层数往往超过20层，纵横比超过14:1；
2）LC主板，一般在16层以上，板厚在2.4mm以上，外层线路线宽线距设计通常在0.1mm/0.1mm及以下，并对信号损耗有着较高的要求；
3）LC以太网卡，10层以上，板厚1.6mm左右；
4）Memory卡，受面积限制，通常在10层以上，线宽线距0.1mm/0.1mm及以下。
交换机一般也包括背板、主控单板、接口单板和交换网板等。服务器、交换机、存储器使用的PCB特点主要体现在高层数、高纵横比、高密度及高传输速率，即高速多层板。
4.2、数据中心资本开支有望恢复，拉动设备出货量增长
我们已经进入了一个数据爆炸的时代，云计算的需求越来越大，根据Cisco数据，2021年全球数据中心IP流量将达到20.6ZB，2016年-2021年复合增速达到25%。相应的，超大规模数据中心（Synergy定义为：拥有几十万台，甚至是数百万台服务器的数据中心）数目将迎来快速增长，根据Cisco数据，2017年全球超大规模数据中心数目达到386个，占比32%，2021年将达到628个，占比53%。
从全球主要云计算、云服务公司的资本开支中也可以得到验证，根据Synergy Research数据，2018年超大规模运营商的资本性支出接近1200亿美元，同比增长43%。今年Q1、Q2资本支出短期有所回落，我们认为云计算、存储需求的增长是不可逆的，美光也指出，2021年全球云数据中心资本开支将达到1080亿美元，超出2017年2.6倍。
以服务器为例，作为数据中心资本开支最大的部分，与之密切关联。根据IDC数据，2018年全球X86服务器出货量1175万台，同比增长15.4%，成为过去几年增长最快的一年。今年Q1、Q2受资本开支回落影响，服务器出货量同比也有下滑。随着未来数据流量高速增长，数据中心资本开支恢复，服务器、交换机、路由器、存储器等ICT设备出货量将继续保持增长态势，拉动高速多层板的需求。
4.3、网络设备呈现高速化趋势，高速板的价值量和壁垒持续提升
除了设备出货量增长之外，对传输速率的要求也越来越高，每两年网络设备的带宽密度翻倍，高速交换机、高速光模块占比持续提升。
虽然今年Q1、Q2数据中心资本开支微幅下滑，但是以太网交换机的营收规模缺持续增长，今年Q1、Q2营收分别达到68、70.7亿美元，同比增速分别为7.8%、4.8%，主要得益于向100G高速交换机的切换，19Q2全球100G交换机销售额同比增长42.9%达到12.8亿美元，市占率从去年同期的13.2%提升至18.1%。
18年年底，全球最大的交换机厂商思科推出了400G交换机，我们预计明年400G交换机有望迎来放量，从10G到40G，再到100G、400G，端口速率的快速提升，带动PCB板的价值量大幅增加：1）40G、100G一般使用松下M4、M6高速板材，400G需要使用松下M7等级；2）400G使用的PCB层数要更高，根据产业调研，400G交换机PCB在36层及以上，100G的不超过30层。同时，制造壁垒也会提升，一般网络设备中高速交换机的PCB难度要高于服务器。
5、投资评级及策略
受益5G基站建设和云计算拉动，高频高速PCB、CCL需求大幅增长，继续推荐通信板龙头深南电路、沪电股份，以及通信板、CCL双料龙头生益科技。由于5G PCB订单的溢出效应，建议关注第二梯队厂商崇达技术、景旺电子和奥士康，覆铜板方面，建议关注华正新材。
深南电路：公司是内资通讯板龙头企业，2019H1营业收入47.92亿元，其中印制电路板收入35.28亿元，占比74%。产能方面，公司原有PCB产能约140万平，南通一期扩产40万平左右，二期项目新增50-60万平，以充分适应下游需求增长。公司在国产通信设备厂商拥有很高的份额，目前正积极导入北美网络设备客户。同时，公司封装基板业务受益于国产替代趋势，有望成为另一增长点。
沪电股份：公司2019H1 PCB收入29.76亿元，其中通讯板占比71%，汽车板占比22%，是通讯板、汽车板双料龙头，公司通讯板产能主要在昆山厂和黄石厂，产能为150万平左右，黄石一期产能60万平左右。公司在国内通信设备厂商以及北美网络设备厂商都有很高的份额。汽车板方面，行业需求已经触底，随着黄石二期产能开出，行业需求回暖，有望持续增长。
生益科技：公司2019H1收入59.73亿元，其中覆铜板占比78%，PCB占比21%。公司是国内覆铜板行业当之无愧的龙头企业，是国内少有的具备高频高速CCL量产能力的厂商。PCB方面，公司19H1板块收入和盈利能力提升明显，主要得益于下游高频高速板需求增长，公司2018年PCB销量1075万平方英尺，19年公告拟投资吉安生益电子项目，一期、二期产能分别为70万、110万平，合计180万平，平均10层，集中在5G无线通信、服务器和汽车电子领域，随着5G基站建设有望充分受益。
6、风险提示
5G基站建设进度低于预期：通讯板的需求增长一定程度上依赖于5G基站建设的带动，如果建设进度低于预期，标的公司的业绩增长也会受到不利影响。
行业格局恶化：标的公司领先的市场份额是其受益的重要原因之一，如果行业格局恶化、竞争加剧，标的公司受益程度将会低于预期。
产品价格快速下滑：高频板、高速板价值量的明显提升是通讯板市场规模扩大的核心逻辑之一，如果产品价格快速下滑，通讯板市场规模及标的公司业绩的增长可能将不具有可持续性。
兴业证券股份有限公司 电子行业研究团队
谢恒（首席分析师） TEL： 13764142087
廖伟吉：TEL 18512105076
姚 康：TEL 13621654921
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注：文中内容依据兴业证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《
格局优化，5G和云计算带动通信板持续爆发
》
对外发布时间：2019年10月14日
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股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
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