核心观点 在兽药行业周期性承压的背景下，瑞普生物凭借宠物医疗领域“技术攻坚+生态闭环”的先发优势，成功开辟第二增长曲线。2024年宠物板块营收同比增长37.7%至6.9亿元，其中猫三联疫苗单品半年销售额突破1200万元，验证国产替代逻辑。结合技术储备、渠道整合及政策催化，公司有望在200亿规模的宠物药苗市场中占据20%份额，驱动估值从传统兽药（PE 20x）向成长赛道（对标硕腾PE 35x）切换。
一、兽药基本盘：稳中求变，构筑安全边际 1. 禽畜动保业务韧性凸显 2024年公司传统业务营收24.08亿元（占比78.5%），其中：禽用生物制品：营收10.76亿元（+15.9%），核心产品禽流感三价苗覆盖90%规模化养殖场，新支流法腺四联疫苗等新品贡献增量； 畜用疫苗：营收2.11亿元（+49.8%），收购必威安泰切入口蹄疫市场，与德康农牧等头部养殖集团深化合作； 原料药/制剂：受行业产能出清拖累，营收同比下滑5.8%，但合成生物学转型有望降本20%-30%，重构成本优势。 2. 抗周期能力验证 尽管净利润同比下滑33.7%至3.01亿元（主因低毛利宠物供应链并表及研发加码），经营性现金流净额达7.36亿元（+79.4%），应收账款周转天数优化至160天，彰显运营效率。
二、宠物医疗：国产替代加速，技术+生态构建护城河 1. 爆品突围：从“瑞喵舒”看技术壁垒 首款国产猫三联疫苗：2024年1月上市即发货100万头份，覆盖5700家宠物医院，终端定价较进口产品低30%，毛利率超60%； 研发储备深厚：猫四联mRNA疫苗（临床阶段）、犬四联活疫苗（注册中）、口服驱虫药（2025年上市）等10余款新品蓄势待发，技术代际差领先同行2-3年。 2. 渠道闭环：垂直整合的“瑞普模式” 中瑞供应链：覆盖7000家宠物医院+3400家门店，2024年营收6.33亿元（+20.6%），打通“研发-生产-流通-服务”全链条，临床数据反哺研发迭代； 瑞派宠物医院：通过持股11.56%间接控制超600家连锁医院，形成诊疗场景下的产品验证与推广枢纽。 3. 国产替代空间测算 2024年国内宠物医疗市场规模3002亿元，疫苗/化药国产化率仅10%/25%。若公司2025-2027年宠物业务CAGR保持35%（vs行业均值15%），2027年营收有望突破20亿元，贡献净利润4亿元（占比超40%）。
三、未来机遇与挑战
1. 催化剂 政策红利：宠物药纳入《兽药注册管理办法》优先评审目录，猫传腹疫苗等重磅单品有望加速上市； 关税博弈受益：美国宠物药进口成本上升（如妙三多关键原料依赖美企），国产性价比优势放大。 2. 风险提示 盈利平衡压力：宠物供应链毛利率14.99%，需通过自有品牌占比提升（当前<10%）优化盈利结构； 国际竞争加剧：硕腾、勃林格加码mRNA疫苗研发，可能通过技术迭代反扑高端市场。
四、投资建议
“增持”评级。瑞普生物通过“技术专精化+生态闭环化”战略，在宠物医疗赛道完成从跟随者到规则制定者的蜕变。短期关注猫四联疫苗临床进展与供应链毛利率改善，长期看好合成生物学技术转化与全球化布局。风险点在于传统业务市场化转型速度及研发投入转化效率。$瑞普生物(SZ300119)$