格力是我本次持仓梳理的最后一家公司，目前持有仓位约9%。

论业务的庞杂，它不及腾讯；论业绩的波动，它不及分众；论经营的复杂，它远不及招行；论主业的竞争优势，它远超汤臣。可它却是最难捉摸的一家公司。

因为持有格力，之前一直屁股决定脑袋，只看到它好的地方，这次想把视线聚焦到它不好的那一面。

一. 还是一家卖空调的公司

格力22年营收1890亿，扣除甲供材料的其他业务358亿，剩下的1532亿构成如下：空调1349亿，工业制品76亿，绿色能源47亿，生活电器45.6亿，智能装备4.3亿，其他10.1亿，空调占营收的88%。

工业制品虽然增速翻倍有余，但体量太小。哪怕接下来两年仍然翻倍，依然也只有300亿的营收。

47亿的绿色能源，相对于21年的29亿，增长的18亿全部由格力钛贡献。但从单独披露的数据来看，格力钛26亿营收，亏了19亿。21年6.9亿营收，亏了3.2亿。目前公司总资产250.2亿，负债247.9亿，净资产2.3亿。

这块业务我了解有限，也不知道是什么宝贝疙瘩，让董明珠对它那么心心念念。未来怎么样，我也不太看得懂。但从披露的财务数据来看，只能庆幸虽然并表了，但公司只占30%的权益，22年对应的亏损“只有”6个亿。

生活电器，喊了很多年了。但因为渠道与空调业务差异太大，还是半死不活。至于智能装备和其他业务，虽然确实有很多是供自己内部使用，但我们也不会因为忽略它而损失什么。

从营收的体量上来看，格力仍然是一家卖空调的公司。从这么多年的多元化成果来看，我倒是希望它就这么一直卖下去。可是，近年来它一直不安分，从做手机，到搞新能源车。

2015年，格力正式进入了手机行业，寄希望于以手机、空调等作为入口，切入智能家居赛道。有点儿类似于东阿阿胶秦玉峰当年的“以肉谋皮”战略，听上去很美，实际上根本走不通。

小米低估了空调的壁垒，格力也低估了手机的难度。最终他们都在对方的领域里一败涂地。整个智能家居行业，也依然还像90年代的空调一样，还在打群架，看不到赢家。

几乎同时被董明珠看上的，还有珠海银隆。这是另外一个故事。

二. 银隆始末

关于董明珠与银隆的恩怨情仇，网上有很多公开资料，最详细是财新出的专题报道。感兴趣的朋友可以自己去搜，这里不再赘述，只是简单说一下来龙去脉和几点看法。

银隆成立于2009年。15年2月获得第一轮融资，估值40亿元。15年12月，获得第二轮融资，估值67亿元。

2016年8月，在董明珠的主导下，格力准备以发行股票购买资产的方式，按130亿元的估值全部收购银隆。但在16年11月的投票中，收购计划因中小股东反对告吹。

同年12月，董明珠又以个人名义，与万达、京东等一起收购了银隆22.46%的股份，个人出资10亿元，持股7.46%。之后又增持了10%的股份，将持股比例提升至17.46%，成为第二大股东，前前后后砸了20来亿。

入主之后，发现银隆并不是想象的那样，实控人魏银仓、孙国华不仅与董明珠经营理念冲突，还存在关联交易的资金问题，后又在上市问题上严重冲突。魏银仓想要不顾一切冲刺上市，董明珠希望能够“干干净净的上市”，二者彻底决裂。

除了内忧，还有外患。银隆当时之所以能吸引一众大佬砸下真金白银，还是有两把刷子的。2017年新能源客车以6626辆的年销量排全国第四，2018年则以7278辆销量排第三。但这一切都是建立在国家的高额补贴之下，随着国家补贴的减少，银隆的销售也出现了断崖式下滑，2019年的销量锐减至2708辆。

同时，新能源车的财政补贴是销售后才补贴车企，所以银隆有大量的应收款。后来政府为了防止骗补贴，需要每辆车跑到一定公里数后，才发放补贴--应收款账期被拉长到两年以上。再叠加公司2017年以来动辄百亿元的扩产计划，公司现金流空前紧张，扩产计划被搁浅，市场占有率继续下降。

后来，魏银仓出逃，孙国华等其余若干高管被刑拘，银隆风雨飘摇，眼看就要倒下。

在2021年10月，格力以5.4元/股（估值60亿）的价格拍下银隆3.36亿股，耗资18.3亿元，持股比例为30.47%，董也将自己持有的17.46%的股份的表决权委托给格力，银隆就此成为格力的控股子公司。

关于银隆这件事，我有几点看法：

1.董明珠当时是真的很看好银隆，她当时想让格力收购银隆，也是真的为了格力好。否则她不可能自己砸下20亿的真金白银，去充当格力的试毒银针。

2. 银隆她真的看走眼了。先不说后面才发现的财务黑洞、经营理念不合，无论是高度依赖于政府补贴的生意模式，还是魏银仓爱吹牛逼的为人，我作为一个略有经验的投资者，都能一眼看出其中风险。董是看不出来？还是尽调没做到位？无论什么原因，看走眼的锅她得背，代价也得自己承担。

3. 后面格力收购银隆的股份，有不忘初心，也有私心。其实，我内心深处更愿意相信她依然看好银隆，但却总没办法相信她一点私心都没有。毕竟，银隆的经营状况、财务数据都摆在那里，它要是彻底倒了，20亿的真金白银就彻底打水漂了。

4. 成也性格，败也性格。作为长期关注格力的人，早就很熟悉我们掌舵人的性格了，《行棋无悔》中的董明珠和收购银隆的董明珠，是同一个人。而现在，我们还需要仰仗同一个董明珠，替我们打赢渠道改革这场攻坚战。

银隆这件事情上，我不想再过多纠结。站在格力股东和董明珠的角度，我都真心希望银隆能好起来。

只是，它带来了一个问题：为什么格力那么晚才急吼吼的想要跨界做新能源？

三. 成也空调，败也空调。

单从竞争优势的角度来看，空调是家电行业仅次于厨电的好赛道。如果把市场规模算在内，空调就是最好的家电赛道。

1990年代到20世纪初，空调行业经历了残酷的打群架阶段后（详见《从零开始分析格力（2）--董明珠走过的路寸草不生》，格力、美的两强争霸，海尔、海信喝汤的竞争格局已经形成。虽偶有奥克斯搅局，但撼动不了整体格局。大家的日子都越来越好过，而龙头格力的日子更是太好过了。

格力的营收从2000年的61.8亿，增长至14年的1400亿，增长22.6倍。同期的净利润，由2.6亿增长至142.5亿，增长54.8倍。

日子一好过，就容易忘乎所以，躺在巨额利润上不思进取。不思进取的，有管理层，也有渠道伙伴。同样的事情，也曾发生在汤臣倍健身上，汤臣的破局之道，是大单品。

在美的、海尔大力发展冰箱、洗衣机、小家电等业务时，格力还在卖空调。在美的、海尔全力出海时，格力还在国内卖空调。在美的、海尔依托于自建的日日顺和安德物流，精简渠道，积极拥抱线上化时，格力还在用层层加价的线下经销商渠道卖空调。

在美的、海尔开始T+3柔性生产、电商促销节和工程渠道放量平滑上下半年的淡旺季时，格力还在依靠把经销商当成存货仓库平滑季节性波动，实现产销均衡。

2015年，格力营收、净利润首次负增长：营收暴跌29%，净利下滑11.4%。同年，美的营收微跌2%，净利润却逆势上涨17%；海尔营收微增1.1%，净利润下滑11.5%。

格力如梦初醒，开始求变。然而，变的方向并不是美的、海尔上面那些已经被证明是正确的相关多元化、海外扩张、柔性生产、渠道变革，而是跨界造手机、造新能源车。

直到20年疫情爆发，才下定决心刮骨疗伤，开启渠道变革，至今仍未见成功。而其他几方面的变革，仍然没有实质性的动作，反倒是继续押注格力钛。

这些经营策略的结果，就是格力营收在14年被美的、19年被海尔反超后，被越拉越大。要知道，格力的营收中还有低质量的甲供材料业务。

空调虽然是白电行业最好的赛道，净利润率远高于冰洗、小家电，但是格力的净利润也在19年被美的反超，差距也是越拉越大，与海尔的差距也越来越小。

空调业务营收在20年被美的反超时，还有可以归咎于疫情。后面两年的差距越拉越大，也可以说是渠道。今年，疫情没了，渠道改革已经进行了三年了，要是差距仍然越拉越大，到时候又该怎么解释呢？

乐观一点，到25年董明珠任期结束时，渠道改革应该已经完成了。但是，董明珠届时已经71岁了，还能连任吗？如果连任，又将把格力带向何方？如果不连任，谁又能掌舵两千亿的格力？

四. 公司治理缺陷

格力是我自己动手分析的第一批公司，当时对于公司治理这个有些虚的概念理解不够深刻。看过更多公司，有了一些经验之后，回过头来看，可以看得更清楚一些。

格力的公司治理缺陷，主要体现在两个方面:股权结构缺陷、管理层缺陷。

1.股权结构缺陷

格力走到今天，是个不大不小的奇迹。

前面提到的那篇文章中，有空调行业打群架阶段的详细过程。格力当年的竞争对手们，春兰死于多元化造车业务，华宝和科龙都败于管理层和政府股东的股权之争，同样因为股权之争轰然倒塌的著名案例是健力宝。

美的和海尔早早地完成了MBO，美的做得比海尔更彻底，海尔在2004年遭到郎咸平炮轰之后，有点畏首畏尾。我们不去深究当年改制过程中的利益纠葛和道德评判，只关注与改制的结果:管理层不再受国资委的掣肘，拥有了充分自主的经营决策权。

在瞬息万变的市场中，这比什么都重要。

然而，在引入高瓴完成混改前，格力的实控人一直是珠海市国资委。好在得益于早期朱江洪的柔和后期董明珠的刚，格力没有走华宝、科龙、健力宝的老路。

2007年，为了制衡国资股东，管理层引入了经销商持股平台京海担保。制衡的效果达到了，但也为后来的渠道改革埋下了隐患。

再后来，董明珠大多数时候获得了中小股东的支持，拥有了更多制衡国资股东的砝码。

从这个角度来看，她的高调和强势有性格使然，也有手里没有股权筹码的无奈——你能想象如果李华刚和国资股东杠起来，公众第一反应会支持谁吗？

对了，很多人可能都不知道李华刚是海尔董事长吧？

高瓴入主后，董明珠名义上和他们是一致行动人。但他们的利益真的会完全一致吗？哪怕是明面上一致的投票结果，背地里就没有经过博弈呢？

毋庸讳言，格力的股权结构，一直是它的一个劣势。它带着先天不足，走到现在已属不易。

2. 管理层问题

格力就是一家董明珠一言堂的公司，这是董的性格使然，也与格力未能成功改制，形成真正的现代企业制度有关系。

这种没有管理层不是大股东，但却能独断专行的公司结构，印象中并不多。这样究竟好不好，很难简单判断。但是，从结果来看，至少造成了几个后果:

第一，一把手的精力都集中在空调业务上，没有强有力的副手能够把生活电器业务抓起来，分到的资源非常有限，结果就是营收贡献从来没有超过5%。

第二，想要多元化拓展时，没有其他有分量的人能够发出不同的声音，只能由着一把手的判断一条道走到黑。对了就是挽狂澜于既倒、扶大厦于将倾，错了就是美人迟暮、英雄末路。决策风险极高。

第三也是最重要的，是管理层的板凳深度不够。一把手再英明神武，也敌不过岁月，总是要退休的。在强势一把手治下，有能力的人，要么因为意见不和出走，要么因为一把手大包大揽没有得到多岗位的锻炼，无法担当重任。一把手退休后，公司之后怎么办？

翻阅一下格力、美的、海尔三家公司董监高的履历介绍，董明珠已经69了，而格力的现有高管中，年龄合适的廖建雄只有纯粹的财务岗经验，方祥建也只有纯粹的技术质量岗位经验，没有一个副总裁是有跨营销、生产、研发、质量、财务等多岗位经验的。这些人中，有谁能够接班？

反观美的，方洪波现在年龄才54岁。除了他之外，还有王建国、李国林、管金伟等多位75后的副总裁。海尔也是类似的情况，董事长李华刚也才54岁,也有李攀、李洋、宋玉军、管江勇、吴勇等多位75后副总裁。这些副总裁，不仅年龄合适、多岗位工作经验，而且几乎都是一毕业就加入公司的本土派，比起空降兵更熟悉公司人际关系、内部情况，由他们接班，不会引起人员动荡。

美的和海尔的公司管理层不仅板凳深度够，而且架构上非常现代化和国际化，高管除了日常的营销、生产、质量、研发、财务外，还有专门的法务、投资并购等岗位。两相对比，格力的管理还停留在世纪初，更像一家家族企业。

股权架构和管理层的差异，看上去挺虚的，短时间内也看不出什么区别。但长期来看，它决定了公司的战略方向，并最终决定公司的业绩。经营业绩、财务数据只是结果，源头都在这里。

五. 22年和23Q1业绩情况

本来还想针对格力22年年报和23Q1季报的经营业绩和财务指标好好分析一下的，但网上这方面的分析已经够多的了，加上格力以销售返利调节利润扭曲了利润表，我也就不想再多分析了。就说几点粗略的印象吧！

1. 包括格力、美的、海尔、海信在内的四大家电上市企业，财报透明度都很差。以前是只有格力把销售返利计入营收，并从销售费用中扣除。20年新准则之后，已经不允许这样做了。但是每家企业都不披露销售费用构成明细，这一点让人特别恼火。

2. 根据20年新准则实施前后的销售费用差额估算，格力一年计提的销售返利约摸在60~70亿的数量级。目前公司525亿的销售返利规模，仍然相当可观，未来还有利润释放空间。

3. 销售返利按照新准则不计入营收，不再影响利润表，但计提的销售返利会影响“销售返利”科目的总额，实际以现金支付的销售返利，也会影响到现金流量表。但这个追踪过程太过复杂，我选择放弃。

4. 格力22年营收、净利微增，但受累于闻泰科技的股价下跌，综合收益是大幅下降的。23Q1的净利增长约9%，并没有太多关注价值，原因就是销售返利虽然不进利润表了，但仍然可以跨期调节，最终影响当期营收和利润。比如说：经销商只要能够收到销售返利就OK，他们不会在意格力是当期计提的，还是从蓄水池里拿出来给他们的。

5. 23Q1的营收虽然几乎没有增长，但是合同负债240亿，相对于22年底增加了约90亿，同比去年Q1增加了约52亿。如前所述，净利润不是观察格力业绩最重要的指标，营收才是。但营收中又包含了甲供材料，对真实营收干扰较大。所以，还是要等半年报出来后继续观察。

6. 21年并表后，公司的一年一上应收款、固定资产、在建工程都大幅增长，22年继续维持这一趋势。主要是因为格力钛，和空调主业关系不大。格力钛真是一门吃力不讨好的生意，确实想不明白这个宝贝疙瘩究竟宝贝在哪儿？

六. 总结及投资决策

我之前一直想不通格力明明净利润率、ROE更高，但是估值总是低于美的和海尔。见下图：

这次梳理之后，我想明白了：现在家电行业竞争格局非常稳定，三大巨头都有自己独特的优势业务，短时间内你干不掉我，我也干不掉你。这种情况下，市场更看重市场的成长性，而不是净利率和ROE。

过去几年，无论营收还是净利润，美的和海尔的成长性确实都更高好，加上美的、海尔的营收构成更多元、海外业务占比高、股权结构和管理更有优势、业绩波动小、成长性更佳等劣势，格力估值长期低于美的和海尔，不冤。

空调行业的天花板，已经被市场讨论了很多年了。之前我还屁股决定脑袋的认为天花板还没到，但数据说明一切，上面那张四大白电企业空调业务营收情况的图，已经很清楚的显示了空调行业已经过了高速成长期，未来年化能有个3%~5%的增长空间就已经不错了。格力短期内业绩增长的潜力，就来自于渠道改革红利。

对于这么一家空调主业营收基本不会有大的增长，多元化尚未成功，甚至格力钛可能会走向多元恶化的一家企业，我倾向于把它作为一张收息债券。

我目前持有9%的格力，不会再买入，是否卖出取决于有没有更好的标的。

$格力电器(SZ000651)$ $美的集团(SZ000333)$ $海尔智家(SH600690)$

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大音希声1986 的讨论

作者：大音希声1986