$大晟文化(SH600892)$ $*ST合泰(SZ002217)$ $上证指数(SH000001)$
【特别提醒】：困境反转策略，好比是在每年5-6月证监会主持的2-3折“烂尾”楼盘大甩卖中寻找北京三环以内的“烂尾”楼盘投资。泰勒斯资本目前的研究仅为5-6月烂尾楼盘大甩卖做准备，且仅代表个人观点，作为个人研究立此存照，与志同道合者共勉，不代表买卖建议。
2025年1月24日，大晟文化（600892.SH）发布2024年业绩预告和退市风险警示的提示公告，预计大晟文化2024年扣非后净利润为亏损6700万元至亏损3350万元，且扣除后营收仅1.4亿元至1.9亿元，公司可能在4月30日年报披露后，被实施退市风险警示（*ST）。
今天，泰勒斯资本谈谈大晟文化退市风险及困境反转可能。
一、企业画像：唐山国资控股+影视、游戏公司
大晟文化（600892.SH）是一家以影视、游戏为主营业务的泛娱乐平台公司，2023年12月唐山文旅入主，成为其控股股东（持股17.35%），唐山市国资委为实际控制人。业务涵盖影视投资与制作、游戏开发及运营。影视业务已大幅萎缩，网络游戏收入占营业收入的99.96%（2024年半年报）。公司围绕“大文化战略格局”，致力于打造泛娱乐产业平台，促进文娱产业融合。
（一）上市初期与频繁易主阶段（1996-2013年）
1996年3月，公司以“石劝业”为证券简称在上海证券交易所上市，成为河北省首批上市公司之一，初始业务聚焦商业零售领域。1997年起，经历多次控制权变更，证券简称先后变更为“湖大科教”“宝诚股份”，并一度成为宝能系资本运作平台
（二）战略转型期：进军泛娱乐产业（2014-2016年）
潮汕富商周镇科从宝能系姚振华手中收购公司控制权，以3.07亿元受让19.99%股份，成为实控人。开启向文化产业的全面转型，提出 “大文化战略格局，打造泛娱乐产业平台” 的目标，推动公司从传统行业向影视、游戏等领域扩张。
2015年，公司启动重大资产重组，以8.13亿元收购淘乐网络（游戏研发）和以6.05亿元收购中联传动（影视制作）各100%股权，形成“游戏+影视”双主业格局，并更名为“大晟文化”。此次转型虽带来高额商誉（后成为业绩隐患），但奠定了公司文化娱乐产业的基础。公司参与《狐狸的夏天》《八月未央》等电视剧制作项目，参与《桃花源记》系列端游及手游研发运营。参股康曦影业、设立文化产业基金，探索 IP 衍生与影游联动。
2018-2019年因影视行业监管趋严、游戏版号暂停，叠加并购标的业绩未达预期，计提商誉减值超 16 亿元，累计亏损超 15 亿元。
（三）控制权转让与国资入主（2023-2024年）
2023年12月，唐山市文化旅游投资集团（国企）以 17.35% 股权收购及表决权委托方式成为控股股东（转让价格为7.35 元/股，总价款7.13亿元），公司实际控制人变更为唐山市国资委。国资入主后，公司聚焦核心业务，逐步剥离河北劝业场酒店股权等低效资产，加快对AI生成内容（AIGC）及元宇宙布局。
二、唐山国资入主的经济成本及交易业绩承诺
（一）唐山国资的经济代价近10亿元
1.取得控制权的股权对价7.13亿元
2023年12月22日，大晟文化控股股东、实际控制人周镇科及其一致行动人深圳市大晟资产管理有限公司（大晟资产）与唐山文旅签署《关于大晟时代文化投资股份有限公司之股份转让协议》。根据协议，周镇科及大晟资产拟向唐山文旅转让合计 9706.70万股大晟文化股份，占总股本的17.35%。转让价格为 7.35元/股，转让价款共计7.13亿元。其中，周镇科向唐山文旅转让8206.70万股（占总股本的14.67%），转让价款为 6.03 亿元；大晟资产向唐山文旅转让1500万股（占总股本的2.68%），转让价款为1.10亿元。此笔7.13亿元的股权对价，成为唐山国资取得大晟文化控制权的主要初始成本 。公司目前股价2.83元相对于唐山文旅集团收购价7.35元浮亏61%。
2.借款支持3亿额度（已借1.2亿元）
2024年5月，唐山文旅已履行内部决策程序，同意向公司提供总额度不超 3 亿元的借款事宜。2024年7月、11月，经董事会审议通过，公司累计向控股股东申请1.2亿元借款额度。这 1.2 亿元借款已成为唐山国资支持大晟文化运营发展的实际资金注入，后续若继续借款，借款总额将不断增加，进一步构成唐山国资入主后的资金成本投入。
（二）交易的业绩承诺
此次交易附带业绩承诺：2024-2026 年累计（合并报表口径）净利润不低于 4500 万元，若低于4500万元周镇科及其相关方以现金对大晟文化进行补偿。
三、公司经营情况
（一）主营业务持续萎缩，收入大幅下降
1.游戏业务：依赖存量老游戏，收入大幅下降。2024 年上半年，游戏业务收入占比达99.96%，主要产品包括《桃花源记》系列（端游、手游）、《御剑红尘》《少年仙界传》等，其中《桃花源记》系列是公司的核心收入来源，2023年贡献了约8300万元收入。该系列自 2011 年上线以来，已运营超13年，2023年活跃用户收入（ARPU）腰斩，从2022年的79.13元降至31.75元，全年充值流水1.03亿元，贡献收入0.83亿元，同比降幅超30%。新游《少年仙界传》表现惨淡，2023年5月上线后流水即断崖式下滑，全年APP store总收入仅1414.08万元，2024年收入进一步降至210.41万元。与腾讯、网易等巨头以及米哈游、三七互娱等新兴企业相比，大晟文化市场竞争力较弱，占手游市场份额不足0.1%。2024 年前三季度，游戏收入同比下降30%。
2.影视业务：陷入停滞，收入贡献微弱。2024 年上半年影视业务收入仅14.07万元，占营收0.18%，主要依赖《狐狸的夏天》泰国版海外发行及《西游记女儿国》库存剧集盘活。2023 年影视板块净亏损34.09万元，2024年预计进一步扩大。参股的康曦影业、中联传动等子公司因资金链紧张，2024 年无新开机项目。部分库存剧集（如《八月未央》）因内容审核问题未能发行，计提资产减值超5000万元。
（二）并购后遗症爆发，连续商誉减值计提，造成大额亏损。2018年，公司前期收购中联传动和淘乐网络的“后遗症”终于爆发，当年商誉减值损失就高达9亿元，此后历年（除2022年外）也都计提了商誉减值损失。截至2024年9月末，公司商誉账面价值1.38亿元，占期末归母净资产的110.40%，仍存在商誉减值可能。2022年-2024年，公司扣非净利润分别为379.8万元、-6365万元和-6700万元至-3350万元，连续出现亏损。
（三）经营现金流为负，但股东借款支持、流动性仍可控。2023年和2024年前三季度经营活动净现金流分别为-5578万元、-3431万元，经营现金流持续为负。但唐山文旅持续予以借款支持，截止2024年三季度末，公司账面现金0.77亿元，短期借款和应付账款合计0.57亿元，公司流动性仍较可控。
（四）债务负担轻，不涉大额诉讼和行政处罚，公司较干净。截止2024年三季度末，公司资产负债率53.9%，但负债总额1.74亿元，绝对值较小，债务负担轻。公司不涉及大额诉讼（被告）和行政处罚。公司应收账款（含票据）0.08亿元、存货0.24亿元、商誉1.38亿元、无形资产5.5万元，合计1.7亿元。2024年年报预计还会计提部分商誉，即使暴雷，预计金额不大，公司整体较干净。
四、退市风险及困境反转的逻辑
大晟文化因营收不足3亿元且净利润为负，在2024年年报发布后可能被实施退市风险警示（*ST）。
泰勒斯资本认为,唐山国资刚实控大晟文化不久（国资董事长未离任），投入近10亿元，是唐山文旅的唯一上市平台，保壳动机较强。原控股股东承担业绩对赌，也有一定的保壳动机。加之，大晟文化股本小（5.59亿），市值低（16亿），负债较小（1.74亿元），公司干净，具有资本运作价值。大晟文化存在通过资产注入、订单资源等方式，2025年实现保壳的可能，建议密切相关保壳进展。如被*ST后价格合适，具备一定投资价值。