一直以来都对高教股很感兴趣，但一直很懒没动笔分析过，虽然持有一定仓位，知道现在低估，但是还是决定好好看一看，做到心理有底，因此决定五一期间研究一下几个感兴趣的标的。

第一个就是新高教集团。

一、学校

学校是各高教公司发展的基础，决定了公司发展的上限、下限以及公司拓展方针。

新高教集团目前共有8所学校（2所自建、6所并购），并购标的基本属于二三线城市较为便宜的标的。

从学费上来看，与长三角及珠三角收费差距都在1w左右，同时，又会受到政府的一定限制，因此后续靠提升学费拉动收入增长空间有限。

从学生人数上来看，从2021年开始就未单独披露过学生人数，但从总人数可以看出2021年并购郑州学校后便是近几年的学生人数顶峰，随后便呈现出逐年下降的趋势，维持在14w左右的人数。目前贵州学校正在准备专升本，完成后将促进学生人数的提升，因此学生人数的增长将会带动未来收入小幅提升。

从学生结构上来看，大部分学校为本科，高ARPU值的本科学生人数在贵州大学完成专升本后很难有较大提升。

过去新高教是在学生人数增长、学费提升及本科生比例提升三方面带来收入6年近4倍的大幅增长。但根据现阶段学校资本开支情况来看，未来很难有这么高速的增长了。新高教的近期增长主要看贵州学院的专升本及招生情况，远期增长还要看是否有新的资本开支及并购计划，因此目前新高教的营收增长空间有限。

二、运营效率

（一）收入利润表

在收入大幅增加的同时，主营成本基本维持在60%左右，销售成本和财务成本占比的不断降低推高了净利润率的增长。但新高教为维持50%的分红税务成本逐年升高，预计今年将高于财务成本，税率接近20%。

过往6年中，非主营收入（预收学费、租金等）贡献了绝大部分的净利润，因此扣非后其实三年是亏损的。赚的都是预收款和租金，主营业务效率还需进一步提升。顺便一提，校内的商铺出租是真赚钱，2023年商铺固定资产4亿，租金收入1.25亿，roe31.25%，远高于整体roe20.96%。

（二）资产负债表

流动资产中：大多为现金及其等价物，但金额较小，在2024q2中仅占总资产的11.25%，但短期负债比流动资产达131%，因此短期的资金周转压力确实比较大，这也是为啥今年要收了学费后才会发股息，但未来债务压力应该不会逐步增大，2023年已开始逐步缩减债务规模，预计今后将会逐步修复资产负债表。

非流动资产中：基本为固定资产及使用权资产，其中2023年学校折旧率4.17%、物业折旧率2.34%、使用权资产折旧率3.06%，这一块中规中矩。另外并购学校还带来了8.35亿的商誉及无形资产。

根据2023年年报显示，商誉中一半是来源于2021年新收购的郑州大学，该学校目前有15000名左右的学生，经营较为稳定，发生减值概率不是很大。

从负债端来看，有息负债与资产总额比值不是很高，基本都维持在30%左右，这块不用过多在意。

（三）现金流量表

基本就看净利润的含金量就行了，这也是投高价股的原因之一，就是现金流净额远大于净利润。

三、感想

随着发展天花板的来临，新高教从并购拓展转型运营质量的提高，在中教、宇华大笔投入的同时，新高教已开始逐步放缓步伐，修复资产负债表，积极回报股东，现阶段的转盈与否也不影响他分配利润（税率和转盈后相当了），同时，股权结构也较为分散，合理的分红符合大部分人的利益追求，因此可以肯定现阶段新高教是追求稳定的投资者不二选择。

四、估值

估值主要取决于自己的机会成本，每个人都不一样，对于我来说一个在15年-20年内稳定跑过通胀，特许经营的企业，每年增长2%-5%的净利润7亿企业，70亿市值算合理，40亿以下算低估区间。出售价则可对比水电企业，两类公司现金流和特点都很相似，但水电的商业模式更优于高教，因此当高教公司市盈率超过或接近水电时卖出，大约在105亿至140亿之间。

$新高教集团(02001)$ $中教控股(00839)$ $宇华教育(06169)$

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作者：合成施洛斯

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